下游需求边际改善，煤价有望企稳反弹

投资建议：下游需求边际改善，煤价有望企稳反弹。目前，动力煤方面，产地价格开始维稳，榆林地区价格稳中探涨，港口贸易商基于高采购成本出货意愿低，港口价格基本平稳，动力煤价格止跌企稳。焦煤方面，钢价持续回升下，煤焦钢产业链中下游利润改善，焦煤需求转好，价格止跌反弹。整体上，动力煤高位震荡，炼焦煤止跌回升，下游需求转好，叠加冬季储煤采购降至，行业高景气未变。超预期点：1）增产保供难度超预期；2）需求增长韧性超预期；3）限价令限制电煤，提高上限超预期；4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期。煤企一季报业绩增速普遍较快，二季度包括中国神华、兖矿能源、陕西煤业等龙头公司业绩环比改善普遍延续超预期表现，继续看好后市行情。建议重点关注标的：动力煤公司陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、山煤国际；炼焦煤公司潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份；无烟煤公司兰花科创。 动力煤方面，产地价格维稳，电厂日耗突破三年高峰。供给端，产地煤炭仍以保供为主，市场资源收紧下，产地煤价开始维稳，榆林地区价格稳中探涨。2022年上半年，疆煤外运量达2337.2万吨，同比增长78.8%，新疆煤炭正以其低成本、高热值等优点，销售半径逐步扩大。需求端，高温天气持续在线，沿海八省电厂日耗达到410万吨的三年同期最高，库存可用天数周环比下降0.7天来到12.2天，部分区域电厂库存低，需求持续释放。进口煤价格承压下滑，4500大卡印尼煤降幅较大，进口价差不存；5500大卡印尼煤降幅较小，进口价差继续反而周环比小幅上涨，国内外高卡动力煤价差仍存，煤炭进口仍较困难，后续继续关注政策执行及迎峰度夏需求情况。 中国神华：6月实现商品煤产量2500万吨（同比-0.4%），销量3230万吨（同比-22. 0%）；总发电量134.4亿千瓦时（同比-4.3%），总售电量125.7亿千瓦时（同比-2.9%）。 1-6月，实现商品煤产量15760万吨（同比+3.4%），销量21010万吨（同比-12.7%，主因外购煤规模下降）；总发电量847.9亿千瓦时（同比+10.1%，主因新机组陆续投运），总售电量796.0亿千瓦时（同比+10.5%）。中国神华公布外购煤采购价格（8月5日至8月12日），外购4000/4500/5000/5500大卡分别为466/548/630/712元/吨，较上期持平；外购神优2/3分别为968/950元/吨，较上期持平。陕西煤业：6月实现煤炭产量1243万吨（同比+9.54%），销量1680万吨（同比-17.53%），其中自产煤销量11 79万吨（同比+4.35%），贸易煤销量501万吨（同比-53.8%）。1-6月公司自产煤部分产销量微增，贸易煤规模缩量明显，实现销量11273万吨（同比-17.53%），其中自产煤销量7007万吨（同比+1.10%），贸易煤销量4266万吨（同比-36.69%）。5月限价令执行以来，公司煤炭价格平稳运行，基本不受限价影响。中煤能源：6月实现煤炭产量1066万吨（同比+8.8%），销量1832万吨（同比-25.9%），其中自产煤销量97 9万吨（同比+9.4%）、贸易煤销量853万吨（同比-45.88%）。1-6月公司实现煤炭产量5923万吨（同比+4.4%），销量13349万吨（同比-14.4%），其中自产煤销量586 5万吨（同比+4.7%）、贸易煤销量7484万吨（同比-25.03%）。兖矿能源：上半年公司实现商品煤产量5064万吨（同比-0.65%），商品煤销量5300万吨（同比+4.11%），其中自产煤销量4659万吨（同比+3.77%）。二季度海外煤价上涨明显，纽卡斯尔动力煤现货价格403.4美元/吨，继一季度环比上涨29.8%之后，再次环比上涨55.7%，盈利贡献有望超市场预期。山煤国际：一季度公司实现原煤产量913万吨（同比-9.04%），商品煤销量1216万吨（同比-45.26%）（贸易煤业务持续剥离）。二季度以来限价令影响有限，公司以化工用煤、炼焦用煤为主的销售价格，充分享受煤价上涨的弹性，二季度业绩环比稳中向好。 焦煤及焦炭方面，下游需求改善，焦煤价格止跌反弹。供给端，市场情绪回暖，煤矿出货转好，部分焦煤产地价格上调100-200元/吨；进口蒙煤方面，本周甘其毛都口岸通关量周环比上涨，前两天甘毛其都口岸日均通关517车，日均通关量较7月份有所增加。 需求端，钢价持续回升，钢铁生产利润转好，部分钢厂计划恢复生产，叠加焦煤价格大幅回落，焦企原料成本压力减少，焦化厂开始对原料煤适当补库，因此焦煤价格下行趋势减弱并小幅回升。截至2022年8月5日，山西主焦煤平均价格为1897元/吨，周环比上涨3.5%。目前焦煤价格已降至低于去年同期水平，伴随下游螺纹钢持续走强，部分钢企开始计划补库，预期焦煤价格下跌趋势放缓或呈现波动运行，后期需继续关注下游需求及利润情况。 潞安环能：一季度公司实现煤炭产量1349万吨（同比+5.72%），其中混煤产量732万吨（同比-6.75%），喷吹煤产量543万吨（同比+25.12%），其他洗煤产量74万吨（同比+29.82%）。一季度实现煤炭销量1282万吨（同比+12.16%），其中混煤销量741万吨（同比+1.09%），喷吹煤销量480万吨（同比+33.33%），其他洗煤销量61万吨（同比+22%）。平煤股份：上半年公司实现原煤产量1501万吨（同比+0.99%），商品煤销量1590万吨（同比+1.25%），其中自有商品煤销量1360万吨（同比-1.30%）。 河南地区主焦煤价格（车板价:主焦煤(V25-27%,A<10%,S<0.5%,G>75,平顶山产):河南）维持在2620元/吨，三季度环比一、二季度持平，盈利确定性较大。淮北矿业：一季度公司实现商品煤产量603万吨（同比+8.44%），商品煤销量519万吨（同比+12.36%）； 焦炭产量88万吨（同比-19.73%），销量93万吨（同比-14.7%）。淮北地区主焦煤价格（车板价:焦精煤(A<11%,V21-25%,0.6%S,G85,Y20mm):安徽:淮北）维持在2395元/吨，三季度环比一、二季度上涨，盈利有望继续改善。盘江股份：2022年上半年公司实现煤炭产量559万吨（同比+14.94%），煤炭销量617万吨（同比+18.46%），其中自产煤炭销量567万吨（同比+17.03%）。2022年上半年，实现煤炭销售收入612020万元（同比+75.21%），毛利润271987万元（同比+139.34%）。 风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑；第三方数据存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险；研报使用信息更新不及时风险。 1核心观点及投资建议 核心逻辑：产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续。2016年启动的供给侧改革化解过剩产能目标8亿吨，实际退出落后产能11亿吨，导致供给能力超预期下降。十三五开启的煤炭行业供给侧改革，超额完成去产能任务。2016-2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、2.7亿吨，实现当年度2.5、1.5、1.5亿吨去产能目标，提前完成《煤炭工业十三五规划》化解8亿吨过剩落后产能任务。2019-2020年发改委《关于做好2019/2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》要求：1）加快退出落后和不安全的煤矿；2）加快退出达不到环保和质量要求的煤矿；3）严格新建改扩建煤矿准入；4）分类处臵30万吨/年以下煤矿。根据各省（自治区、直辖市）政府、行业主管部门披露数据，不完全统计，2019-2021年分别化解煤炭过剩产能0.9、1.7、0.3亿吨。不难发现，累计去产能规模已经超标，达到11亿吨。国家发改委要求加快发展壮大新动能，培育发展优质先进产能，但远水解不了近渴。2018年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升，进入加速先进产能释放阶段。 2018-2022年1-6月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为16、42、23、6、8，产能规模分别达到6600、21150、4460、1920、3390万吨。我们认为，整个十三五期间新建产能释放相对比较充分，表外产能转表内历史遗留问题得以解决，实际新增产能有限，未释放在建产能规模相对较小。依据煤炭企业3-5年的建矿周期判断，未来能够真实释放的煤炭产能规模整体比较有限。十四五期间，伴随国民经济的增长，全社会的用能需求预计仍将保持增长态势，煤炭在能源体系中的兜底保障作用或更加突出，煤炭的绝对消费量将稳中有增，煤炭行业依然处在高景气发展阶段。 超预期点：1）增产保供难度超预期：2021年贯穿始终的增产保供政策主基调下，政府全年动用产能约7.8亿吨，实际煤炭产量增加2.3亿吨，产出率非常有限，表明供给弹性已经非常小。2022年尽管主管部门进行了梳理和分析，给出了增产“路线图”，比如通过新建项目、技改项目投产，增加1.5亿吨产能；通过核增产能、停工停产煤矿复工复产和对部分露天煤矿采取特殊措施释放产能，增加1.5亿吨。但是，再增加3亿吨产能的难度非常大。一方面是因为产能挖潜措施在2021年已经使用，再梳理、再挖掘的空间非常有限；另一方面是因为政策要求核增产能需要“产能臵换指标”，而可供产能臵换指标规模和总量有限，同时指标价格也水涨船高，核增企业购买积极性不足。2022年3月18日，发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产保供有关工作的通知》，表明增产保供的紧迫性和困难度或比想象中严峻。 2）需求增长韧性超预期：2022年Q2，生铁产量为23802万吨，同比增长1.11%，环比增长18.48%；水泥产量58984万吨，同比下降16.67%，环比增长52.43%；发电量19709亿千瓦时，同比增长0.22%，环比下降1.07%，其中，火电同比下降8.79%，环比下降13.35%。煤炭下游数据看似表现不佳，但考虑到去年同期高增长，今年实际表现尚可。第 一、2021年十四五开局之年，也是疫后经济恢复的第二年，更是政策发力的重中之重之年。稳增长政策发力，导致生铁、水泥、火电产量高基数。第二、2022年春节“就地过年”政策执行力度边际放松，很多企业早早关门歇业、放假过年。叠加北京“冬奥会”，河北、山东等工业大省高能耗企业停工、减产，给需求带来压制。两会后，国家政策“稳增长”措施将持续发力，下游企业开工率稳步提升，生铁、水泥二季度环比改善明显，火电进入季节性淡季略有下滑，但整体上需求增长韧性依然很强。展望下半年，经济触底反弹，下游需求好转确定性较强。 3）限价令限制电煤，提高上限超预期：发改委先后发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格„2022‟303号）和2022年4号公告，对煤炭价格进行了规范。自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。我们认为限价令范围明确：针对的主要是动力煤中的电煤，不包括焦煤、无烟煤及非电用煤。现货价格上限上移超预期：现货价格上限较前期坑口不超700元/吨，港口不超900元/吨的限价上移，煤企盈利空间再次打开。 4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期：国际三大动力煤现货价格指数（纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、南非理查德RB动力煤现货价、欧洲ARA港动力煤现货价）大幅攀升。叠加澳大利亚进口煤放开前景扑朔迷离以及印尼煤矿需要履行DMO带来的出口受阻，进口煤对国内市场供应量的补充作用有限，煤炭进口形势偏紧。高企的海外煤价，已经显著领先于国内煤价水平，进口转内贸或将进一步加剧沿海煤炭供应的紧张局面。 煤炭价格：动力煤方面，产地价格维稳，电厂日耗突破三年高峰。供给端，产地煤炭仍以保供为主，市场资源收紧下，产地煤价开始维稳，榆林地区价格稳中探涨。2022年上半年，疆煤外运量达2337.2万吨，同比增长78.8%，新疆煤炭正以其低成本、高热值等优点，销售半径逐步扩大。需求端，高温天气持续在线，沿海八省电厂日耗达到410万吨的三年同期最高，库存可用天数周环比下降0.7天来到12.2天，部分区域电厂库存低，需求持续释