固定收益周报：防御体现、结构分化，建议关注90-70区间的中大型转债

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 防御体现、结构分化，建议关注90- 70区间的中大型转债 2022年08月01日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货的多空力量分别是谁》，2022.7.31 2.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》， 2022.7.31 3.《当前的高性价比组合是什么》， 2022.7.31 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 本周召开的政治局会议在原有稳增长的“痛点”上进行了更为具体的部署：“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”等提法的出现，后续财政政策对需求端可能有更积极的支持；“因城施策用足用好政策工具箱”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”等提法进一步提升购房和交楼的重要性，在更有效更有力的调控下预计下半年地产市场将会明显回暖；我们认为在精准有力的政策组合下，需求的恢复是高胜率的配置主线，继续看好高景气的成长板块和消费板块。我们认为应该围绕两条线索进行布局： 1、布局需求扩张，增长确定性高的成长赛道，寻找估值较温和，基本面持续超预期的细分板块：1，受益于原材料价格下降，拥挤度相对偏低的风电板块；2，政策利好释放，居民收入恢复下，22年Q3汽车销量可能超预期，估值相对偏温和的细分汽车零部件模块；3，电池技术快速迭代，上游供需缺口有修复可能的光伏下游板块。 2、布局受益于下半年经济恢复和居民收入提升的泛消费领域标的。需求恢复后，消费板块 4《. 8月转债配置观点及十大转债推 可能迎来盈利端和估值端的戴维斯双击，推荐布局：1、直接受益于居民收入恢复的食品饮 荐》，2022.7.29 料，可选消费板块；2、困境反转的消费电子板块。 本周中证转债保持正涨幅，转债市场相对正股市场体现防御性。随着转债市场超额收益的体现，大部分转股价值区间的转股溢价率上行，叠加前期正股的上升带动部分高景气行业转股价值的普涨，因此低转换价值【70-50】区间转债的可选择面收窄；当下我们认为可以着重三个层面对转债进行选择： 1、关注【90-70】转换价值区间的转债，该区间转股溢价率明显回落，与其他区间转股溢价率接近新高的情况对比，该区间转债更有性价比； 2、随着政策调控的推进（近期交易所发布可转换公司债券交易细则：明确涨跌幅限制、增加异常波动标准、强化交易监管），前期小规模转债的转股溢价率有明显回落，中大规模转债的转股溢价率上升，后续中大规模可能获得更多流动性； 3、汽车/零部件、家电、工程机械板块近期走势强劲，转债对应正股走势跟涨不跟跌，建议更多关注。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.本周复盘及后市展望4 2.权益市场回顾5 3.转债市场回顾6 4.转债赎回信息及待上市转债名单10 5.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：本、上周指数涨跌幅5 图2：本、上周行业指数涨跌幅5 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%）6 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%）7 图6：各转股价值区间占比7 图7：转债板块分布8 图8-1：转债板块相关性分析9 图8-2：转债板块相关性分析（虚线区域放大）9 图9：已发布赎回公告-转债名单10 图10：待上市-转债名单11 图11：证监会通过-转债名单12 图12：发审会通过-转债名单13 图13：股东大会通过-转债名单14 图14：董事会预案-转债名单15 1.本周复盘及后市展望 本周召开的政治局会议在原有稳增长的“痛点”上进行了更为具体的部署：“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”等提法的出现，后续财政政策对需求端可能有更积极的支持；“因城施策用足用好政策工具箱”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”等提法进一步提升购房和交楼的重要性，在更有效更有力的调控下预计下半年地产市场将会明显回暖；我们认为在精准有力的政策组合下，需求的恢复是高胜率的配置主线，继续看好高景气的成长板块和消费板块。 我们认为应该围绕两条线索进行布局： 1、布局需求扩张，增长确定性高的成长赛道，寻找估值较温和，基本面持续超预期的细分板块：1，受益于原材料价格下降，拥挤度相对偏低的风电板块；2，政策利好释放，居民收入恢复下，22年Q3汽车销量可能超预期，估值相对偏温和的细分汽车零部件模块；3，电池技术快速迭代，上游供需缺口有修复可能的光伏下游板块。 2、布局受益于下半年经济恢复和居民收入提升的泛消费领域标的。需求恢复后，消费板块可能迎来盈利端和估值端的戴维斯双击，推荐布局：1、直接受益于居民收入恢复的食品饮料，可选消费板块；2、困境反转的消费电子板块。 本周中证转债保持正涨幅，转债市场相对正股市场体现防御性。随着转债市场超额收益的体现，大部分转股价值区间的转股溢价率上行，叠加前期正股的上升带动部分高景气行业转股价值的普涨，因此低转换价值【70-50】区间转债的可选择面收窄；当下我们认为可以着重三个层面对转债进行选择： 1、关注【90-70】转换价值区间的转债，该区间转股溢价率明显回落，与其他区间转股溢价率接近新高的情况对比，该区间转债更有性价比； 2、随着政策调控的推进（近期交易所发布可转换公司债券交易细则：明确涨跌幅限制、增加异常波动标准、强化交易监管），前期小规模转债的转股溢价率有明显回落，中大规模转债的转股溢价率上升，后续中大规模可能获得更多流动性； 3、汽车/零部件、家电、工程机械板块近期走势强劲，转债对应正股走势跟涨不跟跌，建议对这些板块更多关注。 2.权益市场回顾 小盘股走势较强，转债体现防御性。本周万得全A涨幅为-0.28%，上证指数、深证成指、创业版指均收跌，涨幅分别为-0.51%、-1.03%、-2.44%；小盘股表现较强，上证50、沪深300、中证1000涨幅分别为-1.97%、-1.61%、1.18%，可 转债相比正股体现防御性，中证转债涨幅为+1.07%。 房地产、汽车、机械设备涨幅靠前，医药生物、食品饮料领跌。本周房地产、汽车、机械设备位列涨幅前三，涨幅分别为+2.85%、+2.34%、+2.22%，其中机械设备板块维持上周强势表现；医药生物、食品饮料本周迎来调整，涨幅分别为 -3.77%、-2.75%。 图1：本、上周指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：本、上周行业指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（行业分类方法使用申万一级行业划分） 3.转债市场回顾 各区间转股溢价率走势分化，中高转股价值区间溢价率上升。从各转股价值区间的3日平均转债溢价率的走势来看。本周转股价值位于【>160】（单位：元）, 【70-90】区间，转股溢价率有所下跌，【160-130】、【130-110】、【110-90】、【70-50】区间转股溢价率均迎来不同程度的上升，其中【130-110】区间转股溢价率涨幅较大，长周期来看，7月【70-50】、【110-90】区间的转股溢价率形成上升趋势。 小规模转债转股溢价率企稳，中高规模转债转股溢价率微涨；高换手率转债溢价率仍继续上升；中低转换价值转债占比降低。余额小于5亿的小规模转债本 周转股溢价率企稳，窄幅震荡，余额5亿以上的转债，转股溢价率微涨。从换手率区间的角度来看，换手率超过100%的转债，转股溢价率持续下跌，而换手率区间在15%-100%继续上行，靠近本年度高点，上述两个换手率区间的转股溢价率的此消彼长意味着资金可能从追逐超高换手率的转债切换至相对温和的区间；换手率在15%以内的转债，转股溢价率走势稳定。从各转换价值转债占比变动来看，随着正股市场反弹，中低转股价值的转债占比降低，转股价值在90以上的转债占比增加。 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：各转股价值区间占比 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 光伏、新能源车股性较强，工程机械、汽车/零部件、建材上周涨幅靠前。我们根据转债的业务特征、收入结构和供应链关联度等因素进行综合归类，将转债 分为光伏、新能源车、家电等30个板块。根据各板块转债样本的算术平均可计算得各板块的转换价值、转股溢价率、转债涨跌幅；从转换价值和转股溢价率特征来看，光伏、新能源车、金属等板块股性较强，银行、非银金融转换价值和转股溢价率双低。 上周涨幅前三的转债板块分别是工程机械、汽车/零部件、建材，涨幅分别是9.48%、5.98%、4.56%，跌幅靠前的转债板块分别是制药、化工、军工，涨幅分别是-1.24%、-0.54%、-0.48%。 图7：转债板块分布 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 我们通过构造上涨相关系数和下跌相关系数观测转债投资者情绪面，发掘近期强、弱势转债板块。 上涨相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日涨幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟涨正股：正股上涨常伴随转股溢价率收缩，体现为相关系数接近-1；若正股涨，溢价率不跌甚至上升说明投资者做多情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股上涨的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 下跌相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日跌幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟跌正股：正股下跌常伴随转股溢价率上升，体现为相关系数接近-1；若正股跌，溢价率不涨甚至下跌说明投资者看空情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股下跌的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 上涨相关系数大，下跌相关系数小则说明做多情绪高，看空情绪低，往往该时间段内，标的转股溢价率迅速上升；上涨相关系数小，下跌相关系数小则说明标的防御性强，不跟跌不跟涨，常出现于低转股价值区间；上涨相关系数大，下跌相关系数大则说明标的进攻性强，常出现于高转股价值区间；上涨相关系数小，下跌相关系数大，说明看空情绪强。我们通过个股的相关系数进行算术平均得到板块的相关系数。 从本周的相关系数结果来看，家电、工程机械、汽车/零部件转债板块较为强势，跟涨不跟跌；绿电运营、通信、能源板块较为弱势；新能源车和制药板块股性较强，大部分板块体现转债的特性，转债溢价率变动和正股涨跌幅体现负相关， 银行、非银转债债性较为突出。 图8-1：转债板块相关性分析 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 图9-2：转债板块相关性分析（虚线区域放大） 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 4.转债赎回信息及待上市转债名单 图10：已发布赎回公告-转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至7月30日） 图11：待上市-转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至7月30日，表中仅列示网上发行日期于2022年6月28日之后的转债主体） 图12：证监会通过-转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至7月30日，表中仅列示证监会核准公告日于2022年3月17日之后的主体） 图13：发审会通过-转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至7月