熊市基金配置有何特点？低贝塔与高ROE共舞

策略专题报告| 策略专题报告 熊市基金配置有何特点？低贝塔与高ROE共舞 证券研究报告 2022年08月03日 ●核心结论 分析师 在市场普跌行情中，机构投资者的持仓往往具有从低贝塔、低波动向高 ROE过渡的规律。在下行初期，投资者往往会选择提高低贝塔、低波动品种的配置，以期在降低风险同时有一定可能因资金集聚而获得正向收益。但随着市场进一步下行，可能会提高对盈利能力的重视，以期获得估值修复带来的收益。 2015年-2016年，机构投资者从超配银行、医药、军工等低贝塔特征明显行业转向超配银行、家电、食品饮料等高ROE特征明显行业。2015Q2公募超配上升行业主要有银行、医药、军工等，整体有着低贝塔、低波动的特征，同时降低非银、汽车等高贝塔行业的超配比例。2016Q1超配比例上升的行业有银行、食品饮料、家电等高ROE特征行业，同时整体估值较低；超配比例下降的行业有非银、化工、通信等，整体波动率偏高。 2018年，机构配置由超配银行、医药等低贝塔特征明显行业转向食品饮料、银行等高ROE特征明显行业。2018Q1超配上升的行业有银行、医药、电力设备、传媒等，低贝塔特征明显，超配下降的行业有非银、食品饮料、环保，高贝塔或高波动特征明显。2018Q2超配上升的行业有食品饮料、社会服务、国防军工、交通运输，有着低贝塔、低波动与高ROE特征兼具的特征，同时对于Q1超配上升的行业有减配动作。2018Q3在行业层面的超配变动则更加倾向于盈利能力，其中以食品饮料、银行为代表，同时对于盈利预期较强的农林牧渔进行了大幅加配。 公募重仓在2022年前两个季度变化的行业集聚特征凸出，1季度增配电力设备、国防军工，低贝塔特征明显，二季度大幅增配食品饮料、有色金属，高ROE特征明显。目前对于消费共识或将进一步提高。相比于2015-2016年、2018年，2022年的变动特征尤为明显，同时，目前已经形成了超配集中在新能源、消费的现象。 细分来看，年限较长的基金经理对于盈利能力的倾向更强。以食品饮料为例，22Q2的配置变化对其倾向相对明显，其中仓位最高的是15年限以上的基金经理组，而加仓比例最高的是10到15年年限的基金经理组。 风险提示：基金季报重仓无法完全反应全部持仓情况；过往数据不能完全代表未来预期，真实情况可能与数据存在误差。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、贝塔主导的市场3 二、2015年-2016年的经验4 2.1第一个阶段：2015Q34 2.2第二个阶段：2016Q15 三、2018年的经验6 3.1第一个阶段：2018Q16 3.2第二个阶段：2018Q27 3.3第三个阶段：2018Q38 四、2022年对于消费共识或将进一步提高9 图表目录 图1：一级行业与上证综指相关性（滚动120个交易日计算）的中位数3 图2：2015Q3公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右）4 图3：2015Q3公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右）4 图4：2016Q1公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右）5 图5：2016Q1公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右）5 图6：2018Q1公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右）6 图7：2018Q1公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右）6 图8：2018Q2公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右）7 图9：2018Q2公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右）7 图10：2018Q3公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右）8 图11：2018Q3公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右）8 图12：不同从业年限基金经理在食品饮料行业的配置及环比变动9 表1：2015Q3公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况4 表2：2016Q1公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况5 表3：2018Q1公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况6 表4：2018Q2公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况7 表5：2018Q3公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况8 表6：2022Q1公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况9 表7：2022Q2公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况9 一、贝塔主导的市场 市场的波动来源于两个方面，一是贝塔，二是阿尔法，其中，依据不同的基准，贝塔的计算也不尽相同。市场在大部分时候会表现出阿尔法为主导的特征，即充分反应行业、个股层面的信息，但在少数时候，会以贝塔为主导。一般贝塔主导的行情源自资产层面的波动，与之带来的中短期的市场流动性冲击会导致市场的步调在各个层面趋同。 以一级行业与上证综指滚动120个交易日的相关性的中位数作为市场的贝塔主导程度的衡量，记为贝塔指数。可以看到，贝塔指数水平攀升至较高水平的时间段，均是市场同步性较高的阶段，这些阶段有着市场的共性（权益属性）占主导的特征。从贝塔指数的划分来看，有以下几个阶段：2011年、2014年2月到9月、2015年5月到2016年5月、 2018年4月到2019年、2020年2月到9月、2022年5月至今。这些时间段的贝塔指 数大幅攀升。考虑到使用的是120个交易日的窗口期，实际上贝塔成为主导的时间点还需 要往前提前一段时间。以2018年为例，贝塔指数开始攀升始于3-4月，衡量的窗口期是 2017年四季度与2018年一季度，实际上从2018年的2月开始，市场的贝塔主导程度就比较高了，具有较为丰富经验的投资者或已经开始采取措施。 图1：一级行业与上证综指相关性（滚动120个交易日计算）的中位数 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 中位数0.80.6 2010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04 资料来源：wind，西部证券研发中心 在贝塔上升且市场向上的时间段，部分投资者会选择提高高波动、高贝塔品种的配置，以期获得较高的收益率，而趋同的选择会导致这部分品种获得资金面的支撑，弹性加大。 当贝塔上升且市场向下的时间段，部分投资者会在初期选择提高低贝塔、低波动品种的配置，以期在组合层面降低风险，且有一定可能获得因资金集聚而产生的正向收益。随着市场进一步下行，低相关品种同样也会受到市场持续下行的影响，因此，部分投资者有可能会提高高ROE品种的配置，以期获得估值修复带来的收益。其主要驱动是高ROE属性不断累积的安全边际，随着市场的下行，高ROE属性的公司估值水平在市值之外还受到盈利层面的拉低。综上所述，在贝塔上升且市场下行的阶段，随着下行的幅度、持续时间的不同，投资者可能采取的应对措施也不尽相同，其驱动因素也有差异，大致可以认为存在着从风险规避到获得安全边际带来的收益的逻辑变化。 从2015年、2018年的情况来看，存在着类似的经验。 二、2015年-2016年的经验 2.1第一个阶段：2015Q3 2015年三季度是市场转折之后的第一个完整的季度，这个季度是趋势上涨之后的首个大幅下跌的季度，市场在这个阶段对于是否会出现实质性的反转仍然存在一定的疑虑。 在这个季度中，公募层面超配比例环比上升1%以上的行业是农林牧渔、银行、医药生物、公用事业、纺织服装、国防军工，整体有着低贝塔、低波动的特征。同时，超配比例下降1%的行业有：非银金融、机械设备、汽车、家用电器，整体有着高贝塔的特征。 这个阶段比较特殊的是国防军工的增配，国防军工有着低贝塔但高波动的特征，这意味着在市场下行的初始阶段，风险偏好较高的资金仍然选择集聚于“有机会”且“逆市”特征明显的行业。 表1：2015Q3公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况 行业 公募配置比例(%) 超配环比变动(%) 相关性分位数(%) 波动性分位数(%) 季度涨幅（%） 农林牧渔 2.34 1.67 31 84 -27.03 银行 11.71 1.61 3 9 -17.97 医药生物 10.91 1.55 50 28 -25.34 公用事业 3.81 1.49 88 50 -30.80 纺织服饰 2.02 1.41 34 78 -28.99 国防军工 3.20 1.00 9 100 -33.58 家用电器 1.69 -1.06 66 25 -37.44 汽车 2.23 -1.44 94 38 -28.23 机械设备 4.70 -1.60 47 69 -32.15 非银金融 4.04 -10.59 72 53 -37.92 资料来源：wind，西部证券研发中心 图2：2015Q3公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右） 图3：2015Q3公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右） 公募配置比例(%)超配环比变动(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 农林牧渔银行医药生物公用事业纺织服饰国防军工 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 公募配置比例(%)超配环比变动(%) 家用电器汽车机械设备非银金融 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2第二个阶段：2016Q1 2015年Q4是一个短暂的上升窗口期，但与之而来的2016年1季度则是一个相对比较快 的下行时间段，经过2015年下半年以及1月的市场波动，2014-2015年上涨行情的后续影响已经基本被消化。 在这个季度中，公募层面超配比例环比上升1%以上的行业有：家用电器、传媒、银行、建筑装饰、有色金属、农林牧渔、纺织服装、食品饮料，这其中除了有色金属、农林牧渔之外，其余行业均是ROE排名靠前的，同时，家电、银行、建筑装饰、食品饮料还有着估值较低的特征。这意味着公募资金对于盈利能力、“性价比”的重视程度上升。 超配比例下降1%的行业有：国防军工、通信、基础化工、非银金融，这几个行业都有着波动性偏高的特征，这代表着在市场调整之后，对于风险的承受能力实际上是降低的。 表2：2016Q1公募超配环比变动大于1%或小于-1%的情况 行业 公募配置比例(%) 超配环比变动(%) 相关性分位数(%) 波动性分位数(%) PE分位数（%） ROE分位数（%） 季度涨幅（%） 家用电器 4.22 2.64 88 13 22 91 -15.08 传媒 7.45 2.02 16 81 75 66 -20.70 银行 13.23 1.97 3 3 6 94 -8.75 建筑装饰 2.93 1.82 97 47 16 72 -15.98 有色金属 2.54 1.42 38 72 97 13 -11.30 农林牧渔 3.07 1.39 50 31 91 44 -11.61 纺织服饰 2.27 1.19 69 53 56 56 -15.81 食品饮料 4.18 1.10 66 6 38 88 -8.02 国防军工 3.69 -1.16 9 100 100 6 -18.13 通信 2.33 -1.37 44 63 63 47 -21.32 基础化工 3.12 -1.47 72 50 44 31 -16.91 非银金融 7.24 -1.92 47 91 13 100 -14.64 资料来源：wind，西部证券研发中心 图4：2016Q1公募超配环比变动大于1%的配置比例、超配环比变动（右） 图5：2016Q1公募超配环比变动小于-1%的配置比例、超配环比变动（右） 公募配置比例(%)超配环比变动