乘用车座椅量产，国产替代空间广阔

2023上半年扭亏为盈，因座椅业务前期投入以及格拉默整合费用等，二季度盈利环比下滑。继峰股份2023上半年实现营业收入104.36亿元，同比+23.8%，实现归母净利润0.82亿元（2022年同期为-1.68亿元）。 公司上半年因部分特殊事项，影响利润，包括：1、继峰本部座椅业务发生较多的研发费用和管理费用支出6068万元，2、格拉默美洲地区实施产能调整费用3183万元，3、海外通胀导致利率上升带来的利息支出增加4042万元，4、汇兑损失474万元。格拉默在国内市场开拓较好，2023年上半年格拉默乘用车业务亚太地区收入169.6百万欧元，同比增长48%，商用车业务亚太地区收入76.4百万欧元，同比增长22%。 加大格拉默与继峰的协同作用，加快格拉默整合与落实降本增效。1、开拓新内饰业务。①出风口业务2023年上半年实现销售收入近9500万元，截止2023年6月底，出风口在手项目约40个。②隐藏式门把手、车载冰箱产品已经获得定点。2、加快格拉默整合：①2022年10月，公司首次派出中国籍管理人员李国强出任格拉默全球COO，加大对格拉默的整合以及降本增效措施，包括优化人员配置和工厂布局、加强供应链管理、深化VAVE措施的落实，深挖工厂经营效率等。②加强成本采购协同，积极落实与客户协商原材料价格补偿机制。 乘用车座椅顺利量产，加大产能投入，保障后续交付。2023年上半年乘用车座椅实现营收1.08亿元（Q2收入1.04亿元），交付座椅产品近万套。公司预计在2023年底进一步实现合资品牌、新势力企业、国内传统车企等客户的准入布局，争取实现在手定点项目年化产量100万辆目标。产能方面，公司合肥基地（一期）完成建设投产，常州基地、宁波基地、长春基地、天津基地、北京基地投入建设中。继峰进入乘用车座椅的供应体系，订单持续落地，将有望突破现有的座椅供应配套格局，具备座椅龙头潜质。 风险提示：商誉减值风险、财务风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。公司乘用车座椅业务稳步推进 ，考虑到新业务前期投入， 下调23年盈利预测 ， 预计公司2023-2025年归母净利润为3.05/6.94/10.76亿元 （ 原为3.90/6.94/10.76亿元），同比变化为扭亏/127%/55%，公司是稀缺的乘用车座椅标的，且订单持续加速并开始放量，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023上半年扭亏为盈，因座椅业务前期投入以及格拉默整合费用等，二季度盈利环比下滑。继峰股份2023上半年实现营业收入104.36亿元，同比+23.8%，实现归母净利润0.82亿元（2022年同期为-1.68亿元），实现扣非归母净利润1.05亿元（2022同期为-1.76亿元）。其中，2023Q2实现营业收入53.25亿元，同比+25.9%，环比+4.2%，实现归母净利润0.22亿元（2022年同期为-1.31亿元），实现扣非归母净利润0.40亿元（2022年同期为-1.39亿元）。 其中，继峰分部2023年上半年实现营业收入16.34亿元，同比+50%，归母净利润8484万元，同比实现扭亏为盈（2022年同期为-1352万元）。格拉默分部2023年上半年实现营收88.74亿元，同比+20%；实现经营性EBIT2.03亿元、EBIT1.71亿元，同比扭亏为盈（2022年同期经营性EBIT、EBIT分别为-8717万元、-2886万元）。格拉默在国内市场开拓较好，2023年上半年格拉默乘用车业务亚太地区收入169.6百万欧元，同比增长48%，商用车业务亚太地区收入76.4百万欧元，同比增长22%。 公司上半年因部分特殊事项，影响利润，包括：1、继峰本部座椅业务发生较多的研发费用和管理费用支出6068万元，2、格拉默美洲地区实施产能调整费用3183万元，3、海外通胀导致利率上升带来的利息支出增加4042万元，4、汇兑损失474万元。 图1：特殊事项调整后的归母净利润（万元） 公司2023年上半年销售毛利率14.20%，同比+3pct，销售净利率0.83%，同比+2.98pct。其中，2023Q3销售毛利率14.51%，同比+4.29pct，环比+0.62pct，销售净利率0.40%，同比+3.62pct，环比-0.87pct。 费用端，公司2023上半年的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.43%、7.64%、2%、1.89%，同比变化为-0.05pct、-0.42pct、-0.05pct、+1.28pct。财务费用率提升主要受到境外通胀导致境外利率提升。 公司整体盈利能力同比有所提升，主要得益于：1、加快业务整合，2023年2月经营战略上，要求各业务板块无论在采购、生产设施设备、各层级人员、技术研发、客户资源等方面全方位标准化、共享化。2、业务整合进入到要效益阶段，2022年10月，公司首次派出中国籍管理人员李国强出任格拉默全球COO，加大对格拉默的整合以及降本增效措施，包括优化人员配置和工厂布局、加强供应链管理、深化VAVE措施的落实，深挖工厂经营效率等。3、积极落实与客户协商原材料价格补偿机制。 表1：格拉默分区域经营情况（百万欧元） 图2：公司营业收入及增速 图3：公司单季度营业收入及增速 图4：公司净利润 图5：公司单季度净利润 图6：公司毛利率及净利率 图7：公司单季度毛利率及净利率 继峰与格拉默在产品、客户上协同发展，继峰具有国内自主品牌客户资源，而格拉默在欧系、美系客户渗透更多，双方可以实现有效互补。 开拓新内饰业务。①出风口业务2023年上半年实现销售收入近9500万元，截止2023年6月底，出风口在手项目约40个。②隐藏式门把手产品已经获得定点。 ③车载冰箱已获得不同客户的多个项目定点。 继峰、格拉默各板块整合深化。2023年2月底，公司召开战略协同大会细化各业务板块，在采购、人员、生产、研发、质量等方面的协同。2023年3月公司与格拉默签订了联合采购协议，提高双方的成本控制能力。公司产品自制率高，用于头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具和泡沫制造的发泡模具均为自制，原材料采购成本低。 乘用车座椅工厂的建设与布局等方面均有突破，预计业务将逐步放量。 首个乘用车座椅项目顺利量产。目前公司乘用车座椅在手订单6个，其中2021年获得的第一个项目已经量产，并平稳度过5-7月的产能爬坡期，上半年乘用车座椅实现营收1.08亿元（Q2收入1.04亿元），交付座椅产品近万套。 进一步获得奥迪新能源汽车平台型项目，以及一汽大众项目，公司预计在2023年底进一步实现合资品牌、新势力企业、国内传统车企等客户的准入布局，争取实现在手定点项目年化产量100万辆目标，座椅龙头可期。 加大产能投入，保障后续产品交付。公司合肥基地（一期）完成建设投产，常州基地、宁波基地、长春基地、天津基地、北京基地投入建设中。 乘用车座椅国产替代空间广阔。座椅平均单车价值量预计4000元以上，是汽车零部件中高单车价值量环节，且在持续增配过程中，而目前全球汽车座椅80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延锋座椅、麦格纳等座椅生产商所占据。国内生产商中，延锋座椅约占国内市场份额29%左右，其他本土座椅总成商中规模尚小，主要活跃在二级配套市场。乘用车座椅的销售模式并非以市场为导向，而是以客户为导向，国内本土的配套商具有较低的成本优势与迅速反应能力。继峰进入新能源车企的供应体系，将有望突破现有的座椅供应配套格局，替代反应较慢的供应商，伴随国内造车新势力成长。 图8：产品共研、客户互补，协同效应显现 表2：已有座椅订单梳理 盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 本次主要考虑到乘用车座椅业务前期投入导致的亏损、格拉默整合的费用对应调整了2023年的费用假设，下调2023年盈利预测。 考虑到公司公司2023上半年的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.43%、7.64%、2%、1.89%，调整全年假设为1.5%、7.5%、1.9%、1.3%（原为1.5%、7.1%、1.8%、1.3%），对应的销售、管理、研发、财务费用为2.9亿、14.8亿、3.7亿、2.5亿元，假设对应调整如下。 表3：公司盈利预测假设条件 其他业务环节假设保持不变： 公司整合格拉默业务，一方面将欧美区非盈利厂区关停，另一方面通过继峰在国内的客户资源为格拉默开辟国内市场，我们预计未来亚太区是格拉默收入与盈利主要贡献区域，而欧美区则侧重于盈利能力的提升。预测公司2023-2025年收入为195.86亿元、224.96亿元、269.03亿元，同比增长9%、14.9%、19.6%，2024、2025年增速较快主要得益于乘用车座椅业务放量，2023-2025年整体毛利率假设为14.3%/14.7%/15.5%。 1、商用车座椅：公司商用车座椅毛利率2019-2022年分别为18.20%、14.87%、14.21%、14.08%，2020-2022年因原材料价格上涨毛利率下滑较为严重，预计商用车毛利率随着外部环境改善，以及中国区占比提升盈利能力有所改善，假设2023-2025年商用车座椅毛利率15%/15%/16%。 2、汽车内饰件业务：公司汽车内饰业务2019-2022年毛利率为12.65%、8.52%、11.16%、9.98%，2020-2022年因原材料价格上涨毛利率下滑较为严重，预计汽车内饰件毛利率随着外部环境改善，以及中国区占比提升盈利能力有所改善，假设2023-2025年汽车内饰件业务毛利率11%/11%/11%。 3、座椅扶手、头枕业务为过去继峰主业，收购后体量有所增加，因格拉默拖累毛利率相较于收购前下滑。座椅扶手业务：假设2023-2025年座椅扶手业务毛利率17.5%/18%/18%。头枕业务：公司乘用车头枕国内龙头，头枕业务毛利率较为稳定，假设2023-2025年座椅扶手业务毛利率15%/15%/15%。 4、乘用车座椅业务：该业务的生产主体在中国，公司具有相应零部件自制能力，根据现有订单，我们预期2023-2025年乘用车座椅业务收入为4/20/50亿元，毛利率假设为20%/20%/20%。 因费用率的调整，下调2023年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为3.05/6.94/10.76亿元 （ 原为3.90/6.94/10.76亿元 ） ， 同比变化为扭亏/127.3%/55.0%，每股收益分别为0.27/0.61/0.96元。 表4：未来三年盈利预测表（百万元） 利润表（百万元）营业收入营业成本 选取汽车内饰件公司新泉股份、上海沿浦、岱美股份作为可比公司，公司整体估值高于可比公司，主要因为公司是比较稀缺的座椅标的，且座椅订单持续加速，已于2023年开始放量，具备龙头潜质，维持“增持”评级。 表5：同类公司估值比较（20230831） 风险提示：商誉减值风险、财务风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）