总量周观点：内生动力偏弱，PMI显著回落

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 内生动力偏弱，PMI显著回落 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年05月08日 相关报告 《总量周观点：内需温和复苏，外贸抬高经济中枢》2023-04-24 《总量周观点：3月出口大幅超出市场预期》 2023-04-17 《总量周观点：美国就业市场仍强，国内地产交易降温》2023-04-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观回顾】4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议研判认为“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”，政策层面的表述主要有“加快建设现代化产业体系”，“恢复和扩大需求，宏观政策形成合力”，“吸引外商投资，稳住外贸外资基本盘”，“坚持房住不炒”等。4月30日，我国制造业PMI数据公布为49.20，较前值回落2.7%，大幅超出市场预期，连续两个月回落并再度进入收缩区间；分项来看，生产指数50.2%，较前值回落4.4%；新订单指数48.8%，较前值回落4.8%；新出口订单指数47.6%，较前值回落2.8%；结构上呈现出产需两弱的状态，且内需回落幅度大于外需。4月制造业PMI的回落一方面受到中上游工业生产放缓的影响，另一方面地产销售与基建开工为代表的建筑链走弱也一定程度拖累上游生产投资意愿。4月非制造业PMI录得56.4%，相比制造业PMI回落幅度较小，呈现出制造业与服务业分化的格局。 【宏观展望】当前经济复苏的内生动力依然偏弱，建筑链信心的下滑对产业链上下游形成冲击，投资意愿偏弱，但服务业呈现出一定复苏韧性，消费需求依然存在释放的潜能，同时外贸韧性较强，且出口结构的转变具有一定趋势性；展望二季度，货币政策或将保持宽松加力宽信用，为内需复苏提供支撑，结构上地产信心仍在边际回暖，投资存在一定滞后复苏特征，外贸动能有望抬升经济中枢，消费需求或逐步温和释放，经济复苏的节奏或许会边际加快。 【股市回顾】4月，全球主要指数涨多跌少，美国、欧洲市场均录得上涨，恒生指数表现较差。国内市场跌多涨少，上证综指上涨1.54%，创业板50跌幅高达4.27%。4月沪深两市日均成交额11,389亿元，较上月环比+22.8%，成交额大幅回升。4月，10个行业上涨，20个行业下跌；传媒、建筑、非银等行业表现较强；消费者服务、基础化工、计算机等行业表现较弱。概念方面，游戏出海、光模块、电子竞技等概念涨幅居前；锂电正极、超硬材料、低价小市值等概念跌幅居前。 【股市展望】4月上证综指先涨后跌，期间最高逼近3400点，最低逼近3200点，全月在3200-3400点之间宽幅震荡；创业板、科创板表现较差，基本呈现单边下跌。行业板块跌多涨少，TMT板块出现分化，传媒继续走强，电子、通信、计算机则出现较大回调；以建筑、银行为代表的具备中国特色估值体系的板块表现较好。当前国内经济景气度有所回落，政策继续以稳定预期为主，地方债务 压力依然较大，稳增长措施有限，经济回升基础依然不稳固。美联储本轮加息周期可能结束，但其缩表计划还将继续，美国中小银行危机依然处于发酵之中，海外风险需要重视。近期场内融资资金和北向资金流入幅度明显放缓，市场情绪趋向谨慎。预计5月份市场 或维持震荡，建议仓位保持5成以下，重点关注银行、创新药、黄金、央企等防御板块。 【债市回顾】五一小长假前后，长端利率向下突破并下行近10bp，债市走出一轮全面多头行情。虽然居民五一小长假消费意愿恢复较好，但由于PMI大幅不及预期，投资走弱，国内外商品价格大幅下跌，油价一度跌破70美元每桶。国内房地产销售进一步转弱，五一假期前后30城地产销售回落到2022年水平。出口方面周边国家地区和航运数据4月也表现一般，国内出口“独善其身”维持3月强势难度偏高。金融数据方面，票据价格持续弱势，市场逐渐调低社融预期。多重压力下经济修复的环比速率进一步下行，债券市场进入多头趋势。跨节资金平稳。 【债市展望】由于债券市场走势略微领先数据发布，部分投资者对经济环比走弱的确认稍有迟疑，导致在交易结构上出现部分踏空资金，踏空资金追涨和场内投资者止盈需求的博弈导致利率波动有所放大，出现较为急促的快涨快跌行情。债市短期可能有止盈需求和回踩，但幅度不会很深，适度回调后债市定价仍相对合理。关注出口和金融数据发布后市场是否“钝化”。 资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：内生动力偏弱，PMI显著回落4 2.股票：制造业景气度回落，市场或维持震荡5 3.债券：债市进入多头趋势7 4.资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%）6 8：国债收益率曲线全线下行7 图9：国开债收益率曲线全线下行7 图10：同业存单利率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：内生动力偏弱，PMI显著回落 宏观回顾：4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议研判认为“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”，政策层面的表述主要有“加快建设现代化产业体系”，“恢复和扩大需求，宏观政策形成合力”，“吸引外商投资，稳住外贸外资基本盘”，“坚持房住不炒”等。4月30日，我国制造业PMI数据公布为49.20，较前值回落2.7%，大幅超出市场预期，连续两个月回落并再度进入收缩区间；分项来看，生产指数50.2%，较前值回落4.4%；新订单指数48.8%，较前值回落4.8%；新出口订单指数47.6%，较前值回落2.8%；结构上呈现出产需两弱的状态，且内需回落幅度大于外需。4月制造业PMI的回落一方面受到中上游工业生产放缓的影响，另一方面地产销售与基建开工为代表的建筑链走弱也一定程度拖累上游生产投资意愿。4月非制造业PMI录得56.4%，相比制造业PMI回落幅度较小，呈现出制造业与服务业分化的格局。 宏观展望：当前经济复苏的内生动力依然偏弱，建筑链信心的下滑对产业链上下游形成冲击，投资意愿偏弱，但服务业呈现出一定复苏韧性，消费需求依然存在释放的潜能，同时外贸韧性较强，且出口结构的转变具有一定趋势性；展望二季度，货币政策或将保持宽松加力宽信用，为内需复苏提供支撑，结构上地产信心仍在边际回暖，投资存在一定滞后复苏特征，外贸动能有望抬升经济中枢，消费需求或逐步温和释放，经济复苏的节奏或许会边际加快。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：制造业景气度回落，市场或维持震荡 股市回顾：4月，全球主要指数涨多跌少，美国、欧洲市场均录得上涨，恒生指数表现较差。国内市场跌多涨少，上证综指上涨1.54%，创业板50跌幅高达4.27%。4月沪深两市日均成交额11,389亿元，较上月环比+22.8%，成交额大幅回升。4月，10个行业上涨，20个行业下跌；传媒、建筑、非银等行业表现较强；消费者服务、基础化工、计算机等行业表现较弱。概念方面，游戏出海、光模块、电子竞技等概念涨幅居前；锂电正极、超硬材料、低价小市值等概念跌幅居前。 股市展望：4月上证综指先涨后跌，期间最高逼近3400点，最低逼近3200点，全月在 3200-3400点之间宽幅震荡；创业板、科创板表现较差，基本呈现单边下跌。行业板块跌多涨少，TMT板块出现分化，传媒继续走强，电子、通信、计算机则出现较大回调；以建筑、银行为代表的具备中国特色估值体系的板块表现较好。当前国内经济景气度有所回落，政策继续以稳定预期为主，地方债务压力依然较大，稳增长措施有限，经济回升基础依然不稳固。美联储本轮加息周期可能结束，但其缩表计划还将继续，美国中小银行危机依然处于发酵之中，海外风险需要重视。近期场内融资资金和北向资金流入幅度明显放缓，市场情绪趋向谨慎。预计5 月份市场或维持震荡，建议仓位保持5成以下，重点关注银行、创新药、黄金、央企等防御板块。 2023/4/30周涨跌月涨跌2023年涨跌2021年涨跌上证指数0.671.547.58- 深证成指-0.98-3.312.93 创业板指-0.70-3.12-0.94 沪深300-0.09-0.544 上证500.890.59 中证500-0.15-1.55 科创50-2.590.59 创业板50-1.21 万得全A-0.18 中小板指-0.7 上证180上证380中证100中证500中证8中 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%） 料来源：Wind，中原证券 3.债券：债市进入多头趋势 债市回顾：五一小长假前后，长端利率向下突破并下行近10bp，债市走出一轮全面多头行情。虽然居民五一小长假消费意愿恢复较好，但由于PMI大幅不及预期，投资走弱，国内外商品价格大幅下跌，油价一度跌破70美元每桶。国内房地产销售进一步转