取向硅钢民营龙头，一体化产业链尽享优势

投资要点 推荐逻辑：1）]公司取向硅钢产量在民营企业中排名第一，输配电及控制设备营收占比45.23%，一体化产业链优势明显；2）取向硅钢未来供需呈现紧平衡局面，预计2022-2023年会出现11、9万吨小幅缺口，有望推动价格进一步上涨； 3）募投项目全面推进，2024年公司产能将大幅提升，取向硅钢总产能将达到18万吨，业绩有望迎来爆发期。 民营取向硅钢龙头，深耕一体化产业链。公司取向硅钢产量排名全国第三，民营生产企业中产量排名第一。2021年，公司输配电及控制设备营收达8.45亿元，占公司总营收45.23%。公司可生产电力变压器、箱式变电站和成套电气设备，已形成从取向硅钢到变压器生产的全产业链覆盖格局。 取向硅钢下游景气度高，未来供需呈现紧平衡局面。取向硅钢为生产变压器铁芯的关键材料，在“碳达峰”“碳中和”大背景下，国家对变压器、电机、家用电器的能效升级提出了严格的要求，因此未来下游制造业对于能效标准的提升将增加取向硅钢的需求量。根据我们的测算，2022-2025年我国取向硅钢供需缺口/过剩分别为-11、-9、8、2万吨，总体处于紧平衡状态。 把握输配电行业东风，下游客户稳定性高。“十四五”期间，我国在电网建设上将加大电力投资规模。根据前瞻产业研究院预测，我国规模以上输配电设备企业销售规模至2026年将超过4.27万亿元。公司下游客户稳定且具备可持续性。公司与国家电网、南方电网及其附属电力公司建立了长期稳定的合作关系。 募投项目高端，产能持续释放。根据公司产能规划及取向硅钢募投项目进程，预计2023年将新增3万吨产能，2024年公司取向硅钢总产能将达到18万吨。 箱式变电站产能将达到2706台；成套电气设备将达到33850台；电力变压器产能将增加3300台，2024年公司业绩有望迎来爆发。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.00/1.29/1.81元，对应动态PE分别为28/22/15倍，3年归母净利润复合增速为50.25%。参考同行业公司2023年平均PE23倍，公司作为民营取向硅钢龙头，产业链一体化协同布局且高端产品占比将大幅提升，给予公司2023年30倍估值，对应目标价38.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、募投项目建设不及预期。 指标/年度 1公司概况：民营取向硅钢龙头 1.1深耕行业三十年，一体化产业链优势明显 重庆望变电气股份有限公司主营业务为输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。秉承“铸望变品牌，创行业先锋，做百年企业”愿景，已深耕输配电及控制设备行业近三十年。通过长期生产实践和技术创新，公司掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系和销售网络，在行业内积累了广泛的客户基础。 图1：公司发展历史 公司实际控制人为杨泽民先生、秦惠兰女士、杨耀先生、杨秦女士，总计持有公司38.65%的股份。杨泽民先生是公司董事长兼总经理，持有公司15.79%的股份。秦惠兰女士持有公司12.06%的股份，杨耀先生持有公司5.40%的股份，杨秦女士持有公司5.40%的股份。 图2：公司实际控制人持股38.65% 公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电；公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。 图3：公司主要产品产业链覆盖情况 表1：公司主要产品及简介 1.2取向硅钢产量全国第三，输配电及控制设备业务稳定 公司取向硅钢产量排名全国第三，民营生产企业中产量排名第一。公司取向硅钢产品被中国金属学会评审认为性能国内领先，在国内享有良好知名度。我国取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。 图4：2021年取向硅钢行业产量占比 配电及控制设备客户稳定，国家电网为最大客户。2021年，公司输配电及控制设备产品营业收入为8.45亿元，其中国家电网提供了2.26亿元，占营业收入的27%。2019至2021年，国家电网一直为公司输配电及控制设备的第一大客户，分别占营业收入的28.2%、27.8%、26.8%，公司与国家电网业务关系稳定且具备可持续性。 图5：2021年占输配电及控制设备产品营业收入的比例 1.3取向硅钢发展迅速，盈利能力稳步提升 营业收入增长迅速，归母净利润稳步提升。2021年公司营业收入为19.3亿元，同比增长了49.1%，近5年复合增速为27.1%。归母净利润为1.8亿元，同比增长了25.0%，近5年复合增速为24.0%。2022Q1公司营业收入为3.9亿元，同比增长了13.0%；归母净利润为0.4亿元，同比增长了15.6%。近5年公司营收的飞速增长主要系取向硅钢业务的发展，2021年的增长系取向硅钢二期生产线投产后，使2021年取向硅钢产量增加了4.5万吨，营收增长了4.92亿元。此外公司输配电及控制设备产能利用率较高，使收入能保持稳定增长。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 取向硅钢业务发展迅猛，各业务毛利水平波动较小。2021年，公司取向硅钢营收占比超过总营收的一半，达到52.93%。取向硅钢毛利率为17.5%，自2019年公司取向硅钢满产后毛利率水平趋于平稳。公司经过多年的发展，已经形成“从取向硅钢到变压器”的一体化产业链，有明显的产业链优势；拥有多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出。 图8：公司主营业务收入占比情况 图9：公司主营业务毛利情况 公司成本控制良好，期间费用率逐年降低。公司期间费用率从2017年的19.85%下降至2021年的7.18%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降了5.85%、3.91%、1.79%。近5年随着公司业务规模的扩大，公司在管理和研发方面的成本有明显的增加，但因为取向硅钢业务带来的高营收，使得期间费用率逐年降低。 图10：公司近5年成本情况 取向硅钢销量持续走高，价格水平随上游原材料价格波动而变化。公司2018年取向硅钢进行试制生产，产能尚未满负荷运转。2019年公司取向硅钢产能满产，2020年下半年公司取向硅钢二期投产，公司产能进一步上升，2021年完成销售9.8亿吨。2021年由于公司产能增加及大宗材料市场供给影响，主要原材料中取向硅钢原料卷、铜材、钢材单价上升，导致产品的成本及售价有所升高。 图11：取向硅钢销量及售价、成本情况 2取向硅钢行业潜力巨大，未来将保持高景气 2.1变压器铁芯关键材料，技术壁垒较高 电工钢又称硅钢片，是一种含碳极低的硅铁软磁合金，一般含硅量在0.5%-4.5%之间。 因为在铁中加入硅可提高铁的电阻率和最大磁导率，因此电工钢主要用来制作各种变压器、电动机、发电机的铁芯。电工钢的生产工艺复杂、工艺窗口窄，生产难度大，因此被誉为钢铁产品中的工艺品，特别是取向硅钢片。目前世界硅钢片产量约占钢材总量的1%。 电工钢可分为取向电工钢和无取向电工钢，其中取向电工钢分为一般取向电工钢（CGO）和高磁感取向电工钢（HiB）；无取向电工钢分为中低牌号无取向电工钢和高牌号（高效、高磁感）无取向电工钢。近年来随着电工钢技术工艺的发展，高频极薄取向和无取向电工钢(0.1mm以下)逐步成为开发的重点材料。 表2：硅钢分类 取向硅钢生产工艺路线长，技术壁垒极高。从热轧卷后，需要经过常化、第一次冷轧、中间退火、第二次退火、脱碳退火、高温退火、热拉伸平整等7道工序。工艺窗口窄，炼钢环节，其他金属以及杂质要控制在PPM级别；热轧环节，容许温降小于100℃，高温终轧、卷取、层流冷却要求高于350℃，接近冷却能力极限；退火阶段，APL常化温度波动控制在±5℃，DCL退火温度精度±3℃，罩式炉高温退火总时间约一周，温度最高达到1200℃，气氛管理非常严格。全流程生产取向硅钢对企业技术设备、操作水平、资金能力要求极高 。 图12：一般取向硅钢工艺流程 图13：高磁感取向硅钢工艺流程 2.2电工钢行业景气度持续提升，充分受益碳中和政策 在“碳达峰”“碳中和”大背景下，对于节能减排的要求日益提高，国家对变压器、电机、家用电器的能效升级提出了严格的要求，因此未来下游制造业对于能效标准的提升也将增加高牌号无取向硅钢的需求量，而低端产品市场将逐步被蚕食。 表3：硅钢行业政策 2021年我国无取向电工钢动态产能为1253万吨，同比增长14.32%。在取向电工钢生产方面，生产技术水平、产品研发能力等方面进步明显，产能提升明显，2021年取向电工钢动态产能为195万吨，同比增长8.33%。2021年无取向电工钢产量为1138.19万吨，取向电工钢产量为180.09万吨。2016年以来，在供给侧结构性改革政策的推动下，我国钢铁去产能取得显著成效，行业内企业布局优化，加大了对取向电工钢产品的供应，行业产能利用率稳步提升，2021年我国无取向电工钢和取向电工钢产能利用率分别达到90.84%和92.35%。 图14：2016-2021年我国无取向电工钢产能产量情况 图15：2016-2021年我国取向电工钢产能产量情况 在“十三五”期间，我国电工钢行业技术进步明显，实现了从低端到高端产品的全覆盖，高端产品占比提升较快。取向硅钢中，高磁感取向硅钢2021年产量为118.92万吨，同比增长28.55%；一般取向硅钢2021年产量为61.17万吨，同比下降6.05%。2021年高磁感取向硅钢占取向硅钢总产量的66.03%，根据中国金属学会电工钢分会预测，“十四五”期间高磁感取向硅钢占比将提升到70%以上。 图16：2016-2021年我国取向硅钢细分产品情况 图17：2016-2021年高磁感取向硅钢占比情况 2.3竞争格局集中，产能2024年集中释放 取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。由于行业进入门槛较高，高磁感取向硅钢产品以国企生产为主，一般取向硅钢产品以民营企业生产为主的竞争格局将在未来较长一段时间内维持现状。 取向硅钢产能集中在2024年释放。根据宝钢投资者交流平台董秘回答，宝钢计划2024年将取向硅钢产能提升到116万吨，较2021年提升26万吨。首钢股份2021年产量20万吨，今年取向硅钢二期项目已开始建设，预计2023年投产，到时将新增超薄规格高磁感取向硅钢9万吨。太钢不锈高端冷轧取向硅钢项目于2019年11月开工建设，计划分二期建成，2024年12月底全线投产，建成后可形成年产16万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力。民营企业方面，望变电气募投项目8万吨高性能取向硅钢项目已开始建设，其中国内设备部分预计12个月内完成，届时产能将新增2-3万吨，进口设备部分预计2024年6月到位，当年产能可新增5-6万吨，2025年全部达产。包头威丰2021年取向硅钢产能为10万吨，2022年公司投资8亿元建设10万吨高磁感取向硅钢项目，预计2024年投产，届时公司将拥有20万吨取向硅钢产能。 根据我们测算，2022-2025年取向硅钢总产能为213、236、264、272万吨。2021年我国取向硅钢产能利用率为92%，假设2022-2025年产能利用率分别为93%、94%、95%、95%，对应取向硅钢总产量分别为198、222、251、258万吨。 表4：取向硅钢生产企业产能产量情况（万吨） 2.4下游需求强劲，供需呈现紧平衡局面 取向硅钢的唯一下游为变压器，而变压器所在的输配电及控制设备行业是与电力工业密切相关的行业。近年来我国电力工业的发展为输配电及控制设备制造企业提供了广阔的发展空间。输配电及控制设备广泛应用在电力电网、新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等领域，具有良好的市场前景。根据中国光伏行业协会预测，2022-2025年我国