月度博览：玉米与淀粉：期价大幅波动

研究中心研究报告 2023年9月3日星期日 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 月度博览：玉米与淀粉期价大幅波动 联系信息分析师：范红军期货从业资格：F3098791投资咨询资格：Z0017690邮箱：fan.hongjun@gzf2010.com.cn相关图表相关报告 2022.8.2《广州期货玉米与淀粉月度博览》---基差修复之后期价继续上涨动力或不足2022.8.29《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待压力释放后的新一轮补库2022.10.9《广州期货玉米与淀粉月度博览》---等待新作上市压力释放2022.10.31《广州期货玉米与淀粉月度博览》---重点关注淀粉-玉米价差 广州期货研究中心联系电话：020-22836112摘要：行情回顾：8月期间国内玉米和淀粉现货震荡偏强，期价则大幅波动，上旬大幅上涨，中旬大幅回落，随后则震荡偏强运行，玉米基差小幅走弱，而淀粉基差持续坚挺。逻辑观点：对于玉米而言，第一，8月中旬期价大幅回调的主要原因有二，其一是天气炒作熄火，其二是市场担心新作上市压力；第二，8月下旬玉米期价止跌，主要原因有三，其一是陈化水稻抛储成本的支撑，其二是中下游库存依然偏低，其三是小麦经历3月以来的主动去库存和6月以来的被动去库存之后，有望进入主动补库存阶段，其上涨具备持续性；第三，在这种情况下，我们倾向于认为，旧作产需缺口显现，中下游低库存之下，或需要经历被动补库存过程，这意味着现货或延续坚挺态势，有望带动近月逐个上涨来实现基差回归；其四，后期需要特别留意中下游库存的变动，一旦库存回升，则市场或再度转向新作上市压力。对于淀粉而言，第一，8月期间淀粉-玉米价差表现分化，远月有小幅走扩，而近月持续震荡收窄，这主要源于副产品价格的持续上涨；第二，值得注意的是，8月以来淀粉行业出库量即表观需求量显著改善，卓创资讯数据显示持续处于历史同期高位，这带动行业库存持续环比下降。此外，淀粉现货亦持续坚挺，期价深度贴水现货，远月亦大幅贴水近月，现货和基差有望带来支撑。展望与建议：我们整体维持谨慎看多观点，暂不建议介入淀粉玉米价差套利，单边方面建议前期多单依托7月震荡调整区间继续持有，如无前期多单，则可以考虑以上述位置作为止损择机入场做多。风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、逻辑分析与行情研判1 （一）玉米1 （二）淀粉1 二、图表与数据2 （一）行情回顾2 （二）外部供需2 （三）国内供需3 （四）淀粉供需5 （五）成本利润6 （六）价差表现7 三、近期市场动态8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 一、逻辑分析与行情研判 （一）玉米 8月期间国内玉米现货震荡偏强运行，其中华北产区和北方港口整体相对强势，南方销区中旬一度回落，东北产区持续稳中调整。盘面则大幅波动，上旬受台风天气带动大幅上涨，随后在中旬快速大幅回落，随后转为震荡上行。 分析市场可以看出，8月中旬期价大幅回调的主要原因有二，其一是天气炒作熄火，台风卡努并未对新作玉米产量前景带来重大影响；其二是市场担心新作上市压力，因华北新作早熟玉米上市。 但期价跌至7月震荡区间即止跌，这主要源于三个方面的原因，其一是陈化水稻的成本支撑，因陈化水稻抛储底价上调100元，折合北方港口玉米平仓价在2650-2700元左右，对应到新作合约而言，考虑到新作年度依然存在产需缺口需要陈化水稻抛储加以补充，这意味着新作合约同样受到支撑，极端情况类似于2019年，即1月合约下跌至在新作上市阶段收购玉米可以跟明年9月之前陈化水稻抛储进行竞争的水平，也就是上述价格水平减去8个月仓储和资金成本，大致测算在2530-2580元左右。 其二是中下游库存偏低，从现有数据来看，北方港口库存在历史同期低位，并仍在环比下滑；南方港口全部谷物库存依然处于近三年来低位；饲料企业原料库存虽环比回升，但依然处于历史同期低位；深加工企业玉米原料库存则相对紧张，且由于其缺乏替代品，使得玉米收购价特别是华北地区依然高企，华北-东北玉米价差持续处于历史同期高位。在这种情况下，现货相对坚挺，通过基差支撑近月合约，当然，其上方空间受到陈化水稻抛储的压制。 其三是小麦现货价格的上涨，我们知道，国内小麦往年过剩量在1500万吨左右，今年芽麦和减产因素有望使得过剩量被饲用替代消化掉，后期小麦供需有望趋于紧张，当然，考虑到3月以来小麦市场进入主动去库存，6月以来处于被动去库存阶段，即消化小麦新作压力的阶段，当前则有可能已经进入主动补库存阶段，小麦现货上涨具备持续性，在这一背景下，玉米现货下跌空间亦相对受限。 在这种情况下，我们倾向于认为，旧作产需缺口显现，中下游低库存之下，或需要经历被动补库存过程，这意味着现货或延续坚挺态势，有望带动近月逐个上涨来实现基差回归，但与此同时，由于陈化水稻增加市场供应，有望对现货构成压制，对应近月合约在陈化水稻折算到北港玉米平仓价的上方空间亦有限。后期需要特别留意中下游库存的变动，一旦库存回升，则市场或再度转向新作上市压力。 综合来看，我们维持谨慎看多观点，且建议优选新作合约，建议前期多单依托7月震荡调整区间继续持有。 （二）淀粉 根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。 8月期间淀粉-玉米价差表现分化，远月有小幅走扩，而近月持续震荡 收窄，这主要源于副产品价格的持续上涨，特别玉米蛋白粉上涨700-900元/吨，玉米纤维和玉米胚芽亦有所上涨，这带动淀粉期现货生产利润改善，这使得市场担心淀粉供应或持续高位。 但值得注意的是，8月以来淀粉行业出库量即表观需求量显著改善，卓创资讯数据显示持续处于历史同期高位，这带动行业库存持续环比下降。此外，原料成本端特别是华北产区深加工企业玉米收购价坚挺，淀粉现货受到成本端支撑，期价深度贴水现货，远月亦大幅贴水近月，现货和基差有望带来支撑。 综合来看，淀粉行业供需前景存在较大不确定性，影响淀粉的因素多空交织，后期走向不甚明朗，不建议介入淀粉-玉米价差套利操作。淀粉单边基于玉米维持谨慎看多观点，单边操作可以参考玉米。 二、图表与数据 （一）行情回顾 图表1：玉米2401合约走势 图表2：淀粉2401合约走势 2800玉米2401合约275027002650260025502500245024002350 3/13/294/275/306/297/278/24 3150淀粉2401合约310030503000295029002850280027502700 3/13/294/275/306/297/278/24 数据来源：广州期货研究中心 （二）外部供需 图表3：美玉米蜡熟率 图表4：美玉米干粒率 202320182019 120 202020212022 100 80604020 0 272829303132333435363738 202320182019 120 202020212022 100 80604020 0 29303132333435363738394041 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表5：美玉米成熟率 图表6：美玉米优良率 202320182019 120 202020212022 100 80604020 0 3132333435363738394041424344 202320182019 85 202020212022 80757065605550 212223242526272829303132333435363738394041424344 数据来源：USDA广州期货研究中心 图表7：美玉米出口销售量持续低迷 图表8：美玉米乙醇产量处于往年偏高水平 2022/20232017/2018 80000002018/20192019/202070000002020/20212021/2022600000050000004000000300000020000001000000 0 9月10月11月12月1月2月3月5月6月7月8月 2017/20182018/2019 12002019/20202020/2021 2021/20222022/2023 11001000 900800700600500 363942454851258111417202326293235 数据来源：USDAEIA广州期货研究中心 （三）国内供需 图表9：国内玉米供需平衡表单位：百万吨 项目中国玉米供需平衡表-产需缺口版 年度 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 期初库存 100.9 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 106.3 产量 249.8 265.0 216.0 196.0 201.0 196.0 191.0 216.0 216.0 饲用需求 133.0 137.0 169.5 185.0 174.9 182.0 205.0 200.0 205.0 FSI需求 63.0 64.0 74.0 83.0 86.0 85.0 88.0 85.0 85.0 总需求 196.0 201.0 243.5 268.0 260.9 267.0 293.0 285.0 290.0 产需缺口 53.8 64.0 -27.5 -72.0 -59.9 -71.0 -102.0 -69.0 -74.0 玉米 5.3 3.2 2.5 3.5 4.5 7.6 29.6 21.9 17.0 大麦 8.6 5.9 8.1 8.1 5.2 6.0 12.1 8.3 9.0 高粱 9.1 8.3 5.2 4.4 0.7 3.7 8.7 11.0 5.0 小麦 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 43.0 15.0 25.0 陈化水稻 25.0 28.0 15.0 折玉米 23.7 18.3 16.7 17.0 11.8 18.5 108.7 74.3 63.9 期末库存 178.4 260.7 250.0 195.0 146.9 94.4 101.1 106.3 96.2 其中：储备库存 162.1 251.5 214.0 114.0 92.0 15.0 23.0 33.0 33.0 社会库存 16.3 9.2 36.0 81.0 54.9 79.4 78.1 73.3 63.2 数据来源：广州期货研究中心 图表10：北方港口库存下降至历史低位 图表11：南方港口全部谷物库存低于过往两年 2022/20232017/20185502018/20192019/2020 5002020/20212021/2022450400350300250200150100 404346495225811141720232629323538 2022/20232017/20183002018/20192019/20202020/20212021/2022 250200150100 50 0 404346495225811141720232629323538 数据来源：我的农产品网广州期货研究中心 图表12：美国和巴西玉米到港成本价差显著收窄 图表13：深加工企业玉米库存持续环比下滑 3600 成本差（右轴） 美玉米进口成本 800.00 680 2019 2020 2021 3400 巴西玉米进口成本 700.00 630 2022 2023 2024 3200 600.00 580 3000 500.00 530 400.00 480 2800 300.00 430 2600 200.00 380 2400 100.00 330 2200 0.00 280230 2000 2021/05 2021/112022/0