输配电设备+取向硅钢，产业链一体化优势逐步凸显

深耕输配电领域，取向硅钢业务快速发展。公司前身系长寿金凤电器制造厂，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市，主营业务分输配电及控制设备板块和取向硅钢板块两部分。输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电领域。取向硅钢产品主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。营收方面，2022年取向硅钢及输配电及控制设备业务的营业收入分别同比增长45.46%和15.61%，带动整体营业收入同比上涨31%；归母净利润方面，2022年公司实现归母净利润2.98亿元，同比增长67%。 取向硅钢业务高速发展。取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，是变压器的核心材料，其性能一般通过铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。数字越小代表牌号越高，性能越好。目前高牌号主要为90及以上牌号，主要有90、85、80等。由于进入门槛较高，取向硅钢行业出市场相对集中。2020年我国生产取向硅钢的主要企业有宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢，合计产量达到127.8万吨，占全国当年取向硅钢产量的81.1%。截至2022年，我国取向硅钢产能为209万吨。我们预估2023-2025年国内将新增取向硅钢产能合计44万吨，2025年末我国取向硅钢产能有望达到253万吨，其中望变电气取向硅钢产能有望达到18万吨。综合电源端、电网端、存量迭代和净出口的需求，我们估计2023-2025年我国取向硅钢的总需求量的缺口将分别达到34.5、20.4和17万吨，随着24和25年取向硅钢新增产能的逐步释放，缺口有所收窄，但总体而言我国取向硅钢市场供需仍处于相对较紧张的状态。 输配电及控制设备景气度上行。“十四五”期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元推进新能源供给消纳体系建设；南方电网的电网建设将规划投资约6700亿元。电网投资提速不仅是促进经济稳定增长的重要手段，也是新型电力系统建设的要求。从电力投资趋势来看，目前电网饱和程度尚不及电源，我们认为十四五期间电网投资有望再次加速。输配电及控制设备主要应用于电力系统和下游用电企业的电能传输和电能控制等，电网投资将带动输配电及控制行业增长。公司的输配电及控制设备主要生产110KV及以下变压器（主要应用于电力配电网环节）、35KV及以下开关柜及箱变产品，也是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。公司的募投项目包括智能成套电气设备产业基地建设项目、110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目、低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目。项目建成后，公司在输配电及控制设备领域的产能有望进一步提升，进一步满足市场需求。 盈利预测与估值：公司在输配电领域有扎实的基础，同时取向硅钢业务产能提升叠加高牌号取向硅钢占比的提升有望为公司带来一定估值溢价，我们预计公司有望实现归母净利润3.69、5.39和6.96亿元，分别同比增长23.79%、46.12%和29.1%。我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价27.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款金额较大的风险、项目建设风险、测算具有主观性等 财务数据和估值 1.深耕输配电领域，取向硅钢业务快速发展 1.1.掌握输配电及控制设备核心技术，取向硅钢产量民营领先 公司前身系长寿金凤电器制造厂，成立于1994年8月，于2014年12月变更为股份有限公司，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市。 图1：公司发展历程 公司主营业务分输配电及控制设备板块和取向硅钢板块两部分。 公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电。近三十年来，公司掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺和多项核心技术，形成了以西南地区为核心，华中、华南地区相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立了长期稳定的合作关系。 公司取向硅钢产品主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。公司自建取向硅钢生产线于2017年投产，填补了我国西南地区取向硅钢生产的空白，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。 2022年公司取向硅钢产量11万吨，排名全国第三，民营企业第一。除满足国内市场需要，公司还积极开拓新加坡、印度等海外市场。 图2：公司主要产品在产业链的覆盖情况 董事长为公司第一大股东，杨氏一家为公司实际控制人。截至2023年5月，公司董事长杨泽民直接持有公司15.79%股份，为公司最大股东。杨泽民的妻子秦惠兰持股12.06%，杨耀与杨秦为杨泽民夫妇的子女，各持股5.4%，杨泽民夫妇与杨耀、杨秦为公司的实际控制人。 图3：公司股权结构图（截止2023年5月11日） 1.2.两大业务引领公司业绩稳步提升 营业收入方面，公司营业收入2017-2022年保持稳步增长，由5.71亿元增长到25.26亿元，年复合增长率34.64%。2021年因取向硅钢产能提高带来产销量的提升，同时输配电及控制设备的订单需求增加，带动营业收入同比增长49%。2022年取向硅钢及输配电及控制设备营业收入分别同比增长45.46%和15.61%，带动营业收入继续同比上涨31%。 归母净利润方面，2018-2022年公司归母净利润持续增长，由2018年的0.53亿元增至2022年的2.98亿元，年复合增长率达到54%。2022年归母净利润同比增速高达67%，主要原因为取向硅钢及输配电及控制设备产量提升带动营业收入增长，对利润端的抬升。 图4：2017-2022年公司营收情况 图5：2017-2022年公司归母净利润情况 营收结构上看，取向硅钢业务对公司营业收入的贡献稳步提升。 公司主要产品为取向硅钢和输配电及控制设备，自2017年自建取向硅钢生产线投产以来，取向硅钢对收入的贡献比重不断上升，2021年开始，取向硅钢业务的营收占比达到53%，首次超过输配电及控制设备业务。2022年取向硅钢业务对收入贡献已达14.89亿元，占比进一步提升至59%。 图6：公司营业收入结构 公司费用管理得当。2017年至2022年，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率和研发费用率分别下降4.92pct、5.91pct、2.98pct和0.98pct。2022年公司利用暂时闲置募集资金进行现金管理产生收益，同时归还部分中长期贷款，利息支出减少，实现利息收入0.14亿元。 营收增长及费用率降低支撑公司的盈利能力提升显著。毛利率方面，近三年公司毛利率趋于稳定，2022年毛利率为20.3%；净利率方面，公司净利润率呈逐步上升趋势，2022年净利率为11.62%，相较于2021年增长了2.41pct。 图7：2017-2022年公司各费用率变化情况 图8：2017-2022年公司毛利率变化 图9：2017-2022年公司净利率变化 2.取向硅钢业务高速发展 2.1.取向硅钢为变压器核心材料 硅钢是一种含硅量为0.5%~4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性。根据生产工艺不同，可分为热轧硅钢和冷轧硅钢。根据硅钢中晶粒排列方向的不同，冷轧硅钢又可以分为无取向硅钢和取向硅钢，其中取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，是变压器的核心材料，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域。 取向硅钢单位质量消耗的电能较低，可以减少输配电线路电力损耗，达到节能效果，其磁性具有强烈的方向性，在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性，是提高变压器性能的一种关键功能性软磁材料。 表1：硅钢类别划分 取向硅钢主要的加工流程包括常化酸洗、冷轧、脱碳退火、氧化镁涂层、拉伸等，技术难度分别体现在前端、后端以及全流程化管理中，其中前端原料卷冶炼技术难度占比约为40%，后续酸洗、冷轧、脱碳退火等工序难度占比为40%，全流程管理技术难度占比约为20%。 图10：一般取向硅钢工艺流程 图11：高磁感取向硅钢工艺流程 取向硅钢的性能一般通过铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。 磁感应强度：当取向硅钢的磁感小于1.88T时为一般取向硅钢（CGO），磁感大于等于1.88T的为高磁感取向硅钢（HiB）。 铁损：当磁感应强度按正弦变化，其峰值和频率为特定值时，单位质量材料所吸收的总功率，铁损用符号P(10Bm/f)表示，单位为W/kg。 取向硅钢牌号命名规则包括生产厂商、厚度、磁感强度和铁损保证值。例如B30P105表示公称厚度为0.30mm的高磁感型取向硅钢，铁损的保证值P17/50不大于1.05W/kg。 图12：宝钢取向硅钢牌号命名规则示例 取向硅钢牌号是取向硅钢的性能指标，数字越小代表牌号越高，性能越好（一方面，取向硅钢铁损越低，磁感越高，可使变压器电能损失降低；另一方面，其使得制造同容量变压器铁心的体积与重量减小，并节省硅钢片、电磁线和绝缘材料）。目前高牌号主要为90及以上牌号，主要有90、85、80等。以宝钢取向硅钢为例，对普通取向硅钢材料B30G120与磁畴细化型取向硅钢材料B23R085进行典型特性对比可知，磁畴细化型B23R085比普通型B30G120硅钢片单位损耗降低25.92%；磁化强度提高0.02T；激磁功率提高0.2VA/kg，性能水平有了大幅度提升。 图13：B30G120与B23R085典型特性参数对比 2.2.高壁垒带来高行业集中度，公司为民营取向硅钢生产龙头企业 取向硅钢生产工艺线路较长、工艺控制窗口窄、具有工艺复杂和难度大的特点，批量稳定生产具有较高的门槛。2007年底，我国仅有武汉钢铁（集团）公司可以生产取向硅钢，国内需求一半以上依赖进口。 变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，随着国内电网大规模建设，电力变压器需求相应以较大幅度增长，促进了我国取向硅钢行业的快速发展。2007年以后，武汉钢铁（集团）公司逐步进行产能扩张，鞍钢集团有限公司、宝钢集团有限公司、中国首钢集团等厂商纷纷投资建设取向硅钢生产线，我国取向硅钢产能大幅提高。2010年-2022年，我国取向硅钢的产量由53.54万吨增长至217万吨，年复合增速达到12.4%。 图14：全国取向硅钢产量（单位：万吨） 由于进入门槛较高，取向硅钢行业呈现出市场相对集中、高磁感取向硅钢产品以国企生产为主，一般取向硅钢产品以民营企业生产为主的竞争格局。 从产量上看，2020年我国生产取向硅钢的主要企业有宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢，合计产量达到127.8万吨，占全国当年取向硅钢产量的81.1%，行业集中度高，其中宝钢股份2020年取向硅钢产量为83.6万吨，位居行业第一。 从生产工序上看，行业内主要生产企业中宝钢股份、首钢股份和望变电气掌握了冷轧工序全流程，望变电气在生产技术方面位于行业前列。 表2：取向硅钢行业主要生产企业 2.3.十四五期间国内取向硅钢供需紧平衡，利好价格支撑 2.3.1.供给端：头部企业稳步扩增产能 2021年，全国在生产取向硅钢企业一共20家，产量前6名的生产企业分别为：宝钢股份、首钢股份、望变电气、包头威丰、宁波银亿和浙江华赢，其中前四家企业在十四五期间均有取向硅钢扩产计划。 表3：取向硅钢主要生产企业扩产情况 根据中商产业研究院数据，截至2022年，我国取向硅钢产能为209万吨。根据上文梳理的各家头部企业扩产计划，我们预估2023-2025年国内将新增取向硅钢产能合计44万吨，2025年末我国取向硅钢产能有望达到253万吨。按照当年新增产能50%达产的比例估算，2023-2025年产能利用率将分别为95.2%、97.1%和98.4%。 图15：全国取向硅钢产能及产能利用率情况（左轴：万吨；右轴：%） 2.3.2.需求端：变压器需求带动取向硅钢景气度提升 变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，国内变压器