欧22转债：整装定制龙头企业

固收点评20220804 证券研究报告·固定收益·固收点评 欧22转债：整装定制龙头企业2022年08月04日 事件 欧22转债（113655.SH）于2022年8月5日开始网上申购：总发行规模为20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用欧派家居智能制造 （武汉）项目。 当前债底估值为93.34元，YTM为2.71%。欧22转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中 债企业债到期收益率3.9207%（2022/08/03）计算，纯债价值为93.34元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护良好。 当前转换平价为92.32元，平价溢价率为8.31%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月13日至2028年08月04日）。初始转股价125.46元/股，正股欧派家居8月3日的收盘价为115.83元，对应的转换平价为92.32元， 平价溢价率为8.31%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.55%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价125.46元计算，转债发行20亿对总股本稀释率为2.55%，对流通盘的稀释率为2.55%，对股本有一定的摊薄压 力。 我们预计欧22转债上市首日价格在104.78~116.97元之间。按欧派家居2022年8月3日收盘价测算，当前转换平价为92.32元。综合可比标的以及实证结果，考虑到欧22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在19.95%左右，对应的上市价 格在104.78~116.97元之间。 观点 欧派家居主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司自1994年成立以来，一直从事整体厨柜业务；2003年起，公司开始经 营整体卫浴业务；2005年起，公司开始经营整体衣柜业务；2010年起，公司开始经营定制木门业务。 2016年以来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为19.89%。公司2021年实现营业收入204.42亿元，同比增加38.68%，实现归母净利润26.66亿元，同比增加29.23%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2016-2021年复合增速为 19.89%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2016-2021年复合增速为 21.40%。 公司营业收入构成较为稳定，整体衣柜业务占比攀升。2019年，整体橱柜是主要收入来源，自2020年以来，整体衣柜营业收入不断提升，变为主营业务。2021年，整体衣柜占主要收入来源50%。 公司销售净利率和毛利率维稳，三费均有所下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为13.22%、13.38%、13.66%、13.59%、13.99%和13.03%，销售毛利率分别为36.55%、34.52%、38.38%、35.84%、35.01%和31.62%。财务费用率，管理费用率和财务费用率均有所下降。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《永02转债：国内大型整套包装生产线解决方案提供商》 2022-08-04 《反脆弱—在不确定性中获益》 2022-08-01 《杭氧转债：背靠空分龙头优势，气体业务发展势如破竹》 2022-08-01 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 4.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016-2021营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2016-2021归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2016-2021年销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2016-2021年三费率水平（%）8 表1：欧22转债发行认购时间表4 表2：欧22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测欧22转债上市价格（单位：元）6 3/9 1.转债基本信息 表1：欧22转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-08-01 上路演公告》 T-1 2022-08-04 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-08-05 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-08-06 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-08-07 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-08-08 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-08-111、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：欧22转债基本条款 转债名称 欧22转债 正股名称 欧派家居 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113655.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603833.SH 20.00亿元 轻工制造-家居用品-定制家居 6年（2022年08月05日至2028年08月04日） AA/AA 125.46元/股 6月（2023年02月13日至2028年08月04日） 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，80% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/9 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 欧派家居智能制造（武汉）项目 250,000.00 200,000.00 合计 250,000.00 200,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.34元 转换平价（以2022/8/03收盘价） 92.32元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 7.14% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）8.31% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.34元，YTM为2.71%。欧22转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、 1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.9207%（2022/08/03）计算，纯债价值为93.34元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护良好。 当前转换平价为92.32元，平价溢价率为8.31%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月13日至2028年08月04 日）。初始转股价125.46元/股，正股欧派家居8月3日的收盘价为115.83元，对应的转换平价为92.32元，平价溢价率为8.31%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为2.55%。按初始转股价125.46元计算，转债发行20亿对总股本稀释率为2.55%，对流通盘的稀释率为2.55%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计欧22转债上市首日价格在104.78~116.97元之间。按欧派家居2022年8 月3日收盘价测算，当前转换平价为92.32元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华飞翔转债（转换平价102.69元，评级AA-，发行规模8.00亿元）、科沃转债（转换平价87.08元，评级AA，发行规模10.40亿元）、 荣泰转债（转换平价100.99元，评级AA-，发行规模6.00亿元），8月03日转股溢价率 5/9 分别为17.89%、70.00%、48.07%。 2）参考近期上市的杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率为 -8.1626%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4i这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，轻工制造行业的转股溢价率（𝑥1）为16.4229%，2022年8月3日6年AA中债企业债到期收益（𝑥2）为3.9207%，2022年一季度报显示欧派家居前十大股东持股比例（𝑥3）为87.19%，2022年8月3日中证转债成交额为103,498,564,053元，取对数（𝑥4）得25.36。因此，可以计算出欧22转债上市首日转股溢价率（y）为19.95%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到欧22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在19.95%左右，对应的上市价格在104.78~116.97元之间。 表5：相对价值法预测欧22转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 110.04 100.86 102.62 105.25 107.88 109.64 -3% 112.36 102.99 104.78 107.47 110.15 111.94 2022/08/03收盘价 115.83 106.17 108.02 110.79 113.56 115.41 3% 119.30 109.36 111.26 114.11 116.97 118.87 5% 121.62 111.48 113.42 116.33 119.24 121.18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为76.16%。欧派家居的前十大股东合计持股比例为 87.19%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为76.16%。 我们预计中签率为0.0041%。欧22转债发行总额为20.00亿元，我们预计原股东 优先配售比例为76.16%，剩余网上投资者可申购金额为4.77亿元。欧22转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级AA-，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户,伟22转债（评级AA-，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计欧22转债网上有效申购户数为1171.86万户，平均单户申