欧22转债，整装大家居战略领跑者

申购分析： 1.欧22转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价125.46元，截至2022年8月3日转股价值92.32元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月3日6年期AA级中债企业到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为94.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为2.62%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年8月4日，公司前三大股东姚良松、姚良柏、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本66.19%、8.47%、7.42%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在82%左右。剩余网上申购新债规模为3.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0031%-0.0034%左右。 3.公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月3日收盘，公司PE(TTM)为26.38倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值705.58亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月3日，公司今年以来正股下跌20.37%，同期行业指数下跌14.44%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为39.80%，股票弹性一般。 公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.疫情反复风险；2.地产行业调控风险；3.市场竞争加剧风险；4.品牌、产品设计被仿冒风险；5.原材料价格波动风险；6.应收款回收风险； 7.经销商管理风险等。 4.欧22转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.欧22转债要素表 表1： 2.欧22转债价值分析 转债基本情况分析 欧22转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价125.46元，截至2022年8月3日转股价值92.32元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年8月3日6年期AA级中债企业到期收益率3.92%的贴现率计算，债底为94.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为2.62%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年8月4日，公司前三大股东姚良松、姚良柏、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本66.19%、8.47%、7.42%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在82%左右。剩余网上申购新债规模为3.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0031%-0.0034%左右。 申购价值分析 公司所处行业为家具（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月3日收盘，公司PE(TTM)为26.38倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值705.58亿元，处于同业较高水平。截至2022年8月3日，公司今年以来正股下跌20.37%，同期行业指数下跌14.44%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为39.80%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.疫情反复风险； 2.地产行业调控风险；3.市场竞争加剧风险；4.品牌、产品设计被仿冒风险；5.原材料价格波动风险；6.应收款回收风险；7.经销商管理风险等。 欧22转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.欧派家居基本面分析 国内领先的现代整体家居一体化服务供应商 公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。整体衣柜和整体厨柜是公司主要的收入来源，2021年在总营收中占比分别为49.76%和36.83%，总占比达到86.59%。公司在整体厨柜领域一直保持行业龙头地位，并积极布局全屋定制、整体衣柜、定制木门等领域，打开第二增长曲线。 图1： 公司成立于1994年7月1日，于2017年3月28日在上交所主板上市，实际控制人为姚良松。截至2022年8月4日，公司前三大股东姚良松、姚良柏和香港中央结算有限公司分别持有占总股本66.19%、8.47%和7.42%的股份。 图2： 欧派家居2021年营业收入204.42亿元，同比增长38.68%；归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%。2022年一季度公司营业收入41.44亿元，同比增长25.60%；归母净利润2.53亿元，同比增长3.88%。2021年公司营收与净利润快速增长，主要系整体厨柜销售收入因2020年基数较低而实现较大增幅，以及整体衣柜销售收入占比提升。 图3： 图4：归母 2022年一季度公司销售费用率9.13%，与2021年同期相比降低0.55个百分点；管理费用率7.12%，与2021年同期相比降低0.30个百分点；财务费用率-0.78%，与2021年同期相比降低0.52个百分点；研发费用率4.94%，与2021年同期相比下降0.14个百分点。2018年以来，公司期间费用随着营业收入的提升总体呈现下降趋势，一方面是由于公司营业收入规模快速增长，另一方面系公司在销售、管理、研发方面的规模效应显著提升。 2022年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出3.24亿元，2021年同期为净流出2.24亿元；收现比1.12，提升0.03；付现比0.87，提升0.08。公司经营性现金流净流出扩大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 图5： 图6： 地产走弱家居行业或承压，欧派家居市场表现逆风而行 家居行业随着房地产近二十年来的蓬勃发展实现了飞速增长。与传统家具业务相比，公司以定制家具为主业有着环保节约、质量稳定、规模化生产等诸多优点，符合新一代消费者需求，相较于传统家具行业竞争优势明显.定制家具将成为许多传统家具行业的一个新的业务增长点。家具制造业营业收入自2014年起持续保持增长态势，2018后略有回落。未来存量房的翻新需求以及精装房渗透率的提高也将推动定制家具市场规模不断增长。定制家具市场规模已经从2015年的1,067亿元增长至2021年的2,307亿元，年均复合增长率达到了13.71%。 图7：家具制造业营业收入（亿元） 图8：定制家具行业市场规模（亿元） 作为房地产行业重要的下游行业，自2021年下半年起，受到债务危机、政策导向等影响，国内房地产企业开工竣工及销售数据均显疲弱，也因此带动了家居行业估值下行。 就地产行业而言，2022年7月三十个大中城市商品房成交面积同比下降34%，较6月环比下降30%，未能延续6月环比大幅上涨74%的复苏态势，但成交面积累计同比降幅已在不断缩小，行业处于弱势复苏通道。7月底政治局会议强调房地产市场稳定优先、用好政策工具箱，我们预计未来地产投资或将保持较大下行压力。我们预期随着政策宽松及疫情缓解，地产或将出现小幅回调。家居行业亦有望随之实现边际回暖。 但欧派家居作为行业龙头，在行业景气度下行的局势下逆势而行，收益率大幅跑赢同期沪深300以及地产与家居行业指数收益率，在行业集中度不断提高的态势下稳立潮头。我们认为这主要得益于公司不断丰富的产品种类，以及大家居战略上的转型。 图9：欧派家居上市以来股价表现 图10：商品房成交面积（万平方米） 在市场格局上，公司的盈利能力在行业内一直处于一梯队，营收规模在同业中处于领先水平。在大家居战略推行下，公司成品家具、家电、软装等毛利较低的产品占比提高，由于产品结构的改变使得公司综合毛利率降低。从毛利净利差来看，公司对期间费用的控制在行业中也处于比较优秀的水平。在整体毛利走低的情况下，依旧保持了净利率的坚挺。我们预计随着公司大家居战略业务模式的发展逐渐稳定，毛利依然有一定修复空间。 表2：2022年1季度同业上市公司经营情况比较 大家居战略驱动公司业绩增长 在产品品类上，公司目前基本具备了有定制属性的家居建材的核心品类，包括以厨柜衣柜为核心的定制家具、以定制卫浴以及定制木门为辅助的定制家具网络，依托公司厨柜业务上积累的渠道资源，其他产品在投向市场后也迅速实现了销售的增长。 在不断拓品的同时，公司亦在同步布局新项目以突破产能桎梏。公司通过2019年建设清远、无锡以及成都的生产基地，突破了产能瓶颈。在项目达产后于2020年实现了产能的大幅扩张。目前，公司主要产品产能利用率及产销率均已接近饱和，主要产品的产能利用率均在96%左右。整体衣柜与整体厨柜在公司销量上的贡献较大，整体卫浴与定制木门销量也在逐年稳步提升。随着市场份额的不断扩大，公司现有产能将不足以满足订单的需求。 近期发行可转债对应募投的武汉生产线项目也是服务于产能扩张需要。2021年12月，武汉项目一期正式开工建设。截止至2022年5月中旬，一、二期的土地手续、开工手续全部办理完成。一、二期工程公司预计将在明年春天陆续竣工交付使用，并进入设备安装调试阶段。明年下半年车间也陆续正式投产。三期也将根据项目发展规划适时开工。项目预计2023年投产，项目建成全面投产后，公司预计年产值将达到36亿元。 图11： 公司在现有业务的基础上，正不断向整装大家居的方向转型，即同装修公司对接，向客户提供整体式的装修方案与产品。为服务公司大家居战略，在终端品类拓展上公司主要关注了成品家具方向。成品家具包括软装、寝具等。我们判断，由于成品家具和床品在装修链条上的定位较靠近末端，更易在已有业务基础上对消费者进行引导并消费。借助公司主打产品带动的客户流量，向其提供装修链条后端的成品单品，进一步挖掘了单一客户的订单价值，我们预计整装大家居有望成为公司未来业务的新增长点。 公司提出千城千亿计划，以强化整装业务渠道建设。公司主要业务模式包括经销商专卖店模式与大宗业务模式，一般是通过指生产企业选择和培育经销商，将自己所拥有的品牌、商标等授予经销商使用。对于整装业务来说则是公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作。欧派厨卫和衣柜两个事业部联合推出“品质整装千城千亿计划”，我们预计随着规模的扩张，该部分业务有望继续保持较高增速。 在经销商销售模式以外，公司还有约20%左右的大宗业务，主要是与房地产开发商或工程承包商签订产品供应与安装合同，公司负责提供产品，工程服务商则负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体业务。公司通过对项目和开发商质量、精装修商品房的价格定位等对开发商进行筛选。截至2021年12月31日，公司对工程业务客户应收账款账面余额为10.61亿元，应收票据余额2.44亿元，合计为13.05亿元，占2021年度营业收入的比重为6.38%，占比较小。 铂尼思是公司推出的一体化整家定制新品牌，其品牌定位为充分发挥供应链、家装公司的整合与协同优势，设计一体化、材质一体化，一站式供应和一揽子服务，实现一体化整家定制。5年发展规划下，到2026年铂尼思品牌门店有望开店达到3000家，销售额有望突破100亿。 截至2022年8月3日，公司PE（ TTM ）为26.38倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中等水平。 图12：欧派家居上市以来PE-Band 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为20.00亿元，募集资金总额拟于武汉市蔡甸区投资建设“欧派家居华中智能制造基地”，新建厨柜、衣柜、木门、卫浴等智能家居全品类生产线及配套设施。该项目投资总额为250,000.00万