稀缺的小分子领域前后端一体化供应商

国内较为稀缺的小分子领域前后端一体化企业：皓元医药是一家技术驱动型的公司，主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业等。公司在前端分子砌块和工具化合物领域，形成了“乐研”、“MCE”等知名度较高的自主品牌， 2019-2021年公司产品的文献引用占比快速提升。在后端原料药和中间体领域，公司约50%业务来自前端需求导流，随着自有规模化产能落地，公司后端业务的导流逻辑将进一步强化。 前端业务：持续拓展产品品类，布局生物试剂打开长期天花板。 1）行业：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段，同时，工具化合物亦应用于生命科学研究领域。下游新药研发领域、生命科学领域的研发投入的稳定增长，驱动着全球市场的稳定扩容；同时，中国市场的规模增速更快。 2）公司：2017年以来，公司加速对新颖、前沿化合物品种的积累，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入的高增长。同时，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量快速增长，显示公司的品牌竞争力持续提升。此外，公司通过收购欧创基因，布局生物试剂。 后端业务：加速一体化能力建设，强化导流逻辑。 1）仿制药领域：公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产业务，以高难度和有专利突破作为主要方向，协助下游客户实现首仿、专利挑战等。上市之前，由于尚未建成自有的规模化生产工厂，公司在仿制药领域供应的产品以中间体为主。未来，基于高端仿制药领域的产品储备，随着募投项目等规模化产能投产，公司有望通过原料药销售占比的提升实现产品结构优化。 2）创新药领域：公司在ADC领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的ADC一类抗癌药成功上市，21年ADC项目收入约8,000万元（同比+321.45%）。 目前，公司创新药CDMO订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主。未来，随着自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单有望增多。 盈利预测、估值与评级：考虑到22Q2上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司22-23年归母净利润为2.61/3.95亿元（较原预测分别下调9.3%/7.1%），新增公司24年归母净利润为5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%，现价对应PE分别为65/43/28倍，结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险，人才流失风险风险，汇率变动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）前端业务：随着公司分子砌块、工具化合物和生物试剂领域的产品丰富度和品牌竞争力进一步提高，对长尾客户覆盖广度和深度的不断提升，我们预计该业务22-24年收入同比增长43%/47%/46%； 2）后端业务：一方面公司早期储备项目逐步实现商业化，另一方面自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，将推动公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单的增多，我们预计该业务22-24年收入同比增长37%/39%/37%； 3）其他业务：主要是少量实验室耗材和仪器设备，假设该业务保持低增速增长； 4）费用率：我们预计22-24年，在公司新产能投产后相关业务销售放量的影响下，公司销售费用率分别为7.60%、7.55%、7.47%；管理费用率分别为12.50%、12.25%、12.05%；研发费用率基本稳定在11.20%。 我们的创新之处 1）明确了“存货”为公司前端业务的跟踪指标：由于分子砌块和工具化合物具有现货型的特征，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存等，继而产生存货。公司存货库龄集中在2年内。通过对公司存货结构和销售情况的分析，我们发现前端业务发展得越成熟，前一年度存货对当年销售的指导性越强。 2）阐明了公司独特的导流模式：公司分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间存在对应关系。不同于CXO企业“跟随分子”服务模式，公司储备分子砌块以及工具化合物中潜力产品的放大工艺，实现提前绑定规模化订单。 3）公司为何能长期对标Sigma-Aldrich？Sigma-Aldrich是全球最大的化学试剂供应商，在供应平均单价为300-500美元的实验室小批量订单之外，还通过SAFC商业业务部门大规模生产用于制造的化学产品。通过对比，我们发现公司在业务基因和发展策略上，与Sigma-Aldrich有诸多相似之处。公司的前端产品蕴含较大潜能，前、后端业务存在较强协同效应，不能割裂看待。 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂：募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；储备项目的下游药物陆续获批上市。 2）长期股价催化剂：前端项目储备增加且不断向后端CDMO阶段转化；长尾客户覆盖的广度和深度不断增加；创新药CDMO业务取得积极进展，实现客户结构优化；生物试剂业务取得积极进展，实现扭亏；技术平台能力建设不断加强。 估值与目标价 作为技术持续升级的小分子药物一体化服务商，公司前、后端业务均处于高速成长期，后端约50%业务来自前端需求导流。随着自有规模化产能落地，外协生产比例降低，公司盈利能力有望进一步提升。考虑到22Q2上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司22-23年归母净利润为2.61/3.95亿元（较原预测分别下调9.3%/7.1%），新增公司24年归母净利润为5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%，现价对应PE分别为65/43/28倍，结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。 1、稀缺的小分子领域前后端一体化企业 1.1、技术驱动的小分子领域专精特新“小巨人” 皓元医药是国内小分子药物领域较为稀缺的前后端一体化企业。公司的主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业等。 前端业务：在临床前阶段，公司提供种类较为新颖、齐全的分子砌块和工具化合物，形成了“乐研”、“MCE”等业内具有较高知名度的自主品牌。其中，公司分子砌块涵盖了新药研发领域所需的喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品，现货品类较多；工具化合物覆盖了基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，分类详尽。上市后，公司通过收购欧创基因，在MCE品牌下将前端业务拓展至分子诊断酶、重组蛋白等生物试剂领域。 后端业务：在临床及商业化阶段，公司开展高端仿制药、创新药的原料药和中间体的研发生产业务。在难仿药领域，公司自主开发的艾日布林、曲贝替定等是业界公认的研究难度极高的品种。在创新药领域，公司在ADC领域具备经验优势，助力荣昌生物的维迪西妥单抗于2021年6月上市（国内首个申报临床ADC一类抗癌药）。 图1：公司主业涵盖从药物发现到商业化各阶段 技术驱动的小分子领域专精特新“小巨人”。2006年公司前身皓元化学由两位药物化学家郑保富、高强创立，2008年建立了高端原料药与中间体研发与技术服务能力，2009年成立子公司皓元生物为新药药物筛选化合物库的建立和成长奠定基础，2015年搭建了高活性原料药（HPAPI）开发平台，2017年建立和完善了药物固态化学研究技术平台。截至目前，公司还拥有多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台（ADC及蛋白降解靶向嵌合体）以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，共计六大技术平台。20年2月、21年8月，公司连续被国家工信部评为专精特新“小巨人”。 图2：皓元医药发展大事记 实际控制人持股比例较高，股权激励调动员工积极性。根据2021年报，公司创始人、实际控制人郑保富博士、高强博士通过协荣科技控制安戎信息，再通过安戎信息间接控制皓元医药32.93%的股权。此外，公司发布了《2022年限制性股票激励计划》，授予限制性股票80万股，约占22年2月15日公司股本总额的1.08%；首次激励对象221人，包括公司管理人员、技术（业务）骨干及高潜人员。业绩考核指标为，以21年营收或净利润为基数，22/23/24年营收或净利润增长率分别不低于35%/75%/125%。 图3：皓元医药股权结构及子公司（截至2021年报） 公司管理层分工明确，技术团队优势互补。我们对比了公司的2016年新三板上市招股说明书以及2021年科创板上市招股说明书，公司高管均为郑保富、高强、李敏、沈卫红，管理层稳定。公司高管具有明确定位，前端业务主要由高强博士负责管理，后端业务由郑保富博士负责开拓与管理。公司核心技术人员优势互补，创始人郑保富、高强均为香港大学化学系博士生，有丰富的药物化学研究经历； 首席科学家李硕良博士，曾就职于新加坡科研局、诺华制药，拥有丰富海外研究背景。2021年上市以来，公司陆续引入多位知名博士加入团队，积极提升各个板块的技术能力和研发实力。例如，公司于21年12月宣布任命陈永刚博士为公司高级副总裁兼首席技术官，全面负责公司CDMO业务在全球的战略拓展和运营管理。 表1：皓元医药高管以及核心技术人员 事业部制，管理模式清晰。公司采用事业部制的管理模式，分子砌块、工具化合物，以及原料药和中间体三个业务板块都有各自的事业部，公司对事业部进行统筹管理。各事业部从研发、销售到品牌、商务等均独立运营，管理模式清晰。 图4：公司三大事业部协同发展 1.2、前后端业务均处于快速成长期 公司前后端业务均处于快速成长期。2019至2021年，公司营收及归母净利润的期间CAGR分别为53.95%、61.27%。2022年一季度，公司实现营收3.00亿元（同比+33.02%），归母净利润6,234万元（同比+15.06%）。2021年，公司分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（同比+57.59%），营收占比56%； 原料药和中间体开发业务收入4.17亿元（同比+46.32%），营收占比43%。 图5：皓元医药营收和归母净利润情况 图6：皓元医药营收构成 盈利能力、存货周转率变化的背后，是公司已经完成以仿制药相关业务为主到仿/创并重的业务结构转变，其中，前端的分子砌块及中间体业务正处于提速期： 1）盈利能力：2016年起，公司毛利率水平明显提升，原因为新药研发领域收入占比的提升，此部分的毛利率明显高于仿制药相关业务；2017-2020年，公司应用于药物发现阶段的分子砌块和工具化合物的销售占比呈持续提升的趋势。 2016及2017年，公司的销售费用率及研发费用率明显提升，主要是公司加大在新药研发领域的推广力度（例如分子砌块的线上推广、线下展会），以及研发投入的加大（例如对新颖分子砌块的开发）。这些在药物发现阶段业务的费用投入加大，导致与毛利率相比，公司净利率的提升呈现了滞后性。2018-2020年，随着药物发现阶段业务的销售及研发规模效应逐步显现，公司净利率分别为6.13%、17.95%和20.22%，持续提升。 2）周转率：公司存货周转率的变化背后是业务结构的优化，即新药相关业务销售贡献提升、仿制药相关业务的占比下降。2016及2017年存货周转率明显下滑，2016年主要是因为公司为提高药物研发阶段对客户的及时响应能力而加强备货；2017年主要是因为公司在当年下半年把分子砌块业务独立成为事业部，在业务发展初期产销率较低。2018-2020年，借助并得益于公司在工具化合物多产品种类销售的经营和管理能力，分子砌块业务取得了较快的发展，产销率逐步提升，存货周转率在此阶段也呈现逐渐回升的趋势。 图7：从盈利能力、存货周转率看，公司前端业务处于提速期 新产能释放、人员扩招，短期成本费用承压。2022年开始，随着安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）等募投项目，烟台皓元新药创制及研发服务基地项目（一期）、皓元医药新药创制服务实验室建设项目（一期）等超募资金投资项目