打通一体化产业链流程，取向硅钢产能持续领先民营企业

公司近一年市场表现 投资要点： 深耕输配电领域，民营取向硅钢国产化先行者。公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，建立了以西南地区为核心的销售网络，与国家电网、南方电网等建立稳定合作。公司自建取向硅钢产线实现投产，是我国民营取向硅钢国产化的先行者，成为国内唯一打通从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业。2022年公司输配电设备/取向硅钢业务收入占比分别为 38.67%/58.92%，21年取向硅钢业务开始释放产能，同时出口销售大幅提升， 对收入增长贡献持续提升。公司自主研发经验丰富，多元化产品的综合竞争 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年5月4日 打通一体化产业链流程，取向硅钢产能持续领先民营企业 买入-B(首次) 望变电气（603191.SH） 输变电设备 市场数据：2023年4月28日 收盘价（元）：19.61 总股本（亿股）：3.33 流通股本（亿股）：0.83 流通市值（亿元）：16.33 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：7.05 每股资本公积（元）：2.95 每股未分配利润（元）：2.77 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com谷茜 执业登记编码：S0760518060001电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 能力突出，能够满足客户的综合需求，初步了形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局。2020-2022年，公司分别实现营业收入12.97/19.33/ 25.26亿元，复合增速39.58%；归母净利润分别实现1.43/1.78/2.98亿元，复合增速44.63%。 取向硅钢行业集中度高，公司持续提升产能、优化牌号结构。取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，能够提升变压器能效、降低传输损耗。因技术壁垒较高，国内能生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有钢铁企业和较少数民营企业。公司具备取向硅钢冷轧工序全流程能力和规模化生产能力，产品不仅在西南、华东、华南等地区取得优质订单，同时深得海外客户认可。根据中国金属学会电工钢分会《2022年中国电工钢产业发展报告》，2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，连续2年保持这一市场地位。随着公司技术改进、加大研发投入，牌号结构将不断优化，22年公司投资了8万吨高性能取向硅钢产线，旨在提升高牌号占比。 输配电设备行业集中度低，公司西南市场优势明显。电网投资和新型城镇化建设推动输配电及控制设备行业稳步增长。输配电设备行业的竞争格局较为市场化，高压市场集中、低压市场容量较大，其中变压器行业格局较为分散。公司已形成多品种、多规格的产品线，是我国西南区域110kV级及以下油浸式、干式电力变压器的主要生产企业之一，形成深耕西南辐射全国的稳定销售网络。2022年公司实现电力变压器产量852.70万kVA，成套电气设备9,491台，箱式变电站1,138台。随着募投项目的建成达产、节能变压器技改项目的推进和订单需求的增加，公司输配电设备的产能将持续提升。 下游应用领域迭代延伸，取向硅钢景气度持续上行。变压器在电力传输和使用中不可或缺，电力需求增长直接驱动变压器产品的数量增长和性能提升，同步带动对取向硅钢的需求增长。“十四五”期间全国电网总投资额持续增长，以风电和光伏为代表的清洁能源新增装机量快速增长，取向硅钢行业 景气度将持续上行。据测算到2025年新增发电机组对取向硅钢的需求量预 计将超过200万吨。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础，两大业务互相促进协同发展，打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链，拥有较强的市场竞争力。随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升，公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给，同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司2023-2025年分别实现营业收入30.99/42.23/50.15亿元，同比增长22.6%/36.3%/18.8%；归母净利润3.92/5.51/6.74亿元，同比增长31.6%/40.4%/22.4%，对应EPS分别为1.18/1.65/2.02元。以4月28日收盘价 19.61元计算，23-25年PE分别为16.65X/11.86X/9.69X，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：下游行业周期性波动、原材料价格波动、应收账款较大、项目建设风险等；汇率波动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,933 2,526 3,099 4,223 5,015 YoY(%) 49.1 30.7 22.6 36.3 18.8 净利润(百万元) 178 298 392 551 674 YoY(%) 25.0 67.3 31.6 40.4 22.4 毛利率(%) 19.3 20.3 21.7 22.2 22.6 EPS(摊薄/元) 0.53 0.89 1.18 1.65 2.02 ROE(%) 16.0 12.9 14.7 17.1 17.3 P/E(倍) 36.7 21.9 16.7 11.9 9.7 P/B(倍) 5.9 2.9 2.5 2.0 1.7 净利率(%) 9.2 11.8 12.7 13.0 13.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.深耕输配电领域，民营取向硅钢国产化先行者6 1.1深耕输配电及控制设备行业近30年，打通全产业链流程6 1.2业绩表现：取向硅钢产能释放带动收入业绩增长9 1.3科技转化+多元产品+市场品牌构筑一站式综合解决方案11 2.取向硅钢和输配电设备业务协同发展，打通一体化产业链流程13 2.1上游：取向硅钢行业集中度高，公司持续优化牌号结构13 2.1.1取向硅钢产量总体稳健增长，行业集中度较高13 2.1.2公司是民营取向硅钢龙头，持续优化牌号结构16 2.2中游：输配电设备行业集中度低，公司西南市场优势明显19 2.2.1输配电设备行业规模稳步增长，竞争格局较为分散19 2.2.2公司深耕西南市场，输配电设备区域优势明显20 3.下游应用领域迭代延伸，取向硅钢景气度持续上行22 4.盈利预测及估值24 4.1盈利预测24 4.2可比公司与估值25 5.风险提示26 图表目录 图1：深耕输配电及控制设备行业近30年6 图2：望变电气股权结构（持股5%以上）7 图3：主营收入结构-按业务拆分（亿元）7 图4：主营收入结构-按产品拆分（亿元）7 图5：营业收入及增速（亿元，%）9 图6：归母净利润及增速（亿元，%）9 图7：综合毛利率及净利率（%）10 图8：分产品毛利率水平（%）10 图9：与可比公司相比，输配电及控制设备业务毛利率（%）处于低位10 图10：与可比公司相比，取向硅钢业务毛利率（%）处于高位10 图11：销售、管理、研发费用率（%）11 图12：与可比公司相比管理费用率（%）处于低位11 图13：公司主要产品在产业链内覆盖情况12 图14：公司销售网络覆盖情况13 图15：全国取向硅钢产量及同比（万吨，%）15 图16：高磁感取向硅钢产量及同比/占比（万吨，%）15 图17：2015-2022年取向硅钢进出口数量（万吨）15 图18：2015-2022年取向硅钢进出口金额（亿美元）15 图19：一般取向硅钢和高磁感取向硅钢的生产工艺路线长，技术壁垒高17 图20：2019-2022年公司取向硅钢销量及增长率（万吨，%）18 图21：2019-2022年公司取向硅钢销售单价变动及增长率（元/吨，%）18 图22：2016-2022年中国变压器产量及增速情况（亿千伏安，%）19 图23：2019-2025年中国变压器行业市场规模情况（亿元，%）19 图24：公司电力变压器销量及增长（kVA,%）21 图25：公司电力变压器单价及增长（元/kVA,%）21 图26：公司箱式变电站销量及增长（台,%）21 图27：公司箱式变电站单价及增长（元/台,%）21 图28：公司成套电气设备销量及增长（台,%）22 图29：公司成套电气设备单价及增长（元/台,%）22 表1：公司产品特点与应用介绍8 表2：硅钢主要分类及应用14 表3：2018年以来，我国主要取向硅钢生产企业的产量情况17 表4：可比公司输配电业务收入情况及产品类型20 表5：“十四五”期间各类型电源变压器对应取向硅钢需求量测算23 表6：公司营业收入预测24 表7：公司重要财务指标盈利预测25 表8：可比公司估值比较26 1.深耕输配电领域，民营取向硅钢国产化先行者 1.1深耕输配电及控制设备行业近30年，打通全产业链流程 深耕相关领域近30年，形成一体化产业链。公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，掌握了行业内关键生产工艺及多项核心技术，建立了以重庆、四川等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售网络，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。2017年，公司自建取向硅钢生产线实现投产，是我国民营取向硅钢国产化的先行者，成为国内唯一打通从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业。公司取向硅钢在满足自用的基础上，主要销往华东、华南、西南地区和国际市场，客户包括浦项国际、伊藤忠丸红钢铁、美达王等。 图1：深耕输配电及控制设备行业近30年 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 公司为民营企业，控股股东杨泽民、秦惠兰，持股5%以上股东杨耀、杨秦，四人为公司的共同实际控制人和一致行动人。截至2022年年报数据，其合计持有公司股权比例为38.65%。 图2：望变电气股权结构（持股5%以上） 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备相关产品，产品不仅应用于电力、农、工、商业及居民用电、基础设施建设等传统领域，还可用于新能源光伏、风电、充电桩、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。2022年公司输配电及控制设备实现收入9.77亿元，营收占比38.67%，根据销量推测22年收入结构，电力变压器、成套电气设备、箱式变电站的占比分别约为26%、6%、7%；公司生产的取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域，客户群体包括了国内外知名变压器及电机制造企业。2022年取向硅钢业务实现收入14.89亿元，营收占比58.92%，自2020年年产10万吨取向硅钢生产线建成，公司取向硅钢业务占比快速提升。 图3：主营收入结构-按业务拆分（亿元）图4：主营收入结构-按产品拆分（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 表1：公司产品特点与应用介绍 业务板块 产品类别 主要产品 销售模式 代表产品图 常规硅钢片变压器、非晶合金变压器、三维立体卷铁 电力变压器 心变压器、无励磁调压变压器、有载调压变压器、调容调压变压器 采取直销模式。根据产品应用领域和下游客户的特点，主要通 输配电及 过参与招投标（国家 控制设备 电网等重点国有客 箱式变电站 预制仓式变电站、欧式箱变、华式箱变、美式箱变、新 户）、竞争性谈判（社会客户）等方式独立获取订单 能源（风/光）箱变中高压开关柜、中 成套电气设备 高压环网柜、低压开关柜、全新预智低压成套（BloKseT） 取向硅钢 取向硅钢 —般取向硅钢（CGO）、高磁感取向硅钢（HiB） 直销模式与贸易商模式相结合 资料来源：公司招股说明书、公司中报、公司官网，山西证券研究所 1.2业绩表现：取向硅钢产能释放带动收入业绩增长 硅钢产线投产对收入增长贡献较大。2020-2022年，公司分别实现营