条款博弈胜率如何？

条款博弈胜率如何？ 证券研究报告/可转债周报2022年8月7日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 投资要点 可转债条款博弈主要针对下修及回售条款。投资者之所以具有同发行人进行博弈的机会，主要原因在于发行人希望避免回售，从而有动力通过向下修正转股价格化解回售压力，而对于投资人来说，下修条款的触发保护了投资者利益，由于转换比率提高，转债价值进一步提升。 主动下修及回售期内下修对转债价格的影响不同。主动下修意味着发行人在回售期前下修转股价格，从而释放可能的回售压力。以吉视转债为例，吉视转债在进入回售期的前1个月左右，于2021年12月7日宣布下修，转股价格从2.95元/股下修至2.23元/股，成功避免了可能的回售，转债价格及转换价值也随之上升；回售期间下修显得发行人诚意不足，转债价格拉升效果不甚显著。以江南转债为例，该转债标的于2018年3月1 8日进入回售期，2018年4月20日宣布下修，由于进入回售期后宣布下修且下修幅度 不及预期，江南转债价格在2018年4月23日不升反降，下修后一个月内跌幅接近1.28%。 不考虑回售期下修，董事会提议下修对转债价格影响显著，对正股价格影响偏弱。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有108只转债标的的发行人提议向下修正转股价格，其中103只转债标的最后通过股东大会，仅有5只转债标的未通过股东大会。在不考虑回售的情况下，董事会提议向下修正转股价格的当天及下一个交易日的转债平均 涨幅分别达2.7%和1.0%，转债正收益概率分别达到71.8%和64.1%，而后在第二个交易日（T+2日）至第八个交易日（T+10日）期间，转债整体平稳波动不大，总体看赚多赔少；正股方面，董事会提议向下修正转股价格对正股价格的积极影响较弱，提议下修公告后的八个交易日期间，正股涨跌互现，整体涨跌幅徘徊在0%上下，正收益概率也大多在50%之下，整体赔多赚少。 不考虑回售期下修，股东大会通过向下修正提议对转债及正股价格影响不大，整体赔多赚少。股东大会通过下修当日及下个交易日期间，转债价格上涨幅度及正收益概率不大，整体看收益效率较低，博弈性价比不高。正股方面，股东大会通过当日及下个交易日期 间，正股价格并未发生大幅变动，对正股价格影响较弱。 对比未进入回售期的下修，回售期间发行人下修动力更足，但发行人诚意略显不足。2017年1月1日至2022年8月7日，共有6只转债标的发行人在回售期间提议下修，我们对此单独测算了每只转债标的进入回售期的第一个交易日到董事会提议公告日期间的收益情况。经过测算，该交易策略总体收益率呈两极分化，且交易区间较长，总体交易性价比不高。其中有3只转债标的收益率为正，有3只转债标的收益率为负，平均 年化收益率达到3.40%，中值为-0.58%，平均交易天数为219天。 本周转债市场回顾。本周股市涨跌互现，截止周�收盘，上证综指下跌0.81%，创业板指上涨0.49%。分行业来看，电子、计算机涨幅最大，家用电器和房地产跌幅最大；本周中证转债指数较上周下跌0.34%。从个券表现来看，涨跌互现，其中多伦转债、蓝晓转债和彤程转债涨幅最大，今飞转债，祥鑫转债和雷迪转债跌幅最大；本周共有7家公司发布可转债最新进度情况，其中3家公司可转债方案获证监会受理，2家公司可转债 方案获董事会预案，2家公司发布可转债发行预案。 风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。 内容目录 一、可转债交易条款博弈的胜率如何？.-4- 1、可转债条款博弈主要针对下修及回售条款.............................................-4- 2、博弈下修的收益率..................................................................................-4- 3、博弈回售的收益率..................................................................................-7- 二、本周行情回顾...............................................................................................-7- 1、权益市场................................................................................................-7- 2、债券市场................................................................................................-8- 3、转债市场................................................................................................-9- 4、一级市场发行进展情况..........................................................................-9- 图表目录 图表1：下修及回售是主要条款博弈手段.-4- 图表2：吉视转债价格走势（元）......................................................................-5- 图表3：江南转债转股下修次日转债价格不升反降（元）..................................-5- 图表4：董事会提议下修前后转债涨跌幅情况（%）.........................................-6- 图表5：董事会提议下修前后正股涨跌幅情况（%）.........................................-6- 图表6：董事会提议下修后卡倍转债涨幅明显（元）.........................................-6- 图表7：股东大会通过下修前后转债涨跌幅情况（%）......................................-7- 图表8：股东大会通过下修前后正股涨跌幅情况（%）......................................-7- 图表9：回售期间博弈下修总体性价比不高........................................................-7- 图表10：上证综指和创业板指指数走势.............................................................-8- 图表11：各行业本周涨跌幅（%）.....................................................................-8- 图表12：中证全债指数和中证国债指数走势......................................................-9-图表13：中证转债指数走势...............................................................................-9-图表14：本周转债及其正股涨跌幅情况（%）..................................................-9- 图表15：转债市场周成交额（亿/周）...............................................................-9- 图表16：本周可转债发行进展情况..................................................................-10- 一、可转债交易条款博弈的胜率如何？ 可转换债券本质上是一种含权的债券，兼具期权和债权的特征。转股权及回售权是投资者的权利，赋予投资者转换为股权及在一定条件下回售给发行人的权利；赎回权及修正权是发行人的权利，赋予发行人在一定条件下向下修正转股价格或主动赎回可转债。 1、可转债条款博弈主要针对下修及回售条款 常见的条款博弈主要是针对可转债的下修和回售条款，投资者之所以具有同发行人进行博弈的机会，主要原因在于发行人希望避免回售，从而有动力通过向下修正转股价格化解回售压力，而对于投资人来说，下修 条款的触发保护了投资者利益，由于转换比率提高，转债价值进一步提升。 认购可转债 图表1：下修及回售是主要条款博弈手段 不修正转股价格 修正转股价格 股价下降至修正价格 发行人决定不赎回 股价上升至赎回价格 转债价值提升 持有 回售 降至回售触发价 博弈继续 赎回 转股 发行人决定赎回 博弈继续 来源：中泰证券研究所 2、博弈下修的收益率 下修是发行人的权利，旨在避免回售导致融资失败。目前常见的下修条款为：30/15，80%；该条款意味着，若某只转债标的的正股价格在任意30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决，但只有经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过，下修议案方可公布实施。自2017年1月1日至2022年8月7日，共有108只转 债标的发行人提议向下修正转股价格，其中有5只被股东大会否决。 主动下修及回售期内下修对于转债价格的不同影响 主动下修意味着发行人在回售期前下修转股价格，从而释放可能的回售压力。以吉视转债为例，吉视转债在进入回售期的前1个月左右，于2021 年12月7日宣布下修，转股价格从2.95元/股下修至2.23元/股，成功避免了可能的回售，转债价格及转换价值也随之上升。 图表2：吉视转债价格走势（元） 160 董事会提议下修至股东大会公告下修期间 150 140 130 120 110 100 90 收盘价 180 160 140 120 100 80 60 40 来源：WIND，中泰证券研究所 回售期间下修显得发行人诚意不足，转债价格拉升效果不甚显著。以江南转债为例，该转债标的于2018年3月18日进入回售期，2018年4 月20日宣布下修，由于进入回售期后宣布下修且下修幅度不及预期， 江南转债价格在2018年4月23日不升反降，下修后一个月内跌幅接近 1.28%。 图表3：江南转债转股下修次日转债价格不升反降（元） 收盘价转换价值（右轴） 下修次日转债 价格下跌 135 130 125 120 115 110 105 100 95 来源：WIND，中泰证券研究所 120 100 80 60 40 20 0 董事会提议下修后对转债及正股影响如何？ 董事会提议下修对转债价格影响显著，对正股价格影响偏弱。自2017 年1月1日至2022年8月7日，共有108只转债标的的发行人提议向 下修正转股价格，其中103只转债标的最后通过股东大会，仅有5只转债标的未通过股东大会。在不考虑回售的情况下，董事会提议向下修正转股价格的当天及下一个交易日的转债平均涨幅分别达2.7%和1.0%，转债正收益概率分别达到71.8%和64.1%，而后在第二个交易日（T+2 日）至第八个交易日（T+10日）期间，转债整体平稳波动不大，总体看赚多赔少。正股方面，董事会提议向下修正转股价格对正股价格的积极影响较弱，提议下修公告后的八个交易日期间，正股涨跌互现，整体涨跌幅徘徊在