宏观专题研究报告：美债收益率，会破“4%”吗？

2022年9月25日 总量研究中心 证券研究报告 美债研究系列之二宏观专题研究报告 美债收益率，会破“4%”吗？ 9月议息会议的落地后，市场对美债利率的关注再度升温。终点利率能到多高，对市场的影响如何？本文分析，可供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行年初以来，紧缩预期与衰退预期交织中，10Y美债收益率在震荡之中大幅上行。1）年初至6月上旬，伴随着加息预期不断上修，美债10Y收益率从1.5%快速上行至3.5%；2）6月中至7月，市场衰退担忧阶段性升温，美债10Y收益率下行89bp至2.6%；3）8月以来，就业与零售数据韧性下、衰退担忧缓和，叠加紧缩预期升温，美债10Y收益率再度快速上行至3.7%。 9月议息会议落地，市场对美债利率的关注再度升温，观点也有所分化；部分观点认为美债利率远未见顶；部分则认为美债利率已是“穷弩之末”。前者核心逻辑是，紧缩预期继续走强，美联储终点利率大幅上修，将向长端利率传导，带来美债利率的冲高；后者核心逻辑是，9月通胀预期已下修，紧缩预期或已被充分消化；经济衰退压力上升，或将导致美债利率筑顶回落。 二问：加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关；历次加息周期中，10年期美债收益率的顶点均高于政策利率终点。从历轮加息周期的回溯来看：1）近40年以来，10年期美债收益率通常领先政策利率1个季度左右见顶；2）10年期美债利率顶部均高于政策利率的高点，仅2006年两者持平；3）加息周期中，10年期美债利率的上行幅度至少为政策利率上行幅度的一半。 加息周期中，政策利率的调整多关注通胀的回落；而降息周期的开启更关注就业市场。通常，美联储加息的结束，需要看到CPI持续回落近2个季度；而降息周期，多开启于最后一次加息半年以后，通常在非农新增就业人数回落至10-15万人时发生。此外，过去6轮加息周期中，长端美债收益率虽可能与短端收益率倒挂，但多在加息后出现，且倒挂幅度通常不超过100bp。 三问：未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念 综合基本面、政策面、交易面及历史规律，中短期美债10Y利率破“4%” 几无悬念。1）就业市场韧性较强，通胀居高不下，导致美联储加息周期持续及加息幅度远超历史同期；2）点阵图显示，2022年底政策利率即将破4%；3）美联储9月以后的缩表速度翻倍，势必会加剧美债市场的供需矛盾；4）部分外资对美债的抛售行为，或将进一步推动美债收益率的上行。 美债利率上行过程中，高估值板块或仍延续高波动、港股及A股部分板块仍可能受到外部环境压制；人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限。1）美债利率上行过程中，高估值板块更容易受到冲击；2）相较A股市场，港股市场更易受到外部环境影响；3）美元指数或继续走强，人民币贬值压力仍在，但考虑藏汇于民下的资金行为调整等，本轮市场冲击或有限。 风险提示：美联储货币政策收紧不及预期、美国通胀回落超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：美债收益率，会破“4%”吗？4 1.1、年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行4 1.2、加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点5 1.3、未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念8 二、数据跟踪：发达国家股市普遍下跌，美债收益率上破3.7%12 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌12 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率大幅上行13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，美元兑人民币持续升值14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格涨跌互现15 图表目录 图表1：年初以来，美债收益率震荡上行4 图表2：全球资本市场受到剧烈冲击4 图表3：美联储加息预期与10Y美债收益率走势4 图表4：近期，经济韧性也是美债再度攀升的原因之一4 图表5：美联储议息会议声明对比5 图表6：9月，美联储议息会议点阵图5 图表7：密歇根大学通胀预期近期出现回落5 图表8：政策利率与10年期美债收益率走势6 图表9：1984年以来，10Y美债收益率多提前见顶6 图表10：加息周期中，美债收益率与政策利率的高点6 图表11：加息周期中，政策利率、美债利率上行幅度6 图表12：美联储政策利率与通胀率走势6 图表13：加息结束前，CPI的回落幅度6 图表14：时变的泰勒规则对美联储加息路径拟合更优7 图表15：泰勒规则下的终点利率与实际终点利率7 图表16：美联储政策利率与失业率走势7 图表17：降息多发生在失业率连续回升1个季度后7 图表18：历史上，央行的调控与人民币汇率走势8 图表19：3个月美债收益率与政策利率走势紧密联系8 图表20：加息周期中，10Y与3M期限利率快速收窄8 图表21：美国就业市场的“贝弗利奇曲线”明显外移9 图表22：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征9 图表23：点阵图显示加息终点利率22年底即将破4%9 图表24：联邦利率期货市场预期的加息路径9 图表25：美国就业市场韧性仍在9 图表26：美联储持有到期的美债、中长期占比提升9 图表27：外资持有的美债结构10 图表28：日元对冲成本已高于美日利差10 图表29：日元汇率稳定后，美债收益率大幅攀升10 图表30：年初以来，主要外资均在减持美债10 图表31：美债收益率压制下，高估值板块表现更差11 大类资产专题研究报告 图表32：外围市场或仍将维持较高的波动率11 图表33：企业、居民的二级储备有望形成支撑11 图表34：近期，股债两市外资流出已经放缓11 图表35：本周，发达国家股指悉数下跌12 图表36：本周，新兴市场股指多数下跌12 图表37：本周，美股行业普遍下跌12 图表38：本周，欧元区行业普遍下跌12 图表39：本周，香港市场普遍下跌13 图表40：本周，恒生行业多数下跌13 图表41：主要发达国家10年期国债收益率普遍上行13 图表42：本周，英美德10年期利率上行13 图表43：新兴市场国家10年期国债收益率多数上行14 图表44：本周，巴西10年期国债收益率下行14 图表45：本周，美元指数走强14 图表46：本周，欧元、英镑兑美元贬值14 图表47：本周，主要新兴市场货币兑美元普遍贬值14 图表48：本周，土耳其里拉、雷亚尔兑美元贬值14 图表49：本周，人民币兑欧元、美元贬值15 图表50：本周，美元兑人民币升值15 图表51：本周，大宗商品价格涨跌互现15 图表52：本周，WTI原油、布伦特原油价格均下跌16 图表53：本周，焦煤价格上涨、动力煤价格下跌16 图表54：本周，铜铝价格共振下跌16 图表55：本周，铜价下跌，通胀预期小幅下降16 图表56：本周，贵金属价格均下跌16 图表57：本周，金价下跌，10Y美债实际收益率上行16 大类资产专题研究报告 一、周度专题：美债收益率，会破“4%”吗？ 9月议息会议的落地后，市场对美债利率的关注再度升温。终点利率能到多高，对市场的影响如何？本文分析，可供参考。 1.1、年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行 年初以来，美债收益率大幅上行，对资本市场造成了明显扰动。截至9月22日，3个月、2年期和10年期美债收益率较年初分别上行323bp、338bp和218bp，分别录得3.29%、4.11%和3.70%。作为全球资产定价锚的美债收益率大幅上行，对全球资本市场造成了明显扰动：全球股票市场呈现普跌行情，恒生指数、标普500、德国DAX、法国CAC40、上证指数分别下跌23%、21%、23%、17%、17%和15%；美元指数大涨16%至113的近20年新高；LME铜、铝等部分供给未受明显约束的商品、价格也受到了明显压制。 图表1：年初以来，美债收益率震荡上行图表2：全球资本市场受到剧烈冲击 （%） 4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 0.0 美国国债收益率走势 （%）60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 日经225上证指数道琼斯工业法国CAC40 德国DAX标普500恒生指数恒生国企创业板指纳斯达克 生猪ICE布油NYMEX原油 CBOT大豆铁矿石焦煤COMEX金LME锌 螺纹钢COMEX银LME铝LME铜 美元兑日元美元指数 美元兑离岸人民币 欧元兑美元英镑兑美元 -40 年初以来大类资产涨跌幅 股指商品外汇 10Y2Y3M 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 紧缩预期与衰退预期交织中，长端利率上行可分为三阶段：1）年初至6月上旬，伴随着加息预期不断上修，10Y美债收益率从1.5%上行至3.5%；2）6月中旬至7月底，随着美国PMI等指标的显著回落，衰退担忧升温，美债10Y收益率下行89bp至2.6%；3）8月以来，一方面，就业市场韧性仍在，花旗经济意外指数大幅回升，衰退担忧缓和，期限利差走平；另一方面，8月核心CPI超预期，紧缩预期再度升温，美债再度上至3.7%。 图表3：美联储加息预期与10Y美债收益率走势图表4：近期，经济韧性也是美债再度攀升的原因之一 （%） 5 4 3 2 1 紧缩预期与10Y美债收益率 100 50 0 -50 花旗经济超预期指数与美债收益率 （%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 0-1001.0 加息预期10Y国债收益率花旗经济超预期指数10Y美债收益率（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 美联储议息会议声明对比 大类资产专题研究报告 9月联储议息会议落地，市场对美债利率的关注再度升温，市场观点也有所分化；部分观点认为美债利率远未见顶；部分则认为美债收益率已是“穷驽之末”。前者核心逻辑是，紧缩预期继续走强，美联储终点利率大幅上修，将向长端利率传导，带来美债利率的冲高；后者核心逻辑是，9月通胀预期已经下修，紧缩预期或已被充分消化；经济衰退压力上升，或将导致美债利率筑顶回落。 图表5：美联储议息会议声明对比 FOMC会议时间 FOMC会议决策联邦基金利率区间 投票结果 2021/6/17 不降息 0%-0.25% 全票通过 2021/7/28 不降息 0%-0.25% 全票通过 2021/9/22 不降息 0%-0.25% 全票通过 2021/11/3 不降息 0%-0.25% 全票通过 2021/12/15 不降息 0%-0.25% 全票通过 2022/1/26 不降息 0%-0.25% 全票通过 2022/3/16 加息25BP0.25%-0.5% 8：1通过 2022/5/4 加息50BP0.75%-1% 全票通过