保险板块复盘暨2022年中报前瞻：财险高景气度有望维持，关注寿险先行指标实动率

保险Ⅱ 2022年08月03日 投资评级：看好（维持） 财险高景气度有望维持，关注寿险先行指标实动率 ——保险板块复盘暨2022年中报前瞻 高超（分析师）吕晨雨（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790120100011 10% 0% -10% -19% -29% 保险Ⅱ沪深300 短期关注资产端边际改善，下半年观察月度环比以及开门红预期博弈 我国新冠疫情随着精准防控，虽然各地偶有散发，但整体已步入合理防控区间，宏观经济或随疫情管控良好逐步修复，带动资产端边际改善。长期看，寿险行业转型进展仍需观察，2022年下半年或有转型效果初步展现，实动率或为先行指标，人均产能将作为效果指标进行后验。我们预计2022年下半年受基数、转型效果微显等原因NBV同比降幅或有所收敛，但收敛幅度或较小，环比上半年改 善可能性较低，全年改善预计较小，部分改革领先险企下半年NBV同比改善幅 2021-082021-122022-04 数据来源：聚源 度或超预期。预计2022H1各家上市险企NBV同比分别为中国人寿-11.4%、中 相关研究报告 国平安-27.5%、中国太保-44.1%、新华保险-29.3%，中国财险受投资收益拖累归 母净利润同比-5.7%。2023年开门红预期或受2022年基数及转型效果显现成为市场关注重点。总体看，财险方面我们推荐车险景气度逐步复苏以及非车险保持 《对资负两端长期影响有限，头部险 企或更具优势—“险中取胜”行业系列深度报告之四：解读偿二代二期》 -2022.8.2 《规范销售行为，改善行业形象，保护消费者权益—保险销售行为管理办法征求意见点评》-2022.7.20 《寿险2022H1新单价值或承压，财险景气度有望持续—上市保险公司6月保费收入数据点评》-2022.7.16 高增带动的中国财险，寿险方面推荐转型具有确定时间表的中国平安、转型决心、力度大且具有转型成功经验的中国太保。 复盘：2020年至今，保险股整体承压，仍有超额收益区间 自2020年起，截至2022年7月27日，保险指数累计收益率-47.9%、沪深300 指数累计收益率+1.8%，保险指数跑输沪深300指数49.6%。我们对2020年以来 保险股进行复盘，发现保险股仍有3段可获得超额收益的区间，我们认为主要驱动因素为（1）资产端长端利率上行、权益市场表现良好；（2）疫情得到有效控制，负债端保险线下展业预期有所提升；（3）保险股估值创历史新低，市场风格切换带来的短期估值修复。同样，在保险指数跑输沪深300指数时，主要影响因素为（1）资产端长端利率下行，权益市场表现承压，以及地产链条风险暴露； （2）负债端受疫情冲击、惠民保上市影响，实际NBV同比数据低于预期。 2022年上半年回顾：财险板块表现较好，多数寿险公司跑输沪深300指数截至2022年7月27日，2022年沪深300指数下跌14.1%，A股上市险企中，中 国人保、中国人寿跑赢沪深300指数，中国平安、中国太保、新华保险跑输沪深 300指数。预计差异主要系财险板块表现较好以及部分险企资产端弹性较大，受权益市场波动影响导致。短期看，部分地区受疫情影响拖累线下展业，同时，受2022H1权益市场波动以及理财产品净值化影响，储蓄型保险产品需求得到激发，预计储蓄型产品规模及占比均有所提升，但受制于储蓄型产品原有NBV贡献占比较低，负债端整体仍承压。车险综改实施整一年后，车险保费同比进入上行区间，景气度不断提升，但受到局部地区新冠疫情反弹，乘用车销量同比于2022 年3-5月连续3月负增长。随着疫情得到有效管控，乘用车销量于2022年6月转正，带动车险同比明显改善。非车险中，意健险持续高增，2022H1中国财险意健险保费同比+14.7%、平安财险意健险保费同比+26.5%，预计系互联网低件均医疗险以及大病保险、惠民保等具有社会保障型险种带动。 风险提示：长端利率超预期下行；疫情反复限制线下活动。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、复盘：寿险转型股价承压，财险短期迎来改善3 1.1、2020年至今，保险股整体承压，但仍有超额收益区间3 1.2、2022年上半年回顾：财险板块表现较好，多数寿险公司跑输沪深3005 2、展望：2022年中报前瞻12 3、风险提示15 图表目录 图1：截至2022年7月27日，保险指数相对沪深300跑输49.6%3 图2：上市险企静态PEV估值处于历史低位5 图3：10年期国债收益率自2021年6月以来持续低于3%，当前围绕2.8%附近震荡5 图4：年初至今A股上市险企中中国人保、中国人寿跑赢沪深300指数6 图5：行业2019年人力规模达到顶峰，随后呈下降趋势7 图6：寿险保费收入同比与健康险保费收入同比差距逐渐缩窄7 图7：行业2019年人力规模达到顶峰，随后呈下降趋势8 图8：车险、意健险、农险2022年保费收入保持增长8 图9：2022年上半年权益市场表现较弱9 图10：2022年上半年长端利率围绕2.8%附近波动9 图11：2021年我国非寿险保险深度为1.9%，较部分海外发达市场仍有一定差距12 图12：2021年我国非寿险保险密度为229美元，较部分海外发达市场有一定差距13 图13：近5年保险股估值呈下行趋势14 图14：保险股持仓逐渐走低14 图15：保险股持仓逐渐走低14 表1：2020年以来，我们将保险指数跑赢沪深300指数的区间划分为3个4 表2：2020年以来上市险企NBV同比承压4 表3：连续两年看，中国人寿、中国平安2022Q1NBV变化幅度表现接近7 表4：2022年上半年个人养老金顶层设计出炉，保险销售行为管理办法正式征求意见9 表5：个人养老金账户可用于购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险以及公募基金10 表6：《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》对产品、人员分级，销售可回溯等销售过程做出要求11 表7：我们预计上市险企2022H1NBV同比降幅将较2022Q1有所收敛13 表8：2022H1中国财险保费表现较好，归母净利润或同比承压13 表9：上市险企静态PEV估值处于历史低位14 表10：保险股当前股息率在沪深300中排名较靠前14 表11：受益标的估值表-寿险15 表12：受益标的估值表-财险15 1、复盘：寿险转型股价承压，财险短期迎来改善 1.1、2020年至今，保险股整体承压，但仍有超额收益区间 自2020年起，截至2022年7月27日，保险指数累计收益率-47.9%、沪深300指数累计收益率+1.8%，保险指数跑输沪深300指数49.6%，保险股PEV估值当前处于历史低位。同时，我们对2020年以来保险股进行复盘，发现保险股仍有3段可获得超额收益的区间： 超额收益区间： 2020年以来，保险指数跑赢沪深300指数区间共计3段，分别为： 2020年6月29日-2020年12月1日（超额收益+10.5%）； 2021年2月3日-2021年3月3日（超额收益+14.1%）； 2021年9月22日-2022年2月11日（超额收益+18.2%）； 图1：截至2022年7月27日，保险指数相对沪深300跑输49.6% 60% 收益率（%） 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 沪深300保险指数保险指数-沪深300 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们认为主要驱动因素为（1）资产端长端利率上行、权益市场表现良好；（2）疫情得到有效控制，负债端保险线下展业预期有所提升；（3）保险股估值创历史新低，市场风格切换带来的短期估值修复。 同样，在保险指数跑输沪深300指数时，主要影响因素为（1）资产端长端利率下行，权益市场表现承压，以及地产链条风险暴露；（2）负债端受疫情冲击、惠民保上市影响，实际NBV同比数据低于预期。 10年期国债 时间区间/ 沪深 保险 中国 中国 中国 新华 中国 保险股超 收益率变动 行情驱动因素 区间收益率 （%） 300 指数 人寿 平安 太保 保险 人保 额收益 表1：2020年以来，我们将保险指数跑赢沪深300指数的区间划分为3个 2020年6月 资产端利率及权益市场情绪短期明显回暖，保险股估值随 29日-2020 年12月1日 0.4221 23.3% 33.8% 58.5% 31.5% 46.9% 41.7% 12.2% 市场快速回升，负债端表现相 对强劲险企股价明显跑赢同 10.5% 业 2021年2月3 日-2021年3 -0.4887 -0.6% 13.5% -3.4% 13.3% 23.9% 15.4% 4.6% 重疾险定义切换叠加开门红 准备提前，带动负债端表现超 14.1% 月3日 预期 资产端利率下行、权益市场表 2021年9月 22日-2022 -0.0748 -4.6% 13.6% 6.5% 16.3% 8.0% 1.5% -4.3% 现无明显改善，负债端预期较 低，保险股PEV估值处于历 18.2% 年2月11日 史低位，短期市场风格切换， 保险股估值短期修复 数据来源：Wind、银保监会、开源证券研究所 表2：2020年以来上市险企NBV同比承压 新业务价值YOY 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020A 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021A 2022Q1 中国人寿 8.3% 6.7% 2.7% -0.6% -13.2% -19.0% -19.6% -23.3% -14.3% 中国平安 -24% -24% -27% -35% 15% -11.7% -17.8% -23.6% -33.7% 中国太保 - -25% - -27% - -8.9% - -24.8% - 新华保险 - -11.4% - -6.1% - -21.7% - -34.9% - 中国人保 - -15% - -10% - -12.1% - -34.9% - 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 资负两端承压，保险股估值处于历史低位。长端利率受疫情拖累海内外宏观经济影响，自2020年以来呈现下降趋势，由于险资投资资产中50%-70%配置于债权类资产，长端利率下行将带来债权类资产新增配置以及再配置的预期投资收益率下降，利差益空间缩窄，对未来盈利能力产生一定负面压力。同时，地产产业链链条风险于2021 年1月暴露，险企部分不动产行业投资安全性受到关注。负债端方面，受到行业转 型、新冠疫情冲击供需两端以及惠民保快速普及影响，新业务价值同比连续3年承压，而负债端改善预期市场仍有分歧，资负两端承压导致保险股静态PEV估值创历史新低，当前处于历史低位。 图2：上市险企静态PEV估值处于历史低位 上市险企近3年静态PEV 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 2019-12-272020-06-272020-12-272021-06-272021-12-272022-06-27 中国人寿中国平安中国太保新华保险中枢：1 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 图3：10年期国债收益率自2021年6月以来持续低于3%，当前围绕2.8%附近震荡 中债国债收益率曲线：10年 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/30 中债国债收益率曲线：10年中枢：3 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 1.2、2022年上半年回顾：财险板块表现较好，多数寿险公司跑输沪深300 财险板块表现较好，多数寿险公司跑输沪深300指数。截至2022年7月27日，2022年沪深300