寿22转债：灵芝孢子粉龙头企业

固收点评20221117 证券研究报告·固定收益·固收点评 寿22转债：灵芝孢子粉龙头企业2022年11月17日 关键词：#稀缺资产#第二曲线 事件 寿22转债（113660.SH）于2022年11月17日开始网上申购：总发行规模为3.9800亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（基本建设）、寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（生产线建设）及寿仙谷健康产业园研发及检测中心建 设项目。 当前债底估值为81.95元，YTM为2.83%。寿22转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-16）计算，纯债价值为81.95元，纯债对应的YTM为2.83%，债底保护一般。 当前转换平价为103.55元，平价溢价率为-3.42%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。初始转股价38.08元/股，正股寿仙谷11月16日的收盘价为39.43元，对应的转换平价为103.55元，平价溢价 率为-3.42%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.03%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.08元计算，转债发行3.9800亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.03%,对股本摊薄压力较小。 我们预计寿22转债上市首日价格在117.51~131.18元之间，预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到寿22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在117.51~131.18元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.00%。公司2021年实现营业收入7.67亿元，同比增加20.61%，实现归母净利润 2.01亿元，同比增加32.37%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.00%。与此同时，公司归母净利润略有浮动，2017-2021年复合增速为22.60%。 公司业务结构稳定，灵芝孢子粉类产品贡献主要营收。2019年、2020年和2021年，公司灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品销售收入合计占营业收入的比重分别为83.76%、87.20%和85.85%，占比较为稳定。其中，灵芝孢子粉类产品是核心产品，2021年和2022年上半年灵芝孢子粉类 产品销售收入占公司营业收入的比重分别为69.85%和67.64%。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为24.02%、21.05%、22.66%、23.85%和26.11%，销售毛利率分别为86.23%、85.91%、84.38%、83.39%和83.53%。2019-2021年管理费用率分别为14.47%、11.38%、10.09%，呈下降趋势。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《商络转债：电子元器件分销底蕴深厚》 2022-11-16 《经济修复需静待政策红利释放》 2022-11-15 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2022H1年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021年省外、互联网主营业务收入及同比增速（百万元）10 表1：寿22转债发行认购时间表4 表2：寿22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测寿22转债上市价格（单位：元）6 表6：破壁、去壁技术特征对比9 3/11 1.转债基本信息 表1：寿22转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-15 上路演公告》 T-1 2022-11-16 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-17 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-18 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-21 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-22 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-231、刊登《发行结果公告》 转债名称 寿22转债 正股名称 寿仙谷 转债代码 113660.SH 正股代码 603896.SH 发行规模 3.98亿元 正股行业 医药生物-中药Ⅱ-中药Ⅲ 存续期 2022年11月17日至2028年11月16日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 38.08元 转股期 2023年05月23日至2028年11月16日 票面利率 第一年0.50%,第二年0.80%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：寿22转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（基本建设）24,030.9724,030.00 寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（生产线建设） 11,795.889,120.00 寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目7,637.036,650.00 合计43,463.8839,800.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.95元 转换平价（以2022/11/16收盘价） 103.55 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 22.02% 2.83% 平价溢价率（以面值100计算）-3.42% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为81.95元，YTM为2.83%。寿22转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-16）计算，纯债价值为81.95元，纯债对应的YTM为2.83%，债底保护一般。 当前转换平价为103.55元，平价溢价率为-3.42%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。 初始转股价38.08元/股，正股寿仙谷11月16日的收盘价为39.43元，对应的转换平价 为103.55元，平价溢价率为-3.42%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.03%。按初始转股价38.08元计算，转债发行3.9800亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.03%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计寿22转债上市首日价格在117.51~131.18元之间。按寿仙谷2022年11月 16日收盘价测算，当前转换平价为103.55元。 1）参照平价、评级和规模可比标的裕兴转债（转换平价103.36元，评级AA-，发 5/11 行规模6.00亿元）、聚合转债（转换平价90.50元，评级AA-，发行规模2.04亿元）、特 一转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），11月16日转股溢价率分别为26.20%、65.58%、34.96%。 2）参考近期上市的百川转2（上市日转换平价103.67元）、回天转债（上市日转换平价88.42元）、百川转2（上市日转换平价103.67元），上市当日转股溢价率分别为21.65%、40.24%、21.65%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，医药生物行业的转股溢价率（𝑥1）为18.24%，中债企业债到期收益（𝑥2）为6.37%，2022年三季报显示寿仙谷前十大股东持股比例（𝑥3）为52.33%，2022年11月16日中证转债成交额为67,763,865,789元，取对数（𝑥4）得24.94。因此，可以计算出寿22转债上市首日转股溢价率（y）为21.10%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到寿22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.51~131.18元之间。 表5：相对价值法预测寿22转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 37.46 113.12 115.09 118.04 120.99 122.96 -3% 38.25 115.50 117.51 120.53 123.54 125.55 2022/11/16收盘价 39.43 119.08 121.15 124.25 127.36 129.43 3% 40.61 122.65 124.78 127.98 131.18 133.31 5% 41.40 125.03 127.21 130.47 133.73 135.90 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为65.70%。寿仙谷的前