大宗商品策略周报：国内经济边际改善，下游补库支撑商品反弹
国内经济边际改善，下游补库支撑商品反弹 ——大宗商品策略周报20220731 大宗商品策略研究团队 研究员 姜秀铭 从业资格号F3062206投询资格号Z0016472 jiangxiuming@citicsf.com 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品运行逻辑及投资机会 我们前期指出，随着宏观悲观情绪缓和，商品价格迎来阶段修复性反弹，随后下游现实补库需求及由此带动的部分投机需求入场，成为新的支撑因素。短期交易的重点重新回归现实基本面，预计反弹有短期延续性。本周主要工业金属以及部分炼钢原料、化工品均出现一定反弹修复。 目前来看，海外处于经济高位见顶下行、国内处于地产缺席的弱复苏态势当中，对于工业品而言，需求整体下台阶的压力未改，工业品价格长期将继续承压。但从短期交易节奏来看，对于海外快速衰退的预期有所缓和，现实的衰退或将是一个慢变量；国内地产端引发系统性风险的恐慌情绪得到一定消化，同时基建端需求开始出现逐步释放。前期价格快速下行之后，产业端抵抗情绪开始出现，伴随价格企稳下游低库存企业补库需求阶段性释放，短期对工业品价格仍有所支撑。有色当中，锌基本面最为健康，下游补库意愿上升，而供给端产量不及预期，锌锭库存下降较快，现货市场偏紧张，随着海外宏观情绪缓和，关注锌价企稳反弹机会。黑色方面，随着钢企利润修复，进一步主动减产预期减弱，低库存钢企补库带动原料阶段性反弹，钢材的库存快速去化主要由供给收缩所致，在废钢供给未出现快速回升之前，反弹有望短期延续。 强金融属性品种方面，由于短期货币政策对市场影响下降，侧重点开始从通胀转向衰退，此时贵金属获得支撑，预计上行将延续。铜供给端由回升预期，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，自身基本面偏弱，铜价长期承压运行，建议短期震荡对待。能源方面，OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。北溪问题暂告一段落，供应部分恢复下欧洲气价预期回落；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。煤炭旺季预期消化完毕，煤价迎来下行拐点：供应相对充足而需求乏力，弱现实成为目前交易的重点，短期内煤价向下调整为主。 板块投资机会 板块 基本逻辑 重点关注 油气 OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。北溪问题暂告一段落，供应部分恢复下欧洲气价预期回落；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。 区间操作 煤炭 1）国内——供需宽松格局明确，煤价下行趋势不改：旺季电厂累库显示供应绝对宽松，非电需求整体仍相对疲软，预计随着高温回落，8月煤价仍有下跌空间；四季度沿海地区仍有一定补库压力。2）海外——三季度回调压力显现，四季度仍有较大上行风险：印尼高中低卡煤价格全面下行；欧洲需求放缓导致澳洲、欧洲煤价价格下行，在三季度回调之后，预计四季度欧洲需求增加将带动高卡煤价格上行。 国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源 贵金属 短期货币政策对市场影响下降，侧重点开始从通胀转向衰退，此时宏观流动性对商品压力减轻，贵金属将继续反弹，但速率或不快，以长线为主。当前市场交易流动性缓解，但如果8月3日欧佩克大幅增产，预计通胀预期将再次回落，此时贵金属涨势或趋缓，带来新的建仓时点。 多单持有，注意交易节奏 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着宏观情绪缓和或阶段性企稳。国内电解铝产能回升较快，需求仍表现出明显淡季特征，铝价中长期将承压，但下游阶段性补库以及宏观缓和为铝价提供阶段性支撑。锌锭下游补库意愿上升，而供给端产量不及预期，锌锭库存下降较快，现货市场偏紧张，随着海外宏观情绪缓和，锌价企稳反弹。 锌多单继续持有 黑色 随着粗钢供给快速收缩，钢材库存连续快速回落，部分地区已经出现现实缺规格情况，当宏观情绪出现修复以后，现实基本面对钢价产生阶段性支撑，如供给恢复持续偏慢，预计钢价短期有进一步上行动力，建议密切跟踪废钢供给恢复情况。随着炼钢利润恢复，复产预期渐起，钢企采货补库预期支撑原料价格，板块反弹有望短期延续。 区间操作 建材 宏观环境有所好转，弱现实仍然延续。近期需求预期有所修复，但现实需求仍然恢复缓慢。供应在弱现实下兑现小幅减量，库存重新累积，环比上涨1.33%。现货仍未止跌，短期颓势难以改变。纯碱实际需求随着浮法日熔下滑，需求有下行压力。供应端近期大厂检修较多，预计产量有所下滑。企业库存累库，社库去化，其中重碱库存持平，轻碱累库较多。短期供需基本面仍然偏强，但玻璃近期的日熔下滑对纯碱有所压制。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 2.8 -3.6 2.1 白银 4.8 -6.2 -9.4 有色金属 铜 6.9 -7.7 -14.3 铝 4.5 -3.7 -7.5 锌 5.3 -2.9 -2.3 镍 3.4 -4.8 10.8 不锈钢 -0.9 -6.5 -8.8 黑色 螺纹钢 5.8 -7.4 -8.0 热轧卷板 5.3 -9.0 -11.0 铁矿石 17.8 -3.6 11.3 焦炭 11.3 -12.2 -7.0 焦煤 15.8 -15.2 -8.0 动力煤 2.9 3.1 21.8 玻璃 4.9 -9.2 -5.1 纯碱 3.7 -10.3 -12.4 能源化工 NYMEX天然气 1.6 -12.3 29.1 布伦特原油 -1.5 -10.2 29.7 沥青 9.5 -9.1 23.7 甲醇 6.4 -2.6 -0.3 PTA 6.4 -12.7 15.7 PVC 6.6 -9.7 -21.9 第二部分海内外宏观总结 海外宏观总结：7月议息会议“鸽”派，美国确认“技术性衰退” 七月议息会议解读：不仅利空出尽，而且更加“鸽”派。鲍威尔在新闻发布会中说，当前加息已经到达了一定程度，需要观察市场的反应，并且认为，当前经济指标已经脱离了长期增长路径一段时间，经济软着陆的压力正在上升，这些都显示货币收紧影响趋缓。鲍威尔在新闻发布会预计年底利率是3-3.5%，那么剩下的时间，最多空间是1%，那就是0.5%，0.25%，0.25%。但如果后续经济情况不好，可能会进一步降低加息预期。本周更新美国新屋销售、个人可支配收入支出均显示衰退预期仍在发酵。芝加哥PMI领先美国PMI数据，本周继续大幅下降，下周公布ISMPMI预计将大幅不及预期。 美元指数和美债下行，前期受到流动性影响商品压力减轻。近期加息预期变化过程中，通胀预期见底，实际利率见顶，并未跟随变化，显示货币政策的作用短期饱和，美元指数和10年美债向上动力或减弱，预计随着供给端的缓和，衰退预期的加强，会以平台方式趋于下行，而不是趋势性回落。 综上，我们认为，短期货币政策对市场影响下降，侧重点开始从通胀转向衰退，此时宏观流动性对商品压力减轻，但受到供给端影响 的品种（如原油）仍将面临压力。 欧元区加息50bp的理由：失业率较低，输入性通胀致命。6月份欧元区消费者调和价格指数同比增长8.6%，刷新历史纪录。但6月欧元区核心通货膨胀率为3.7％，比5月的3.8%降低了0.1个百分点，同时低于市场预期的3.9%。细分可以发现，能源价格依然是欧元区通胀的主要贡献者，6月同比上涨46.23%（前值42.53%），因此对于欧元区而言，超预期加息抗击输入性通胀是最优决策。而欧元区5月失业率6.6%，低于疫情前7.4%（2020年2月），也同样对欧元区超预期加息带来支撑。 日本：衰退预期较强，但未来加息收紧货币概率仍小。日本央行行长黑田东彦表示，通过与美联储协商方式解决隐含压力，而不选择加息。 资料来源：Wind中信期货研究所6 实体经济修复，社融强势反弹。5月底召开的全国稳住经济大会对相关稳增长政策的落地起到明显的推动作用，6月在各方努力下，整体社融增长实现了较为强势的反弹。M2的持续高增主要体现的是财政支出力度较大。由于6月留抵退税额规模低于4、5月，因此前期M2增速高增的主要贡献项——留抵退税将不是核心增量，本月保持高增的核心因素可能与前期发行的专项债集中拨款有关。 收入强势复苏，支出持续提升。6月财政收入反弹更多是疫后的自然反弹，考虑到本月土地成交面积修复但政府性基金收入降幅持 续扩大，未来财政收入仍然是不容乐观。财政持续发力叠加国内疫情缓解，6月基建投资持续高增。 地产拐头向下，资金压力仍存。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑到这部分需求更多的是疫后的回补，对于是否能真正刺激到相关的购房需求仍存在较大疑问，考虑到三季度的偿债高峰，目前地产资金压力仍然较高。 制造业为政策重点，增速韧性更强。6月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。6月以来，疫情对生产影响渐弱，在政策支持下各地复工复产加快，出口主要代表性商品包括汽车等均收益于上海全面解封而得以加速修复。 未来国内经济修复过程或呈现波动向上。本周召开的中央政治局提到“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，对此要保持战略定力，坚定做好自己的事”。结合当前国内外的形势来看，该表述更多是让大家保持政策的合理预期，这意味着政府下半年大概率不会为了短期目标而出台过度的刺激措施，同时也反映出来当前经济增长仍然有不少问题。7月份的PMI再次跌入收缩区间也反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程，针对不同项目需要出台相应的稳增长政策才能更好的稳住经济大盘。 7 建筑业景气度跟踪：地产端持续弱势，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存 转为累库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，6月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：汽车产销增速放缓，空调销量大幅走弱，内贸有回升迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤回升较快。 汽车：车购税减半政策的效果在政策启动前期的6月较突出，随后进入平稳的政策实施中期，政策拉动消费的效果环比初期减弱，叠加7月的市场淡季，7月同比增速较6月放缓。 家电：根据空调排产数据，8月空调产量同比跌幅显著收窄，预计空调企业通过6-7月调低生产计划降低库存压力之后，随着商品房销售逐渐改善后，空调产量有所恢复。 出口：本周八大枢纽港口集装箱吞吐量同比出现明显分化，其中内贸吞吐量明显回升，外贸吞吐量回调显著。韩国6月前20
