房地产行业研究：更大力度政策宽松可期，地产板块有望继续修复

2021年年底以来，地产松绑信号频出，房地产板块11月后在政策利好预期的推动下走出反弹行情。2021年11月至今（2022/7/28），地产板块累计上涨2.38%，较沪深300的超额收益达15.98%。政策面放松的同时，地产基本面各项数据仍不容乐观。考虑到房地产对于“稳增长”和“防风险”的重要性，我们认为下半年地产政策仍存在较高的改善空间，房地产板块有望继续修复。 2021年地产调控由紧转松，2022年政策宽松空间进一步打开：在房地产销售和投资持续疲软，房企信用风险集中爆发，经济下行压力加大等背景下，2021年9月底，央行例会首提“两维护”，地产调控开始边际转向，此后政策托底信号频出。2022年，政策宽松基调进一步确认，各地“因城施策”调控提速扩容，地产放松从三四线城市扩大至强二线、一线且“松绑”力度持续加码，宽松空间进一步打开。 政策面持续宽松之下，地产基本面仍承压：今年以来，尽管地产政策明显转暖且支持力度持续加大，但疫情反复影响线下看房和政府供地节奏、开发商暴雷影响期房交付信心、房价下跌加重购房观望情绪、经济下行压力加大削弱收入预期，多因素共振下地产基本面压力仍然较大：2022年上半年销售规模持续大幅下滑；房地产开发投资累计同比增速时隔两年首次由正转负后连续3个月录得负增长；百城土地成交建面和土地总价同比持续下滑；房企到位资金累计同比增速连续5个月负增长。高频数据显示，今年6月以来房地产销售初现回暖迹象，但复苏基础不牢固，整体压力不容忽视。 “稳增长”诉求加强，更大力度的地产宽松可期：房地产对经济金融稳定、就业稳定、财政收支平衡有重要影响。今年以来，国际环境更趋复杂严峻、国内疫情冲击超预期，经济下行压力进一步加大，“稳增长”诉求更加强烈。此外，疫情反复下，地方政府抗疫纾困支出增加，土地出让收入低迷让地方财政“雪上加霜”；房企债务违约事件和业主集中停贷事件，不仅影响楼市信心，甚至可能外溢引发更大范围金融风险。因而，从紧迫性和必要性上来看，更大力度的房地产托底政策亟待出台。 地产宽松政策路径展望：自2016年《政府工作报告》首次提出“因城施策”以来，房地产政策地方调控积累了大量“工具”，需求端包括降首付比例、降房贷利率、放宽公积金政策、放松限售限购、发放人才补贴或购房补贴等，供给端则包括土地政策和融资政策。 政策改善预期下，地产板块存在结构性机会，建议把握两大投资主线：参考2008年和2014年两轮地产周期，可以看到房地产板块走势与政策信号高度相关，政策拐点出现后板块随即迎来修复。“稳增长”诉求日趋强烈下，我们认为房地产政策改善预期仍然强劲，一线城市也有望加速跟进，直至基本面出现明显改善，地产板块估值仍将继续修复。配置方向上，我们建议把握两条投资主线：1）财务稳健+逆势拿地，龙头房企“强者恒强”。短期来看，龙头房企经营稳健，地产宽松政策支持下业绩韧性显著高于行业整体。长期来看，行业加速出清下，资金实力和运营能力凸显的龙头房企有望获得更多资源整合机会，进一步提升市场份额。2）物管走向独立市场化运营，板块估值修复加速。地产供给侧深度调整下，物管对于关联方依赖将持续减弱，独立市场化运营进程将加速。地产“最坏的时刻”或已过去，看好物管板块估值修复， 风险提示：政策发力不及预期；房地产销售不及预期；融资环境改善不及预期；疫情反复。 2021年年底以来，地产松绑信号频出，房地产板块11月后在政策利好预期的推动下走出反弹行情。2021年11月至今（截至2022/7/28收盘价），地产板块累计上涨2.38%，较沪深300的超额收益达15.98%。在政策面逐渐宽松的同时，地产基本面依然承压，房地产销售、土地购置、新开工、竣工、开发投资、到位资金等数据持续走低，开发商“暴雷”和业主集中“停贷”事件进一步影响购房信心，甚至引发市场对于更大范围金融风险的担忧。考虑到房地产对于“稳增长”和“防风险”等目标的重要性，我们认为下半年政策仍存在较高的宽松预期，房地产板块将在政策面宽松与基本面疲软之间博弈。本文梳理了此轮房地产政策从严格调控到日趋宽松的过程，并对未来可能出现的政策放松路径进行展望。在此基础上，我们探讨了当前地产估值修复行情的可持续性，并试图挖掘出基本面探底和行业加速出清过程中的结构性机会。 图1：2021年11月以来房地产板块超额收益显著，至2022/7/28达15.98% 1.2021年地产调控由紧转松，2022年政策宽松空间进一步打开 2020-2021H1，在“房住不炒”的大背景下，为抑制楼市过热，引导行业压降杠杆，地产调控政策持续收紧，叠加疫情影响，2021年下半年以来地产基本面加速下行。2021年9月底，央行例会首提“两维护”，地产调控开始边际转向，此后政策托底信号频出。 2022年，随着中央多次明确表态和“因城施策”调控提速扩容，政策宽松基调进一步确认，宽松空间进一步打开。 1.1.2020H2-2021H1地产调控不断收紧 中央层面，“三道红线”和“贷款集中度管理”分别从资金需求和供给两端收紧地产融资环境，倒逼行业去杠杆。供地“两集中”在拿地环节对房企资金实力和投资能力提出更高要求，土拍市场竞争进一步加剧。地方层面上，“因城施策”背景下多地通过 6/37 限购、限贷、限价等措施加码楼市调控。 1.1.1.“三道红线”利剑高悬，房地产告别高杠杆时代 2020年8月，央行、住建部等部门出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则（下称“三道红线”政策）。“三道红线”从房企端（资金需求端）收紧地产融资，旨在推动房企形成稳定的金融政策预期，合理安排经营活动和融资行为，从而遏制房企盲目举债激进扩张，推动地产行业降杠杆。 表1：房地产企业资金监测和融资管理内容 1.1.2.房地产贷款集中度管理落地，房企融资环境持续收紧 2020年12月，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。房地产贷款集中度管理从金融机构端（资金供给端）对房地产信贷进行额度限制，旨在优化银行业金融机构信贷结构，推动房地产市场平稳健康发展。 表2：房地产贷款集中度管理内容 表3：房地产贷款集中度管理要求 1.1.3.供地“两集中”开启，房企资金实力和投拓能力迎“大考” 2021年2月，自然资源部发布住宅用地分类调控文件，要求22个重点城市实行“两集中”供地，即“集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年发布住宅用地公告不能超过三次”。供地“两集中”政策旨在为过热的土地市场降温，降低土地成交溢价率，推动土地价格回归合理真实价值。“两集中”政策下土地出让由以往的零散供应变为集中供应： 1）对房企短期内调用资金的能力提出要求：利好整体销售平稳、资金实力强大的大型房企。 2）对房企精细化拿地能力提出要求：新政下拿地容错率降低，利好投研能力强、市场预判准、拿地质量精的房企。 3）对房企运营能力提出要求：房企需基于不同城市集中出让时点进行全盘布局，迅速有效调整全年投资计划铺排，合理制定拿地方案。 1.2.2021年9月地产政策边际转向，2022年政策宽松空间进一步打开 在房地产销售和投资持续疲软，房企信用风险集中爆发，经济下行压力加大等背景下，2021年9月底央行例会首提“两个维护”，地产政策边际转暖。2022年“429”中央政治局会议连用“两个支持”细化房地产“因城施策”具体措施，此后各地“因城施策”步伐加快，地产放松从三四线城市扩大至强二线、一线且“松绑”力度持续加大。 1.2.1.中央密集定调房地产，政策宽松基调明确 2021年10月，针对2021年个别房企暴露的信用风险问题，高层表态“风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”；12月中央政治局会议及中央经济工作会议明确提出“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”并定调“促进房地产业良性循环和健康发展”。在此基础上，2022年以来，政府工作报告进一步强调“探索新的发展模式”、国务院金融委积极推动房企化解风险、“429”中央政治局会议连用两个“支持”明确政策基调。 表4：2021年四季度以来中央层面密集定调房地产 1.2.2.“一行两会”等主管部门积极表态并出台具体政策 中央层面积极定调房地产之下，“一行两会”等主管部门也密集表态并出台具体政 9/37 策。金融层面主要包括降息降准、鼓励合理发放房地产开发贷、并购贷，加大保障性租赁住房支持力度等，针对需求端和融资端进行放松；财政层面包括暂缓扩大房地产税改革试点。 1）央行：央行率先于2021年9月底提出“两个维护”；10月就部分金融机构对“三线四档”的误读进行纠偏并多次明确“保持房地产信贷平稳有序投放”；11月首次公布个人住房贷款月度数据传递积极信号；12月与银保监会联合发文支持优质房企兼并收购出险和困难房产优质项目，并明确兼并收购出险和困难房企项目并购贷暂不纳入房地产贷款集中度管理；2022年分别于1月20日和5月20日调降5年期以上LPR5个基点和15个基点，并于5月15日下调首套个人住房贷款利率下限至5年期LPR减20个基点；2月明确保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理；3月联合银保监会发文支持新市民合理购房信贷需求；4月联合外汇局发文完善住房领域金融服务，强调“合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。金融机构不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”。稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度”。 2）银保监会：银保监会2021年年底以来接连强调“保障刚需群体信贷需求”、“稳妥做好对住房租赁市场的金融支持”、“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度”。 3）财政部：明确“今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。 4）证监会：联合发改委发布保租房REITs通知，指出“规范做好保障性租赁租房试点发行REITs工作”。 表5：2021年9月以来“一行两会”、住建部等主管部门表态及重点政策 1.2.3.地方调控政策持续松绑，“因城施策”进入深水区 2022年以来房地产“因城施策”明显提速扩容。据中指院不完全统计，2022年上半年全国已有超180省市优化调整地产政策近500次。本轮政策放松途径从供需两端同时发力，需求端：多见降利率、放宽公积金、放松限购限贷、降首付比等，部分三四线城市甚至发放购房补贴，旨在提高购买力，刺激购房需求。供给端：包括适度放松预售资金监管、放松土拍规则等（如放宽或取消配建、延长土地出让金缴纳期限、下调保证金比例、放松限价），旨在缓释房企流动性压力、打开房企拿地利润空间，提高拿地意愿。具体来看，本轮“因城施策”有以下特点： 1）政策出台节奏显著加快，参与城市能级逐渐提高： 1-2月，地产调控频次和高能级城市参与度较低。政策放松主力为北海、自贡、衢州、延吉、菏泽、赣州等三四线及以下城市，调整手段主要集中在公积金放松、首付比例下调等。二线城市中，南宁“将首套房和二套房住房公积金贷款最高额度分别提高至70万元和60万元”；烟台“对信用等级为AAA级、AA级的企业，预售监管资金留存比例分别降低5pct和3pct”。新一线中仅重庆、佛山等个别地区下调“首套首贷”比例至20%， 3月以来政策调控加快，放松力度进一步增强、手段更为丰富，甚至突破限购限售。 12/37 前期房价跌幅明显的新一线城市郑州率先放松“限购限贷”稳定楼市，允许老年人投亲家庭新购一套住房、废除“认房又认贷”并重启棚改货币化。二线城市哈尔滨宣布废止“限售”并下调房贷利率，福州则放松“限购”。此外，中山、南昌、贵阳、南宁、德州、北海、唐山等地也陆续采取放松公积金、降低首付比例等措施托底楼市。 4-5月房地产“因城施策”调控进入深水区，共计调整200余次，范围从东部沿海省会和核心都市圈城市迅速扩散至多个新一线和一线城市。南京、苏州、郑州、长沙、天津、佛山、西安、沈阳、合肥、东莞、成都、杭州、武汉、哈尔滨等多个新一线城市加入“救市”行列，手段包括但