转债市场周报：如何看待蓝标转债的条款博弈

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 转债市场周报 2017年05月22日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.91.01.1M-16 J-16 S-16 N-16 J-17 M-17沪深300中债综合指数债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 114/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.75/51.30/0.62 相关研究报告： 《高收益债周报：上周上中游过剩产能行业的行业利差收窄，房地产业走阔》——2017-05-18 《转债市场周报：偏债型转债是否迎来配置时机》——2017-05-15 《固定收益衍生品策略周报：倒挂的曲线是否持续？》——2017-05-15 《固定收益衍生品策略周报：换月移仓致06和09表现分化》——2017-05-11 《转债市场周报：转债正股2016年年报梳理》——2017-05-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 如何看待蓝标转债的条款博弈
转债策略：如何看待蓝标转债的条款博弈 蓝色光标董事会于4月27日晚间审议通过了《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债次日上涨3.32%，随后两周重回跌势，基本跌回4月27日的价格水平。直至本周三，蓝色光标股东大会审议通过《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债在次日上涨1.64%。 很多投资者关心此次修正转股价给蓝标转债带来的博弈空间。首先，我们想提的一点是，从2010年以来的修正案例可以看出，转股价修正为转债带来的博弈机会主要存在于董事会预案公布次日。2010年以来，双良、中鼎等10个向下修正转股价的案例中，有6个转债在董事会预案公布次日实现了明显的上涨，其中5个在股东大会通过后并没有明显的上涨，只有中鼎转债也在股东大会通过次日实现了上涨。 这10个案例，除了双良和中鼎在修正时使用上浮条款，其他8个案例均规定修正后的转股价不低于股东大会召开日前20日均价、前1日均价和每股净资产。而从最后的修正幅度来看，这8个案例均修正到股东大会召开日前20日均价、前1日均价和每股净资产的最大值。 直观上，转股价向下修正幅度越大，转股价值提升幅度越大，转债价格上涨机会就越大。其实不然，如果转债平价很低，而转股价修正不到位，其仍然可能维持偏债型品种，只有修正后接近或大于面值的转债上涨机会较大。比如，巨轮转2的转股价下修后，转股价值从70元上涨至104元，导致转债价格上涨4.41%；而博汇转债即使修正幅度达到53%，修正后的转股价值也仍然只有76元左右，因此转债价格反而下跌0.68%。 对于蓝标转债来说，假设5月17日是股东大会通过转股价修正议案日，其前20日的蓝色光标股价均价是7.78元/股，前1日的蓝色光标股价均价是7.42元/股，蓝色光标一季度的每股净资产是3.38元/股。另外，假设按照历史经验，蓝标转债的转股价下修至MAX（20日均价，前1日均价，每股净资产），则蓝标转债的转股价从14.95元向下修正至7.78元，则蓝标转债的转股价值将上升至97元左右，这解释了蓝标转债在董事会公告次日和股东大会通过次日上涨的原因。但是，前文已提到，转股价修正为转债带来的博弈机会主要存在于董事会预案公布次日，则短期内蓝标转债的博弈机会已经过去。而后续如果转股价的修正幅度能使得蓝标转债的平价接近面值，则可以参照修正后同平价的顺昌和国贸，蓝标转债可能有4%-5%的上涨空间。
一级市场 过去一周，海翔药业、玲珑轮胎、蓝思科技、雪迪龙、川投能源、吉视传媒和海南航空公开可转债发行预案，规模分别不超过12.47亿、20亿、48亿、6.93亿、40亿、25亿和150亿。截止目前，待发可转债58只，合计2016亿，待发公募可交换债10只，合计416亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 指数反弹，转债跟涨，蓝标博弈转股价修正：在经历连续多周的下跌后，本周大盘终于迎来小幅反弹，雄安、可燃冰、OLED等概念均有表现。整体来看，上证指数周涨0.23%，创业板指周涨1.49%，十年国债期货周涨0.61%。转债方面，除前期护盘的金融股回调，其余标的普遍反弹，汽模、皖新EB和歌尔涨幅居首。蓝标转债由于下修转股价，在董事会公告和股东大会通过次日均有博弈性的上涨。 图1：转债市场回顾（2017/5/15-2017/5/19） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 估值一览 目前偏股型转债中，歌尔、白云、广汽和宝钢EB的估值均已压缩至零值附近。 图2：转债估值（截止日为2017/5/19） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%汽模转债16皖新EB歌尔转债蓝标转债16以岭EB广汽转债白云转债15国资EB顺昌转债17山高EB三一转债15清控EB15国盛EB江南转债16凤凰EB永东转债海印转债洪涛转债格力转债航信转债辉丰转债国贸转债光大转债骆驼转债电气转债14宝钢EB正股涨跌幅转债涨跌幅估值变化（右轴）转债名称截止日估值截止日估值位置中位数估值最高估值最低估值转股价值进入赎回期进度海印转债 38.3174100.00% 23.16495 38.3174 2.7344 72.4334 100.00%蓝标转债 105.3898.50%66.6424 114.2988 0.0007 51.0371 100.00%航信转债 131.116994.90% 101.2123 167.1741 -6.3067 43.2292 100.00%骆驼转债 23.523891.80% 15.92035 24.9199 2.5668 84.922921.00%洪涛转债 54.134690.20%42.6521 66.9006 -1.0585 64.9108 100.00%电气转债 49.549589.20%44.3943 62.2421 -4.4581 66.6669 100.00%江南转债 38.620180.70%32.7734 45.0485 4.3374 74.7078 100.00%光大转债 13.801676.10%11.5639 14.896 5.8251 88.302826.90%15国盛EB 106.765276.00% 87.29345 159.2305 22.4747 44.6579 100.00%16皖新EB 29.951264.50%19.4461 47.8208 -2.8209 79.86689.40%15清控EB 46.367861.80%44.2779 84.3298 -7.6539 69.2532 100.00%16凤凰EB 53.980548.10% 54.18485 61.0847 38.2336 60.62550.60%辉丰转债 59.001733.50%62.288 84.0018 -5.1421 62.7729 100.00%顺昌转债 16.892633.10%19.809 81.9253 -3.0237 95.8153 100.00%汽模转债 4.984124.20% 10.24305 32.7005 -4.2804 108.726 100.00%16以岭EB 14.669421.50%21.5207 35.8083 8.5434 93.1286 100.00%三一转债 16.799317.30%47.4221 71.3503 10.0717 89.8122 100.00%永东转债 21.50517.30% 23.59985 37.8592 16.3333 83.26244.50%17山高EB 55.586716.60%58.3089 69.323 53.9245 60.73.70%国贸转债 15.115212.30%27.3209 77.9919 9.5874 96.4165 100.00%格力转债 23.879611.80%39.3203 80.8122 -5.2829 87.0523 100.00%广汽转债 06.50%10.07905 39.573 -1.4316 124100.00%15国资EB 44.13436.50%54.9937 93.1612 36.3917 72.6123 100.00%歌尔转债 -0.23911.80%22.0489 60.841 -1.7223 136.4262 100.00%14宝钢EB 1.5541.50%27.5899 63.3341 -1.5651 112.3162 100.00%白云转债 -0.49891.00%12.9595 31.5246 -1.7902 134.8729 100.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 转债策略：如何看待蓝标转债的条款博弈 蓝色光标董事会于4月27日晚间审议通过了《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债次日上涨3.32%，随后两周重回跌势，基本跌回4月27日的价格水平。直至本周三，蓝色光标股东大会审议通过《关于调整可转换公司债券转股价的议案》，蓝标转债在次日上涨1.64%。 图3：蓝标转债走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 很多投资者关心此次修正转股价给蓝标转债带来的博弈空间。首先，我们想提的一点是，从2010年以来的修正案例可以看出，转股价修正为转债带来的博弈机会主要存在于董事会预案公布次日。2010年以来，双良、中鼎等10个向下修正转股价的案例中，有6个转债在董事会预案公布次日实现了明显的上涨，其中5个在股东大会通过后并没有明显的上涨，只有中鼎转债也在股东大会通过次日实现了上涨。 表1：2010年向下修正转股价的10个案例 转债代码 转债名称 董事会预案公告次日涨跌幅 股东大会通过次日涨跌幅 113001.SH 中行转债（退市） 4.92% -1.26% 129031.SZ 巨轮转2（退市） 4.41% -0.17% 126729.SZ 燕京转债（退市） 2.93% 0.00% 110015.SH 石化转债（退市） 2.34% -0.60% 113003.SH 重工转债（退市） 2.07% -0.97% 125887.SZ 中鼎转债（退市） 1.19% 1.73%