总量周观点：PMI超预期回落，宏观政策待加力

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 PMI超预期回落，宏观政策待加力 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年06月05日 相关报告 《总量周观点：国内弱复苏延续，联储降息节奏延后》2023-05-29 《总量周观点：工业与建筑链动能偏弱，消费意愿回暖》2023-05-22 《总量周观点：转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低》2023-05-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观回顾】5月31日，我国制造业PMI数据公布为48.8%，连续第三个月回落，再度低于市场普遍预期。结构上，产需两侧均有明显回落：生产指数录得49.6%，较前值回落0.6%至景气线之下，新订单指数录得48.3%，较前值回落0.5%，新出口订单指数录得47.2%，较前值回落0.4%，外需回落幅度略低于内需。库存周期来看，制造业企业仍处在主动去库周期，产成品与原材料库存双双回落，企业盈利预期不强。非制造业PMI录得54.5%，显著回落1.9%，与制造业景气变动方向一致。进入6月，高频数据来看，工业生产去库压力较大，地产销售景气度依然较低，经济核心堵点仍待改善，消费则仍然保持了一定韧性。 【宏观展望】地产链偏弱的景气度抬升地方财政压力，进一步使得基建项目推进进程偏慢，逆周期调节力度不足，目前经济复苏压力增大，亟需宏观政策加力。财政层面，一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，短期而言总量政策或仍偏谨慎，仍以结构性政策为主，从政策排期来看，7月政治局会以后或有进一步货币政策动作，届时降准降息仍有可能。 【股市回顾】：上周，全球指数上涨居多，纳指上涨2.04%，道指上涨2.02%。国内市场主要指数多数收涨，科创50上涨1.41%，上证50、创业板50略跌。沪深两市日均成交额8,786亿元，较上周环比+8.7%，成交额有所回升。上周，行业方面，18个行业上涨，12个行业下跌；传媒、计算机、通信等表现较好；煤炭、医药、新能源等表现较差。概念方面，游戏出海、互联网、影视等表现较好；铁矿石、HJT电池、航空运输等表现较差。 【股市展望】：虽然官方PMI连续2个月回落，但财新PMI有所好转，重工业和轻工业呈现分化，土地市场也边际改善。当前经济恢复的基础仍不牢固，需要继续夯实。市场对于稳增长政策发力的预期开始升温，为推动经济运行持续整体好转，财政政策和货币政策有望进一步发力。市场预期一系列强信心、稳增长、扩内需的政策举措有望出台。市场经过前期的下跌，估值优势再度显现，随着政策预期的升温，市场可能出现阶段性反弹。建议仓位6提成升以至 上，近期重点关注芯片、房地产、白酒、非银等板块。 【债市回顾】上周债市长端继续震荡偏牛，短端显著下行，收益率 曲线走陡。随着经济形势回落，市场对政策预期开始快速增强，各种地产、存款利率下调等“消息”下债券价格波动加剧，日内多次“N形”、“W形”反复波动。跨月资金宽松短端继续“补涨”，曲线形态持续修复，偏平的程度明显改善。全周基本面高频方面，地产销售仍然阶段性偏弱，出口高频分化，BDI再度回落到1000以下，越南出口反弹，韩国出口底部趋弱。开工表现大体平稳。交易结构方面，基金、理财仍为主要买入力量，但由于价格到位和募集放缓，广义基金配债久期偏好和规模均更偏保守，农商行较大幅买入长端，保险亦维持一定长端和超长买入力度。 【债市展望】债市本轮行情“先长后短”，当前曲线形态已基本恢复正常，定价较为合理。打破均衡水平的力量来自两个方面，一是基本面存在进一步放缓可能性，二是政策传递明显发力信号。我们认为财政和准财政工具发力空间存在制约，三季度降息概率较高，债市仍处牛市。 资产配置：股票25%、债券35%、商品20%、Reits20%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：PMI超预期回落，宏观政策待加力4 2.股票：经济景气度分化，市场阶段性反弹5 3.债券：债市牛陡7 4.资产配置：股票25%、债券35%、商品20%、Reits20%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业5月涨跌幅（%）6 8：国债收益率曲线略微下移7 图9：国开债收益率略微下移7 图10：同业存单利率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：PMI超预期回落，宏观政策待加力 宏观回顾：5月31日，我国制造业PMI数据公布为48.8%，连续第三个月回落，再度低于市场普遍预期。结构上，产需两侧均有明显回落：生产指数录得49.6%，较前值回落0.6%至景气线之下，新订单指数录得48.3%，较前值回落0.5%，新出口订单指数录得47.2%，较前值回落0.4%，外需回落幅度略低于内需。库存周期来看，制造业企业仍处在主动去库周期，产成品与原材料库存双双回落，企业盈利预期不强。非制造业PMI录得54.5%，显著回落1.9%，与制造业景气变动方向一致。进入6月，高频数据来看，工业生产去库压力较大，地产销售景气度依然较低，经济核心堵点仍待改善，消费则仍然保持了一定韧性。 宏观展望：地产链偏弱的景气度抬升地方财政压力，进一步使得基建项目推进进程偏慢，逆周期调节力度不足，目前经济复苏压力增大，亟需宏观政策加力。财政层面，一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，短期而言总量政策或仍偏谨慎，仍以结构性政策为主，从政策排期来看，7月政治局会以后或有进一步货币政策动作，届时降准降息仍有可能。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 05-10 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 300 200 100 0 -100 -200 -300 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 7.4 （%） 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 6.0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 美债-中债利差(BP)中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：经济景气度分化，市场阶段性反弹 股市回顾：上周，全球指数上涨居多，纳指上涨2.04%，道指上涨2.02%。国内市场主要指数多数收涨，科创50上涨1.41%，上证50、创业板50略跌。沪深两市日均成交额8,786亿元，较上周环比+8.7%，成交额有所回升。上周，行业方面，18个行业上涨，12个行业下跌；传媒、计算机、通信等表现较好；煤炭、医药、新能源等表现较差。概念方面，游戏出海、互联网、影视等表现较好；铁矿石、HJT电池、航空运输等表现较差。 股市展望：虽然官方PMI连续2个月回落，但财新PMI有所好转，重工业和轻工业呈现分化，土地市场也边际改善。当前经济恢复的基础仍不牢固，需要继续夯实。市场对于稳增长政策发力的预期开始升温，为推动经济运行持续整体好转，财政政策和货币政策有望进一步发力。市场预期一系列强信心、稳增长、扩内需的政策举措有望出台。市场经过前期的下跌，估值优势再度显现，随着政策预期的升温，市场可能出现阶段性反弹。建议仓位6提成升以至上， 近期重点关注芯片、房地产、白酒、非银等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 2023/6/2 周涨跌 月涨跌 2023年涨跌 2022年涨跌 2023/6/2 周涨跌 月涨跌 2023年涨跌 2022年涨跌 道琼斯工业指数 2.02 2.60 1.86 上证指数 0.55 0.80 4.56 - 纳斯达克指数 2.04 2.36 26.51 深证成指 0.81 1.89 -0.16 标普500 1.83 2.45 11.53 创业板指 0.18 1.82 -4.84 英国富时100 -0.26 2.16 2 沪深300 0.28 1.67 -0 法国CAC40 -0.66 2.42 上证50 -0.63 2.01 德国DAX 0.42 2.47 中证500 1.16 0.95 日经225 1.97 2.0 科创50 1.41 -0.06 韩国综合指数 1.59 创业板50 -0.28 恒生指数 1.08 万得全A 0.87 澳洲标普200 -0.0 中小板指 0.9 印度SENSEX30 上证180 俄罗斯RTS 上证380 巴西指数 中证100 上证指数 中证500 深证成 中证8 台 中 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业5月涨跌幅（%） 料来源：Wind，中原证券 3.债券：债市牛陡 债市回顾：上周债市长端继续震荡偏牛，短端显著下行，收益率曲线走陡。随着经济形势回落，市场对政策预期开始快速增强，各种地产、存款利率下调等“消息”下债券价格波动加剧，日内多次“N形”、“W形”