欧22转债投资价值分析：定制家居行业领航者

固收专题 2022年08月06日 定制家居行业领航者——欧22转债投资价值分析 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 正股分析：定制家居行业领航者 欧派家居于8月5日公开发行可转债，发行规模20.00亿元。 公司作为定制家居行业的领航者，主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务，近年来营收持续增长。 公司深化全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。公司在行业内率先布局整装渠道，推进“欧派整装大家居”商业模式，提升终端效率。 公司是行业内为数不多的自主研发全流程信息化管理系统的企业。公司研发了一套符合自身精细化管理和柔性生产要求的信息化系统，并进行持续完善，使公司信息化始终保持行业先进水平。 欧派家居拥有大规模非标定制能力，四大生产基地辐射全国。公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清 远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，本次转债募资全部用 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 于智能制造（武汉）项目，将进一步完善在全国、全品类生产基地的战略布局。公司研发升级形成全屋定制家具产品的柔性化加工工艺，并辅之以自动加工技术，进行现代化和信息化改造，现已具备大规模非标定制能力。 转债投资价值分析：正股质地优秀，债底保护较好 正股的估值处于历史较低水平，弹性较强。截至8月4日，公司的PE（TTM）是26.34，处于上市（2017年3月28日）以来15.41%分位数，估值位于历史较低水平。正股的弹性较强，最近100周波动率为40.40%。当前同行业可比上市公司中，欧22转债估值处于较低水平。 转债债底保护良好。以8月4日6年期AA中债企业债到期收益率计算，纯债价 值是93.49元，债底保护性良好。正股8月4日的收盘价为115.66元，对应的平 价为92.19元。 公司作为定制家居行业的领航者，拥有行业领先的产品与工艺研发创新能力，不断提升自动化、智能化水平；具有品牌以及营销服务网络优势，深化全渠道发展战略；自主研发了全流程信息化管理系统，信息化水平保持行业领先；拥有大规模非标定制能力，四大生产基地辐射全国。 选取评级相同、规模相近的利群转债作为可比转债，我们判断欧22转债上市平价溢价率在25%左右，假设上市时股价变动在5%幅度内，转债价格在109.47- 121.00元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计欧22转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.003604%-0.007204%。 风险提示：原材料价格上涨；新增产能消化风险；大宗业务收入占比提升，客户应收款项回收风险；经销商管理风险。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、正股分析：定制家居行业领航者3 1.1、定制家具行业具有广阔市场发展空间3 1.2、欧派家居：定制家居行业龙头4 2、转债投资价值分析：正股质地优秀，债底保护较好9 3、风险提示11 图表目录 图1：定制家居产业链情况3 图2：定制家居行业市场规模持续增长4 图3：营业收入持续增长5 图4：扣非归母净利重回高增长5 图5：整体厨柜和整体衣柜销售是公司营收主要来源5 图6：公司以经销商销售为主，稳步开拓大宗客户市场5 图7：前�大客户销售占比整体呈下降趋势6 图8：前�大供应商集中度近年有所提高6 图9：主营业务毛利率有所下降仍保持较高水平7 图10：ROE和ROA略有下降但保持较高水平7 图11：公司流动比率、速动比率近年有所波动7 图12：公司近年来短期负债占比有所提高7 图13：2019、2021年公司流动比率高于可比公司均值7 图14：2019、2021年公司速动比率高于可比公司均值7 图15：2021年公司应收账款周转率高于同行业平均水平8 图16：2021年公司存货周转率高于同行业可比公司8 图17：公司经营活动现金流表现较好8 图18：公司经营现金流量净额显著大于净利润8 图19：正股估值处于历史较低水平9 图20：欧派家居在行业中估值处于较低水平9 表1：欧22转债申购信息表10 表2：欧22转债发行时间表10 1、正股分析：定制家居行业领航者 2022年8月5日，欧派家居公开发行可转债，发行规模20.00亿元。 欧派家居前身是1994年7月成立的康洁厨房，2017年3月28在上交所正式上 市。截至2021年末，公司总股本6.09亿股，无限售股。 公司股权结构较为集中，姚氏兄弟合计持股74.66%。姚良松为公司控股股东及实际控制人，现任欧派家居董事长、总裁，截至2021年末，持有公司66.19%的股份；其弟姚良柏持股8.47%；无股权质押情况。控股权高度集中的特点，使姚氏兄弟在公司内部拥有绝对的话语权，公司执行力强。 欧派家居是国内定制家居行业龙头，主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。 1.1、定制家具行业具有广阔市场发展空间 定制家居是指结合消费者个性化需求，对厨柜、衣柜、木门、卫浴、浴室洁具、配饰等家居产品进行统筹配置与合理安排，以达到居室空间结构、色彩、功能协调统一的家居产品组合，主要包括整体厨柜、整体衣柜、卫浴、浴室洁具、地板、墙纸、石材、室内门、装饰�金等产品。 定制家居行业的上游行业为人造板制造业（以刨花板、中纤板为主）、�金配件行业、建材行业和陶瓷加工行业，企业众多，产能增加较快；下游为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出精装修商品住房的房地产企业。 图1：欧派家居处于定制家居产业链中游 资料来源：欧22转债信用评级报告 定制家居行业规模持续增长，市场规模已经从2015年的1,067亿元增长至2021年的2,307亿元，年均复合增长率达到了13.71%。我国定制家居市场渗透率依然较低，同时得益于新型城镇化进程推进、居民消费水平进一步提高以及房地产市场平稳健康发展等因素，未来定制家居行业市场规模预计还将有较大的提升空间。 图2：定制家居行业市场规模持续增长 数据来源：募集说明书、开源证券研究所 我国规模以上家具行业企业数量众多，市场集中度较低，行业竞争激烈，呈现出“大行业，小企业”的行业特点，相比欧美、日韩等成熟家具市场，我国定制家居行业龙头市占率及行业集中度拥有较大的提升空间。价格竞争主要集中在中低端同质化产品以及区域性品牌和中小企业之间，定制家居行业的龙头企业由于产品和服务差异化能力较强，盈利能力相对稳定。 我国城镇化高质量发展、商品住宅新开工施工面积维持较高水平，将继续带动定制家居行业发展；精装房市场崛起及旧房翻新需求增长有望推动定制家居行业进一步扩容；定制家居行业集中度逐渐提升，品牌成为经营重点；大家居业务模式注重一站式解决家庭装饰的所有问题促进定制家居价值持续释放。 2022年以来，房地产市场遇冷，商品房销售、开工和竣工情况较差。2022年7月末政治局会议强调“保交楼”，有利于稳定市场预期和购房者情绪；随着房贷问题的解决、疫情得到控制，我们预计三季度房地产能够边际回升，家居行业需求将会回暖。 1.2、欧派家居：定制家居行业龙头 欧派家居于2018年销售收入首次突破百亿，是定制家居行业首家达到100亿销售收入规模的企业，2021年公司销售规模达到200亿，是定制家居行业唯一销售规模超200亿的企业，进一步奠定了欧派家居行业龙头的地位。 公司营收持续增长。2017-2021年营业收入CAGR达20.46%，扣非归母净利润CAGR达20.39%，2022年1-3月，公司实现营业收入41.44亿元，同比增长25.6%；归母净利润2.34亿元，同比增长11.99%。 图3：营业收入持续增长图4：扣非归母净利持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从收入构成看，整体厨柜和整体衣柜销售收入是公司主营业务收入的主要来源，2019-2021年合计占比为84.99%、81.57%和87.87%；整体卫浴和定制木门收入增长较快，2019-2021年整体卫浴同比增长37.67%、18.48%和33.72%，定制木门同比增长25.86%、29.04%和60.36%。 公司产品以境内销售为主，华东、华南、华北、华中和西南地区合计占比保持在85%以上。 公司最主要的销售模式是经销商销售模式，2019-2021年占比为78.98%、77.09%和77.84%；公司稳步开拓大宗客户市场，针对房地产开发商销售的精装商品房楼盘提供定制家居产品，2019-2021年同比增长52.53%、24.05%和36.92%。 图5：整体厨柜和整体衣柜销售是公司营收主要来源图6：公司以经销商销售为主，稳步开拓大宗客户市场 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司的主要原材料包括刨花板、中纤板、石英石板、外购家具配套等，2019-2021年直接材料成本占生产成本的比例分别为76.12%、75.83%和79.19%，原材料采购价格对公司生产成本的影响较大。公司前�大原材料供应商集中度有所上升，但占比不高，公司对供应商依赖性不高；公司主要客户集中度不高，对单一客户的依赖不高。 图7：前�大客户销售占比整体呈下降趋势图8：前�大供应商集中度近年有所提高 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司作为定制家居的龙头企业，竞争优势主要体现在品牌优势、营销服务网络优势、行业领先的产品与工艺研发创新能力、自主研发信息化管理软件优势及柔性化大规模非标定制生产能力等方面。 公司深化全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。截至2021年12 月31日，公司已拥有超过7,400家经销门店，公司加强经销商管理，首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双50理论、店面4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行。公司在行业内率先布局整装渠道，于2018年开始试点推进“欧派整装大家居”商业模式，利用自身优势，迅速导入家装公司终端，对其进行品牌和产品的同步赋能，缩短磨合期，提升终端效率。 公司是行业内为数不多的自主研发全流程信息化管理系统的企业。公司结合多年运行信息化系统所积累的经验，与软件合作方共同研发了一套符合自身精细化管理和柔性生产要求的信息化系统，并进行持续完善，使公司信息化始终保持行业先进水平，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，有效赋能终端销售，持续改善消费者体验，缩短生产周期，提升生产效率。 欧派家居拥有大规模非标定制能力，四大生产基地辐射全国。公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，已经形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。公司研发升级形成全屋定制家具产品的柔性化加工工艺，并辅之以自动加工技术，进行现代化和信息化改造，现已具备大规模非标定 制能力。 近年公司主营业务毛利率有所下降，主要系公司为扩大厨柜市场份额主动降价让利，毛利率较低的大宗业务渠道增长较快，软装、家具配套、寝具等毛利率较低产品业务增长较快及原材料价格上涨所致。 图9：主营业务毛利率有所下降仍保持较高水平图10：ROE