宏观专题研究报告：美债收益率，会破“4%”吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美债收益率，会破“4%”吗？ 9月议息会议的落地后，市场对美债利率的关注再度升温。终点利率能到多高，对市场的影响如何？本文分析，可供参考。  一问：年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行 年初以来，紧缩预期与衰退预期交织中，10Y美债收益率在震荡之中大幅上行。1）年初至6月上旬，伴随着加息预期不断上修，美债10Y收益率从1.5%快速上行至3.5%；2）6月中至7月，市场衰退担忧阶段性升温，美债10Y收益率下行89bp至2.6%；3）8月以来，就业与零售数据韧性下、衰退担忧缓和，叠加紧缩预期升温，美债10Y收益率再度快速上行至3.7%。 9月议息会议落地，市场对美债利率的关注再度升温，观点也有所分化；部分观点认为美债利率远未见顶；部分则认为美债利率已是“穷弩之末”。前者核心逻辑是，紧缩预期继续走强，美联储终点利率大幅上修，将向长端利率传导，带来美债利率的冲高；后者核心逻辑是，9月通胀预期已下修，紧缩预期或已被充分消化；经济衰退压力上升，或将导致美债利率筑顶回落。  二问：加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点 美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关；历次加息周期中，10年期美债收益率的顶点均高于政策利率终点。从历轮加息周期的回溯来看：1）近40年以来，10年期美债收益率通常领先政策利率1个季度左右见顶；2）10年期美债利率顶部均高于政策利率的高点，仅2006年两者持平；3）加息周期中，10年期美债利率的上行幅度至少为政策利率上行幅度的一半。 加息周期中，政策利率的调整多关注通胀的回落；而降息周期的开启更关注就业市场。通常，美联储加息的结束，需要看到CPI持续回落近2个季度；而降息周期，多开启于最后一次加息半年以后，通常在非农新增就业人数回落至10-15万人时发生。此外，过去6轮加息周期中，长端美债收益率虽可能与短端收益率倒挂，但多在加息后出现，且倒挂幅度通常不超过100bp。  三问：未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念 综合基本面、政策面、交易面及历史规律，中短期美债10Y利率破“4%”几无悬念。1）就业市场韧性较强，通胀居高不下，导致美联储加息周期持续及加息幅度远超历史同期；2）点阵图显示，2022年底政策利率即将破4%；3）美联储9月以后的缩表速度翻倍，势必会加剧美债市场的供需矛盾； 4）部分外资对美债的抛售行为，或将进一步推动美债收益率的上行。 美债利率上行过程中，高估值板块或仍延续高波动、港股及A股部分板块仍可能受到外部环境压制；人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限。1）美债利率上行过程中，高估值板块更容易受到冲击；2）相较A股市场，港股市场更易受到外部环境影响；3）美元指数或继续走强，人民币贬值压力仍在，但考虑藏汇于民下的资金行为调整等，本轮市场冲击或有限。 风险提示：美联储货币政策收紧不及预期、美国通胀回落超预期 2022年9月25日 美债研究系列之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：美债收益率，会破“4%”吗？ .................................................. 4 1.1、年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行 ....... 4 1.2、加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点 .......... 5 1.3、未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念................ 8 二、数据跟踪：发达国家股市普遍下跌，美债收益率上破3.7% ........................ 12 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌 ................................................ 12 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率大幅上行........................... 13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，美元兑人民币持续升值 ......................... 14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格涨跌互现 .......................................... 15 图表目录 图表1：年初以来，美债收益率震荡上行........................................................... 4 图表2：全球资本市场受到剧烈冲击 ................................................................. 4 图表3：美联储加息预期与10Y美债收益率走势 ................................................ 4 图表4：近期，经济韧性也是美债再度攀升的原因之一....................................... 4 图表5：美联储议息会议声明对比..................................................................... 5 图表6：9月，美联储议息会议点阵图 ............................................................... 5 图表7：密歇根大学通胀预期近期出现回落 ....................................................... 5 图表8：政策利率与10年期美债收益率走势 ..................................................... 6 图表9：1984年以来，10Y美债收益率多提前见顶 ............................................ 6 图表10：加息周期中，美债收益率与政策利率的高点 ........................................ 6 图表11：加息周期中，政策利率、美债利率上行幅度 ........................................ 6 图表12：美联储政策利率与通胀率走势 ............................................................ 6 图表13：加息结束前，CPI的回落幅度............................................................. 6 图表14：时变的泰勒规则对美联储加息路径拟合更优 ........................................ 7 图表15：泰勒规则下的终点利率与实际终点利率 ............................................... 7 图表16：美联储政策利率与失业率走势 ............................................................ 7 图表17：降息多发生在失业率连续回升1个季度后 ........................................... 7 图表18：历史上，央行的调控与人民币汇率走势 ............................................... 8 图表19：3个月美债收益率与政策利率走势紧密联系 ......................................... 8 图表20：加息周期中，10Y与3M期限利率快速收窄......................................... 8 图表21：美国就业市场的“贝弗利奇曲线”明显外移............................................. 9 图表22：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征............................................. 9 图表23：点阵图显示加息终点利率22年底即将破4% ....................................... 9 图表24：联邦利率期货市场预期的加息路径...................................................... 9 图表25：美国就业市场韧性仍在 ...................................................................... 9 图表26：美联储持有到期的美债、中长期占比提升............................................ 9 图表27：外资持有的美债结构........................................................................ 10 图表28：日元对冲成本已高于美日利差 .......................................................... 10 图表29：日元汇率稳定后，美债收益率大幅攀升 ............................................. 10 图表30：年初以来，主要外资均在减持美债.................................................... 10 图表31：美债收益率压制下，高估值板块表现更差.......................................... 11 大类资产专题研究报告 图表32：外围市场或仍将维持较高的波动率.................................................... 11 图表33：企业、居民的二级储备有望形成支撑 ................................................ 11 图表34：近期，股债两市外资流出已经放缓.................................................... 11 图表35：本周，发达国家股指悉数下跌 .......................................................... 12 图表36：本周，新兴市场股指多数下跌 .......................................................... 12 图表37：本周，美股行业普遍下跌 ................................................................. 12 图表38：本周，欧元区行业普遍下跌.............................................................. 12 图表39：本周，香港市场普遍下跌 ................................................................. 13 图表40：本周，恒生行业多数下跌 ...............