总量周观点：PMI回落，政策加速落地

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 PMI回落，政策加速落地 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2022年08月01日 相关报告 《总量周观点：七月增长动能放缓，政策集中落地》2022-07-25 《总量周观点：经济增长低于预期，资金短期或保持充裕》2022-07-18 《总量周观点：复苏动能小幅放缓，6月社融超预期》2022-07-11 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：上周联储加息75BP落地，加息力度略低于市场综合预期，美债收益率有所下行，当前中美利差收窄并回归至0以上，人民币汇率平稳波动。国内层面，高频数据上，上周我国高频景气度有所上升，整体中枢处在持平位置。7月制造业PMI数据公布为49.0%，低于市场预期，较前值下降1.2%，进入景气区间之下；财新制造业PMI录得50.4%，较前值下滑1.3%；整体上，制造业景气回落反应我国经济增长动能有所下滑。政策层面，中央政治局会议召开，基调上要求“保持战略定力，力争实现最好结果”，具体安排上，疫情防控要求坚持动态清零，货币政策表述延续，财政政策增量有限，但强调了支持用好专项债额度。当前我国经济增长面临一些矛盾：（1）疫情因素扰动导致上游开工以及下游消费受到约束（2）房企投融资能力约束叠加购置需求下滑，地产投资动能不足，部分房企流动性风险暴露。（3）国外通胀高企，加息因素扰动我国货币政策有效性。整体上我国经济增长动能有所下滑，三季度出口与消费动能或延续中枢水平，基建投资或逆势上扬，但信贷与地产需求的改善仍需关注，全年增长或有一定压力。 11921 股票：7月全球主要指数涨跌不一，欧美市场普遍反弹，纳指、标普指数跌幅均超4%，俄罗斯、香港市场下跌。国内市场震荡调整，主要指数普遍下跌，沪深300下跌7%，上涨50下跌8.7%，科创50、中证500指数跌幅相对较小，只有中证1000指数上涨1.74%。7月，沪深两市日均成交额10,044元，较上月环比-8.8%，成交额有所萎缩。官方制造业PMI数据重新回落至荣枯线下方，显示国内经济复苏基础还不稳固。政治局会议要求经济力争最好结果，政策或保持一定定力，不会大水漫灌。美联储如期加息75个基点，9月美联储将扩大缩表规模，美国市场担忧经济衰退，或提前进入交易衰退时间。地缘政治冲突，中美摩擦或影响市场情绪，国内市场维持震荡格局，建议关注养殖、军工、电力等行业投资机会。 债券：债市回顾：7月中旬以来的债牛行情走到第三周，价格在高位大幅来回波动，交易热度也保持高位——投射出市场“没观点，又怕突破了错过行情”的心态。市场资金流方面，券商周一二买入、周三四卖出，周五再买入，总体维持着和行情一致“追涨杀跌”的节奏；基金周二、三、五买入，资金宽松下仍有配置需求，但遇到市场行情回调也比较犹豫。预计市场短期做多动能延续。但需求（包括地产信心）边际恢复后短期内经济尚不至于大幅失速。大概率场景是政策维持当前态度，市场波动趋缓，逐步在稍低于当前位置企稳，交易热情冷却。下周周一关注财新PMI和海外主要发达国家 PMI，周日关注外贸数据发布，周三有850亿1年国债发行。 资产配置：股票25%、债券25%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：PMI回落，政策加速落地4 2.股票：经济景气度有所回落，市场维持震荡格局5 3.债券：债市高位波动加剧6 4.资产配置：股票25%、债券25%、商品25%、Reits25%7 5.风险提示7 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差4 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）4 图5：全球主要指数涨跌幅(%)5 图6：A股主要指数涨跌幅(%)5 图7：中信一级行业5月涨跌幅（%）5 图8：国债收益率曲线牛陡6 图9：国开债收益率曲线牛陡6 图10：同业存单收益率下行6 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图7 表1：本期大类资产配置比例7 1.宏观：PMI回落，政策加速落地 宏观回顾：上周联储加息75BP落地，加息力度略低于市场综合预期，美债收益率有所下行，当前中美利差收窄并回归至0以上，人民币汇率平稳波动。国内层面，高频数据上，上周我国高频景气度有所上升，整体中枢处在持平位置。7月制造业PMI数据公布为49.0%，低于市场预期，较前值下降1.2%，进入景气区间之下；财新制造业PMI录得50.4%，较前值下滑1.3%；整体上，制造业景气回落反应我国经济增长动能有所下滑。政策层面，中央政治局会议召开，基调上要求“保持战略定力，力争实现最好结果”，具体安排上，疫情防控要求坚持动态清零，货币政策表述延续，财政政策增量有限，但强调了支持用好专项债额度。 宏观展望：当前我国经济增长面临一些矛盾：（1）疫情因素的持续扰动导致上游开工以及下游消费受到约束（2）房企投融资能力约束叠加购置需求下滑，地产投资动能不足，部分房企流动性风险暴露。（3）国外通胀高企，加息因素扰动我国货币政策有效性。整体上我国经济增长动能有所下滑，三季度出口与消费动能或延续中枢水平，基建投资或逆势上扬，但信贷与地产需求的改善仍需关注，全年增长或有一定压力。 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 （点） （美元/桶） 4300 3900 3500 3100 2700 2300 07-01 06-01 05-01 04-01 03-01 02-01 01-01 12-01 11-01 10-01 09-01 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 1900 160 140 120 100 80 60 40 20 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 270 210 150 90 30 -30 -90 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6.0 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：经济景气度有所回落，市场维持震荡格局 股市回顾：7月，全球主要指数涨跌不一，欧美市场普遍反弹，纳指、标普指数跌幅均超4%，俄罗斯、香港市场下跌。国内市场震荡调整，主要指数普遍下跌，沪深300下跌7%，上涨50下跌8.7%，科创50、中证500指数跌幅相对较小，只有中证1000指数上涨1.74%。7月，沪深两市日均成交额10,044元，较上月环比-8.8%，成交额有所萎缩。 股市展望：7月官方制造业PMI数据重新回落至荣枯线下方，显示国内经济复苏基础还不稳固。政治局会议要求经济力争最好结果，政策或保持一定定力，不会大水漫灌。美联储如期加息75个基点，9月美联储将扩大缩表规模，美国市场担忧经济衰退，或提前进入交易衰退时间。地缘政治冲突，中美摩擦或影响市场情绪，国内市场维持震荡格局，建议关注养殖、军工、电力等行业投资机会。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 1.95 -3.31-12.22 18.73 纳斯达克指数 3.33 -2.05-24.36 21.39 标普500 2.55 -4.13-16.88 26.89 英国富时100 1.64 -4.35-1.46 14.30 法国CAC40 3.00 -3.90-13.09 28.85 德国DAX 3.02 -7.89-16.56 15.79 日经225 4.20 2.33 -3.05 4.91 韩国综合指数 2.67 -10.90 -19.63 3.63 恒生指数 1.53 -3.76 -11.92 -14.08 澳洲标普200 2.81 -5.82 -8.77 13.02 印度SENSEX30 4.30 0.91 -3.74 21.99 俄罗斯RTS -0.01 -3.86 -27.22 15.01 巴西指数 2.46 -11.16 -5.63 -11.93 上证指数 1.30 2.62 -10.16 4.80 深证成指 -0.14 7.52 -16.58 2.67 台湾加权指数 2.74 -11.06 -17.95 23.66 2022/7/22周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌 2022/7/29周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌上证指数-0.51-4.28-10.62 深证成指-1.03-4.88-17.44 创业板指-2.44-4.99-19.63 沪深300-1.61-7.02-15 上证50-1.97-8.70 中证5000.07-2.48 科创500.36-1.52 创业板50-2.72 万得全A-0.28 中小板指-0.5 上证180上证380中证100中证500中证8中 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业5月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，中原证券 3.债券：债市高位波动加剧 债市回顾：7月中旬以来的债牛行情走到第三周，价格在高位大幅来回波动，交易热度也保持高位——投射出市场“没观点，又怕突破了错过行情”的心态。市场资金流方面，券商周一二买入、周三四卖出，周五再买入，总体维持着和行情一致“追涨杀跌”的节奏；基金周二、三、五买入，资金宽松下仍有配置需求，但遇到市场行情回调也比较犹豫。曲线和品种结构方面，宽松资金推动上周曲线牛陡，国开10年估值“补涨”；T2209仍然“便宜”，各交割券IRR保持为负。10Y税收利差维持在17.25bp低位，T-TF处于历史相对高位。 图8：国债收益率曲线牛陡图9：国开债收益率曲线牛陡 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图10：同业存单收益率下行 资料来源：Wind,中原证券 债市展望：月末票据利率下行，PMI明显不及预期，预计市场短期做多动能延续。但需求 （包括地产信心）边际恢复后短期内经济尚不至于大幅失速。大概率场景是政策维持当前态度，市场波动趋缓，逐步在稍低于当前位置企稳，交易热情冷却。小概率场景是经济超预期失速，政策态度临时做出明显调整，市场突破上行。鉴于支持多头的因素短期可能多数已逐步到位，我们建议交易盘减仓。依据市场特征（价格趋向流，入资的金持续情况）决定是否保持部分多 头仓位。下周周一关注财新PMI和海外主要发达国家PMI，周日关注外贸数据发