上市险企2022年中报综述：寿险转型初有成效，财险有望维持高景气度

短期关注资产端边际改善，下半年观察月度环比及开门红预期 我国新冠疫情虽然各地偶有散发，但随着精准防控，整体已步入合理防控区间，宏观经济或随疫情管控良好及稳增长政策出台逐步修复，带动资产端边际改善，受益标的中国人寿。长期看，寿险行业仍处转型进展攻坚期，2022年下半年转型效果或进一步巩固，关注活动率或举绩率后续变化。我们预计2022年下半年受基数、转型效果微显等原因NBV同比降幅或有所收敛，但收敛幅度或较小，环比上半年改善可能性较低，全年改善预计较小。同时，2023年开门红预期或受2022年基数及转型效果显现成为市场关注重点。总体看，财险方面我们推荐车险景气度逐步复苏以及非车险保持高增带动的中国财险，寿险方面推荐转型具有确定时间表的中国平安，转型决心、力度大且具有转型成功经验的中国太保。 整体情况：投资端拖累EV增速及归母净利润表现 受权益市场波动影响，投资收益负向偏差拖累EV增速及归母净利润表现，各上市险企2022H1末EV较年初分别增长：中国人寿+4.0%、中国平安+3.3%、中国太保+2.2%、新华保险+0.02%、中国人保+2.5%，EV增速有所放缓。各家上市险企投资收益及公允价值变动带来损益合计同比分别为中国人寿-16.8%、中国平安-60.8%、中国太保-21.8%、新华保险-28.5%、中国人保-9.1%拖累归母净利润表现，2022H1归母净利润分别为中国人寿254亿元、同比-38.0%，中国平安603亿元、同比+3.9%，中国太保133亿元、同比-23.1%，新华保险52亿元、同比-50.8%，中国人保179亿元、同比+5.7%。 寿险：margin下降拖累NBV承压，转型先验指标已有改善 2022H1上市险企NBV及同比分别为：中国人寿257.5亿元、同比-13.8%，中国平安195.7亿元、同比-28.5%，中国太保56.0亿元、同比-45.3%，新华保险21.1亿元、同比-48.4%，中国人保23.5亿元、同比-24.8%，NBV同比承压主要原因系产品结构及渠道结构变化带来的margin下降。中国平安活动率同比上升11.5pct至55.4%，中国太保举绩率同比上升13.9pct至64.0%。我们认为活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有2个原因：（1）历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力；（2）代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围。但目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升情况。 财险：车险维持高景气度，综合成本率有所下降 2022H1上市险企财险保费及同比分别为：人保财险2766.7亿元、同比+9.9%，平安财险1467.9亿元、同比+10.1%，太保财险915.7亿元、同比+12.3%，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年受多地疫情散发影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量恢复增长，带动车险销售维持高景气度，2022H1车险保费分别同比人保财险+6.7%、平安财险+7.3%、太保财险+7.9%。2022H1财险综合成本率分别为人保财险96.0%、平安财险97.3%、太保财险97.2%。同时，费用率有所下降，赔付率受疫情影响车辆出行降低出险率有所下降，人保财险赔付率下降0.2pct至71.6%，费用率下降1.0pct至24.4%，太保财险赔付率下降0.4pct至69.7%，费用率下降1.7pct至27.5%，平安财险赔付率上升2.2pct至69.1%，费用率下降0.8pct至28.2%。 风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；疫情导致管控趋严。 1、投资收益拖累EV，寿险转型曙光略显，财险维持高景气度 1.1、投资收益承压拖累EV增速及归母净利润表现 投资收益负向偏差拖累EV增速。截至2022年6月30日，沪深300指数2022年收益率为-12.3%，权益市场表现较差，拖累上市险企EV及利润表现。各上市险企2022H1末内含价值分别为中国人寿1.25万亿元、中国平安1.44万亿元、中国太保5090.8亿元、新华保险2588.7亿元、中国人保3503.7亿元，分别较2021年年末增长+4.0%、+3.3%、+2.2%、+0.02%、+2.5%，EV增速有所放缓，其中EV变动中投资回报差异分别为中国人寿-172.4亿元、中国平安-90.9亿元、中国太保-64.5亿元、新华保险-70.9亿元。 图1：2022年上半年权益市场表现相对较差 图2：各上市险企2022年上半年EV保持增长 图3：2022年上半年各上市险企较EV增速有所放缓 表1：投资回报负向差异是各上市险企EV增速放缓的主要原因 投资收益承压及假设变动增提准备金拖累归母净利润。2022年上半年上市险企归母净利润及同比分别为：中国人寿254亿元、同比-38.0%，中国平安603亿元、同比+3.9%，中国太保133亿元、同比-23.1%，新华保险52亿元、同比-50.8%，中国人保179亿元、同比+5.7%。各家上市险企投资收益及公允价值变动带来损益合计同比分别为中国人寿-16.8%、中国平安-60.8%、中国太保-21.8%、新华保险-28.5%、中国人保-9.1%，权益市场波动拖累投资收益。同时，2022H1末10年期国债收益率750天均线较年初继续下降7.07bp，导致各家上市险企分别增提寿险及健康险保险责任准备金：中国人寿141亿元、中国平安110亿元、中国太保51亿元、新华保险31亿元、中国人保11亿元。 同时，中国平安、中国人保归母净利润表现相对良好。中国平安主要受2021年上半年华夏幸福资产减值造成较低基数，若剔除华夏幸福减值影响，归母净利润同比-23.5%；中国人保主要受财险板块综合成本率同比降1.2pct至96.0%带动承保利润同比+52.5%至82.5亿元，承保利润增长带动归母净利润有所改善。 图4：2022H1上市险企归母净利润受投资收益影响承压 图5：权益市场波动导致投资收益同比承压 图6：上市险企因会计估计变更增提保险责任准备金 图7：2022H1末750天10年期国债均线下降7.07bp 营运利润稳步增长，平安银行及寿险板块表现良好。2022上半年中国平安归母营运利润853亿元、同比+4.3%，主要受银行及寿险板块分别同比+25.6%、+18.0%带动，中国太保归母营运利润201亿元、同比+9.9%。 图8：中国平安、中国太保营运利润同比有所放缓 表2：银行及寿险业务带动中国平安集团营运利润表现良好 1.2、寿险：margin下降拖累NBV承压，转型先验指标已有改善 Margin下降拖累NBV承压，主要系产品及渠道结构改变影响。2022H1上市险企NBV及同比分别为：中国人寿257.5亿元、同比-13.8%，中国平安195.7亿元、同比-28.5%，中国太保56.0亿元、同比-45.3%，新华保险21.1亿元、同比-48.4%，中国人保23.5亿元、同比-24.8%，中国人寿、中国平安同比降幅较2022Q1有所收敛，但上市险企NBV同比仍然承压。NBV同比承压主要原因系产品结构及渠道结构变化带来的margin下降，其背后反映行业转型仍处攻坚期以及客户产品需求更加偏重储蓄型产品，2022H1各上市险企margin分别为中国人寿28.5%（同比-7.7pct）、中国平安25.7%（-5.5pct）、中国太保10.7%（-14.7pct）、新华保险6.6%（-5.6pct）。 图9：上市险企NBV同比均承压 图10：上市险企新业务价值率2022H1均有所下降 图11：2022H1上市险企银保渠道新单保费占比有所提升 表3：中国平安长期保障型产品新单保费规模同比明显下降 表4：中国平安部分类型产品margin有所下降 行业转型仍处攻坚期，活动率等先行指标已有一定改善。上市险企2022H1末个险渠道人力分别为中国人寿74.6万人、中国平安51.9万人、中国太保28.1万人、新华保险31.8万人、人保寿险12.9万人，分别较年初下降9.0pct、13.5pct、40.6pct（中国太保为月均人力）、18.3pct、30.6pct，保持下降趋势，中国人寿、中国平安较2022Q1末人力仍分别下降3.4万人、1.9万人，寿险行业转型仍在进程中，人力清虚提质效果有所展现。 中国平安活动率同比上升11.5pct至55.4%，中国太保举绩率同比上升13.9pct至64.0%。 我们认为活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有2个原因：（1）历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力，清除虚假人力是本次转型的目标之一；（2）代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围，持续稳定的业务经营模式也是本次转型的目标之一。但目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升情况。 产能方面，各家险企受人力规模下降以及产品结构变动影响，均有明显提升，同比分别提升中国人寿53.5%至17532元、中国平安55.1%至19060元、中国太保34.4%至7895元、新华保险1.3%至4683元。 图12：2022H1上市险企代理人规模继续下降 图13：2022H1中国平安、中国太保活动率有所提升 图14：2022H1上市险企个险渠道代理人人均产能继续提升 退保率略有改善，多数险企13月、25月继续率背离。2022H1多数上市险企退保率有所下降，中国人寿退保率同比下降0.16pct至0.51%、中国平安降0.03pct至1.16%、中国太保降0.10pct至0.80%、新华保险持平为1.0%、人保寿险提升0.8pct至4.0%。 继续率方面，中国人寿、中国平安、中国太保13月继续率有所改善，25月继续率下降，新华保险13月及25月继续率均有所下降，预计受公司主动调整人力规模时点影响带来差异。 图15：2022H1多数险企退保率有所改善 图16：2022H1多数险企13月继续率有所改善 图17：2022H1多数险企25月继续率下降 1.3、财险：车险维持高景气度，综合成本率有所下降 车险维持高景气度，农险及意健险带动非车占比提升。2022年上半年上市险企财险保费及同比分别为：人保财险2766.7亿元、同比+9.9%，平安财险1467.9亿元、同比+10.1%，太保财险915.7亿元、同比+12.3%，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年受多地疫情散发影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量恢复增长，带动车险销售维持高景气度，2022H1车险保费分别同比人保财险+6.7%、平安财险+7.3%、太保财险+7.9%。同时，意外及健康险受到疫情带动居民保障意识提升影响，低件均标准化医疗险以及惠民保产品销量或有所提升，叠加农险把握政策性机会，共同带动非车险保费增长，同比分别为人保财险+12.8%、太保财险+17.6%、平安财险+15.8%，非车险占比有所提升，分别为人保财险53.4%、平安财险34.9%、太保财险47.4%。 图18：上市险企财险保费保持同比增长 图19：上市险企车险保费保持同比增长 图20：非车险受意健险及农险带动增长 图21：车险占比较2021年有所下降 综合成本率有所改善，费用率呈下降趋势，赔付率略有分化。2022H1财险综合成本率分别为人保财险96.0%、平安财险97.3%、太保财险97.2%，人保财险、太保财险同比分别下降1.2pct和2.1pct，平安财险上升1.4pct，主要系平安财险受疫情多点散发导致保证保险赔付支出上升引起差异。同时，各家险企优化定价、数据模型，加强风险筛查以及加强费用管控，费用率均有所下降，赔付率受