晨会聚焦：等待之后再启程：8月资产配置展望
【中泰研究丨晨会聚焦】等待之后再启程-8月资产配置展望 证券研究报告2022年8月7日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：要不要期待专项债？ 【金工】包赞：美国经济真的衰退了吗？——衰退概率的最新预测 【资产配置】周岳：等待之后再启程-8月资产配置展望 【商社&快递-北京城乡(600861)】皇甫晓晗：北京外企资产置换上市，人服巨头发展进入新阶段 研究分享>> 【固收】周岳：汽车销售持续强势，猪肉价格三周连降 【食品饮料-金龙鱼(300999)】范劲松：2022年半年报点评：需求修复致收入提速，盈利能力持续改善 【电新】曾彪：光伏电池片环节盈利持续改善，关注新技术变化带来的机会 【医药-百济神州-U(688235)】祝嘉琦：疫情下产品收入仍超预期，出海逻辑逐步验证 【家电】邓欣：四问四答看极米近况 【电子-景旺电子(603228)】王芳：中报符合预期，高端产能释放助力业绩增长 【环保公用-同力日升(605286)】汪磊：疫情影响业绩略有下滑，期待下半年储能业务放量 【互联网传媒-阿里巴巴(9988.HK)】韩筱辰：2023财年第一季度（FY23Q1）点评：挑战中高质量增长 今日重点 ►【固收】周岳：要不要期待专项债？ 7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。专项债的作用、使用效益和增发可能性，是本文要讨论的三个关键点。 专项债是基建高增的核心支撑。从资金来源看，受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款 拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季 度1.2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近1.6万亿 元，拉动基建投资增长18.6个点。 专项债使用效益并不高。体现在两个方面： 专项债的“杠杆撬动”作用不高。上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。 实物工作量形成明显滞后。理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。但今年在政策推动下，专项债资金使用进度不断加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，也能从侧面印证这一现象。 下半年基建重点在于实物工作量。下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。 如何理解“用足用好”专项债限额？从目前的政策形势看，提前发行使用明年专项债的可能性较小， 1.5万亿专项债限额-余额空间是增量政策的焦点。这部分限额空间中，约1.2万亿元来自核减的待置换债务。目前限额使用的政策依据较为模糊，如2018年由于政策收紧，部分省份增发计划最终未能实施。从2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额对比看，超发现象主要源于上年未使用限额的跨年度结转，2020年以来大规模使用限额空间主要用于隐债置换。尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收并用于再分配的机制。小结：穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。从目前公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁”的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，而不是“撒胡椒面”，因此增量规模可能低于预期。 风险提示：政策调整超预期，新增专项债发行超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《要不要期待专项债？》发布时间：2022年8月5日 报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003 ►【金工】包赞：美国经济真的衰退了吗？——衰退概率的最新预测 这一次对美国的衰退争论尤其之大，核心在于这一轮经济周期非常特殊，使得原本应该围绕经济周期同向运动的各指标出现特别大的背离，因此选用某些指标算出来的衰退概率比较大，选用传统指标算出来会比较小。 比如以往观察衰退最重要的变量之一，新增非农就业，本轮还处在历史最高水平，根本看不出衰退。但这个指标处在高位并不能说明经济很好，劳动力供不应求；有疫情带来劳动力缺口，然后疫情缓解，缺口填补的影响。另一个观察衰退的核心指标，美国消费，也远强于历轮经济周期；但具体原 因也很复杂，有疫情期间消费压制带来的集中释放的影响。但总体上看，这两个指标都是向好，而如果去看密歇根消费者信心指数（对未来的消费展望），当前又处在历史最低值，类似上世纪的70年底的滞胀期，所以，从单一指标来看，确实无法形成对衰退的明确判断。我们只是从模型角 度展示，美国在未来12个月内，衰退概率不大。 风险提示：模型仅根据历史数据获得的历史经验，应用在未来可能产生风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美国经济真的衰退了吗？——衰退概率的最新预测》发布时间：2022年8月6日 报告作者：包赞中泰金工行业负责人S0740522070001 ►【资产配置】周岳：等待之后再启程-8月资产配置展望 8月资产配置核心观点：我们曾在《2022年中期资产配置展望》指出，下半年总体配置而言权益资 产最优，看好成长与消费，我们仍然维持下半年整体观点不变。对于8月具体而言，我们利率的观点继续维持短多长空，利率短期内仍有些许空间；权益市场整体维持震荡走势，继续看好成长行情，消费还需要再等待；对信用短期仍持谨慎态度。8月资产比较总体观点为，利率＞股票＞转债＞商品＞信用。 一、经济恢复的如何？ 对不及预期的PMI也不必太悲观：经济的先行指标PMI在7月出现了一定程度的收缩。数据显示，7月制造业PMI为49.0，低于前值的50.2，再次回到荣枯线的下方。从分项数据来看，供给端、需求端、库存端都出现了一定程度的回落。其中，原材料购进价格大幅度回落超10个点，是分项回落最多的部分，主要受到了大宗商品价格调整的影响。虽然PMI数据整体不及预期，但我们发现PMI出厂价格-PMI原材料购进价格的差值连续走高，说明利润格局持续改善，从上游向下游倾斜。上半年原材料成本过高给大部分制造业企业都带来了较大压力，然而下半年这一压力有望得到缓解。从7月底公布的6月企业利润数据来交叉验证，印证了该逻辑。 那从高频指标来看，经济恢复的进展如何？水泥是观察基建的重要指标，水泥库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱，但7月水泥发运率、磨机运转率环比6月有所改善。从钢铁数据 观察，对基建的信心要强于制造业，近期螺纹钢一直都比热卷更有韧性，螺纹钢7月环比6月下降 535.7，热轧7月环比6月下降646.19。从其他高频指标来看，经济仍在持续复苏中，整车货运流量等指标继续修复，社会用电量处于同期较高水平。 信贷结构有所改善，但难掩需求不足。我们构造指标，用未贴现银行承兑汇票-票据融资剪刀差来衡量信贷结构的质量，可以发现近期该剪刀差有所走高，说明了信贷结构有所改善。但市场观点普遍预期，6月社融数据是全年的相对高点，主要还是由于对需求不足感到担忧。我们使用票据利率作为衡量信贷的先行指标，7月末国股银票转贴现指数再度骤降（由于wind国股银票转贴现利率数据只更新到6月，我们用普兰金服国股转贴指数来代替），或预示了信贷较为疲弱。 政治局会议定调偏保守。7月28日政治局会议提出下半年的工作要坚持“稳中求进”工作总基调，再次延续了之前的“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”的重要要求。尽管政治局会议指出“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，但也指出要保持“战略定力”，预计未来国内政策不会出现较大变动。总的来看本次政治局会议定调相对保守，重点落在“稳”上。 二、7月市场在交易什么？ 7月权益市场整体有所回调。上证指数月底收于3253.24点。沪深300全月下跌7.02%。7月市场表现不佳主要受到奥密克戎新变种BA.5以及经济恢复不及市场预期的影响，叠加房地产风险蔓延等多重因素共同导致。7月交易第一个特点就是大小盘行情分化，上证50、沪深300跌幅远超创业板、中证1000。上证50和中证1000逐渐背离。一方面或与新能源、新基建表现强势相关。从盘面来看，特高压等新能源相关板块保持较高活跃度，但大金融、医药、食品饮料等方向持续走低，表现不佳。另一方面市场对于经济未来的担忧，直接投射到价值板块消极情绪上。从我们复盘的历史情况来看，自2020年起，大体出现过4次大小盘分化。2020年4月、2021年2月、2021年底分别受新冠疫情影响、流动性阶段性收紧、大宗商品价格反弹和国内需求不足的影响，经济下行压 力增大。在市场复苏阶段，大小盘均出现了不同程度的分化。7月权益市场交易的另一个特点就是概念股行情盛行，涨幅较大的有机器人，工业母机、光伏逆变器等概念板块，主要是围绕着制造业以及新能源的主题。 利率方面，7月主要品种利率债呈现震荡下行趋势，略超市场的预期。短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后下行，1Y国债/国开债利率下行9BP/14BP至1.86%/1.88%；10Y国债/国开债利率下行6BP/12BP至2.76%/2.93%。央行月初逆回购缩量操作利空较快的Pricein，利率呈现先上后下走势。后续市场对于经济修复可持续性存疑以及“断贷事件”演绎下，避险情绪升温，叠加月底政治局会议定调偏保守，利率整体下行，其中10年国债呈现下行更明显，利率曲线走陡。 信用方面，资金面极度宽松，但市场风险偏好在低位，造成信用债结构性“资产荒“在7月份愈演愈烈。一方面中高等级（包括大部分中等资质城投平台），中短久期品种继续被大量欠配资金追逐，信用利差普遍被压低至历史10%分位数以内；另一方面，受民营地产债信用风波以及弱区域城投负面新闻影响，投资者尽量回避弱资质品种，且不愿过分拉长信用债投资久期，使得低等级信用利差仍在历史分位数50%以上，3-1，5-3年的期限利差在80%分位数以上。 三、等待之后再启程——8月资产配置展望 继续看好成长与小票行情。当前流动性整体仍然处于相对宽松的环境，7月市场风险偏好有所下降，流动性又重新淤积在银行间市场，DR001逼近1%的位置。而随着后续偏好修复，我们继续看好成长风格与小票风格。面向8月市场，我们认为A股继续维持震荡格局，还需要进一步观察，但是不改在震荡中上行的判断，相信等待之后会出现彩虹，关注上文提到的受益于利润格局改善的中下游行业逻辑（也是PPI-CPI剪刀差收窄逻辑）高景气板块与中美摩擦加大背景下的国产替代产业。行业具体包括：1）电子板块（设备和材料）；2）新能源（光伏、风电、储能）；3）基建链；4）贵金属；5）汽车链 利率仍有下行空间，但整体幅度有限，维持利率短多长空的观点。8月1日央行召开2022年下半年工作会议，提到要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导实际贷款利率稳中有降。预计短期内央行仍会相对呵护市场资金面，LPR也再次调降的可能性，但毕竟DR001目前已接近历史极低值，未来空间不大。 信用债建议继续采取防守策略，关注2-3年中高等级品种，可适当挖掘有性价比中等资质城投品种，不建议拉长久期或过度下沉。预计
