大宗商品策略周报：非农数据对商品影响或有限，下游补库支撑价格反弹

非农数据对商品影响或有限，下游补库支撑价格反弹 ——大宗商品策略周报20220807 大宗商品策略研究团队 研究员 姜秀铭 从业资格号F3062206投询资格号Z0016472 jiangxiuming@citicsf.com 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品运行逻辑及投资机会 我们前期指出，随着宏观悲观情绪缓和，商品价格迎来阶段修复性反弹，短期交易的重点重新回归现实基本面。本周主要工 业金属以及部分炼钢原料都显示出了韧性，而原油化工则因海外供给端的缓和和需求回落出现下行。 海外压力短期减轻，国内部分商品反弹或持续。对于工业品而言，需求整体下台阶的压力未改，工业品价格长期将继续承压。但从短期交易节奏来看，海外快速衰退和货币收紧的交易短期告一段落，处在观望期；而国内基建端需求开始逐步释放，房地产的改善预期正在加强。本周地针对前期地产保交楼的问题，不同金融机构和地方政府均有相关政策落地，预计在地产稳住的背景下整体经济有望复苏。黑色方面，需求有环比改善迹象且淡季中旺季预期仍可以期待，库存较快去化催生复产预期，从而带动原料补库预期渐起，短期反弹有望延续。从库存结构来看，焦煤的反弹弹性可能更强。对于钢材而言，则需要密切关注废钢供给的恢复情况，一旦供给弹性快速恢复，将限制钢价的反弹空间。有色当中，锌基本面最为健康有色当中，锌基本面最为健康。锌锭下游补库意愿上升，而供给端产量不及预期，锌锭库存下降较快，叠加嘉能可宣布减产，海外供给扰动较大，锌价预计将继续反弹。 非农数据对强金融属性品种影响或有限。尽管7月非农就业数据超预期向好，但数据存在一些疑问。如果将就业分项数据与ISMPMI中行业经济报告进行验证可以发现，数据有较大的不一致性，并不能说明美国经济韧性。同时ISM制造业和非制造业数据出现背离，但不同口径数据同样存在较大分歧。因此周五公布非农数据后，相关商品下压后均出现反弹。铜供给端由回升预期，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，自身基本面偏弱，铜价长期承压运行，建议短期震荡对待。能源方面，OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。北溪问题暂告一段落，供应部分恢复下欧洲气价预期回落；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。煤炭方面供需宽松。旺季电厂累库显示供应绝对宽松，非电需求虽有回升，但难以支撑煤价走出上涨行情，预计随着高温回落，8月煤价仍有下跌空间。 板块投资机会 板块 基本逻辑 重点关注 油气 OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。北溪问题暂告一段落，供应部分恢复下欧洲气价预期回落；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。 逢高做空 煤炭 1）国内——供需宽松，煤价仍有下行压力：旺季电厂累库显示供应绝对宽松，非电需求虽有回升，但难以支撑煤价走出上涨行情，预计随着高温回落，8月煤价仍有下跌空间；四季度沿海地区仍有一定补库压力。2）海外——回调压力已现，四季度欧洲仍有硬性补库缺口：印尼煤价格缺乏支撑；欧洲需求放缓将导致澳洲、欧洲煤价价格下行，在三季度回调之后，预计四季度欧洲需求增加将带动高卡煤价格上行 国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源 贵金属 7月非农就业数据：超预期向好，为美联储提供弹药。但如果将数据与ISMPMI中行业经济报告进行验证可以发现，数据和说明有较大的不一致性。ISM制造业和非制造业数据出现背离，但不同口径数据同样存在较大分歧。美联储货币政策的目的在于，预期管理，使通胀预期回落，降低输入通胀和衰退压力，验证了我们美元指数与美债以阶梯方式长线回落的逻辑，因此贵金属也以长线多头为主。通胀预期回落可做多金银比。 长线多单持有，逢回调买入，当前可做多金银比。 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着宏观情绪缓和或阶段性企稳。国内电解铝产能回升较快，需求仍表现出明显淡季特征，铝价中长期将承压，但海外冶炼厂供应扰动以及宏观缓和为铝价提供阶段性支撑。锌锭下游补库意愿上升，而供给端产量不及预期，锌锭库存下降较快，叠加嘉能可宣布减产，海外供给扰动较大，锌价大幅反弹。 锌多单继续持有 黑色 8月市场迎来喘息之机，内外宏观风险暂时消化，需求有环比改善迹象且淡季中旺季预期仍可以期待，库存较快去化催生复产预期，从而带动原料补库预期渐起，短期反弹有望延续。从库存结构来看，焦煤的反弹弹性可能更强。对于钢材而言，需要密切关注废钢供给的恢复情况，如果废钢供给弹性快速恢复，将限制钢价的反弹空间。 区间操作 建材 玻璃涨价去库存，纯碱库存仍在累积。玻璃供应在弱现实下兑现小幅减量，本周库存去化。今日多地现货价格有提涨现象，但地产需求短期可能难以快速恢复，持续性有待观察。纯碱实际需求随着浮法日熔下滑有下行压力。供应端部分厂家检修结束，预计产量有所回升。企业库存持续累库，社库去化。现货价格有所松动，供需基本面较强，但玻璃近期日熔下滑以及远月玻璃冷修预期对纯碱有所压制。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 1.3 3.4 4.9 白银 0.2 5.7 -6.2 有色金属 铜 0.2 2.0 -13.9 铝 -1.4 0.6 -8.7 锌 2.6 5.1 1.6 镍 2.8 10.5 15.1 不锈钢 3.2 -2.7 -5.8 黑色 螺纹钢 0.3 -5.0 -9.0 热轧卷板 0.6 -5.4 -11.5 铁矿石 -0.6 1.9 8.7 焦炭 -0.9 -5.1 -8.7 焦煤 -4.2 -8.5 -13.4 动力煤 -0.8 -0.4 19.7 玻璃 -2.1 -3.8 -6.8 纯碱 2.8 0.3 -8.6 能源化工 NYMEX天然气 -9.9 -15.5 16.5 布伦特原油 -9.0 -11.7 20.0 沥青 -2.6 -1.0 19.6 甲醇 -4.6 -0.6 -3.8 PTA -5.5 -10.1 7.7 PVC -4.6 -0.2 -24.2 第二部分海内外宏观总结 海外宏观总结：非农数据与美国行业景气数据存在分歧 7月非农就业数据：超预期向好，为美联储提供弹药。7月新增非农就业52.8万（前值39.8万，预期25.0万），失业率录得3.5%（前值3.6%），劳动参与率降至62.1%（前值62.2%）。本次新增非农就业主要来自服务业，制造业中建筑业上升显著。教育和保健上升12万，休闲与酒店上升10万，专业和商业服务上升9万人，建筑业上升3.2万人。 如果将数据与ISMPMI中行业经济报告进行验证可以发现，数据和说明有较大的不一致性。ISM报告中，对于医疗服务的说明是，“业务继续低于疫情危机前的水平。(病人)普查和访问有所增加，但在过去六个月期间似乎停滞不前”，在扩张行业中排名第十；在雇佣部分中报告医疗保健和社会援助就业下降。但在非农就业贡献中，教育保健中医疗新增却贡献最大（7月新增9.66万人，前值8.84万人）。此外，美国6月建筑支出出现下降，为近11个月首次，也与就业数据不符。 美联储货币政策的目的：预期管理，使通胀预期回落，降低输入通胀和衰退压力。由于周五非农数据意外向好，非农时薪环比出现上升，使得加息预期提升，9月75bp加息预期由28%一天内提升至68%，同时通胀预期——盈亏平衡通胀率实现回落，美债利率反弹，美元指数上升，美国输入性通胀压力、衰退压力均下降。但正如我们之前分析，美联储调控10年期实际利率和通胀预期均有临界值，分别为0.89%和2.30%，因此即使鹰派，对市场影响也有边界，因此更多是调控作用。 ISM制造业和非制造业数据出现背离，但不同口径数据同样存在较大分歧。美国7月ISMPMI跌至52.8（前值53），但非制造业PMI意外上行至56.7（前值55.3），与非农就业中服务业向好一致。然而另一统计口径，Markit服务商务活动指数却大幅下降，7月录得47.30（前值52.70），显示本次服务业复苏以及就业复苏的些许不一致性。其他数据方面，费城联储7月新订单继续暴跌，录得-24.80（前值-12.40），连续第二个月继续在负值区域下跌，6个月后制造业预期指数录得-18.6，为2000年以来最低值，与美债长短利差继续倒挂一致。 资料来源：Wind中信期货研究所6 大宗商品国内宏观驱动：地产预期改善提振经济修复预期 实体经济修复，社融强势反弹。5月底召开的全国稳住经济大会对相关稳增长政策的落地起到明显的推动作用，6月在各方努力下，整体社融增长实现了较为强势的反弹。M2的持续高增主要体现的是财政支出力度较大。由于6月留抵退税额规模低于4、5月，因此前期M2增速高增的主要贡献项——留抵退税将不是核心增量，本月保持高增的核心因素可能与前期发行的专项债集中拨款有关。 收入强势复苏，支出持续提升。6月财政收入反弹更多是疫后的自然反弹，考虑到本月土地成交面积修复但政府性基金收入降幅持 续扩大，未来财政收入仍然是不容乐观。财政持续发力叠加国内疫情缓解，6月基建投资持续高增。 地产拐头向下，资金压力仍存。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑到这部分需求更多的是疫后的回补，对于是否能真正刺激到相关的购房需求仍存在较大疑问，考虑到三季度的偿债高峰，目前地产资金压力仍然较高。 制造业为政策重点，增速韧性更强。6月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。6月以来，疫情对生产影响渐弱，在政策支持下各地复工复产加快，出口主要代表性商品包括汽车等均收益于上海全面解封而得以加速修复。 因地产预期持续改善，未来国内经济修复进程有望加速。7月召开的中央政治局提到“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，对此要保持战略定力，坚定做好自己的事”，这意味着政府下半年大概率不会为了短期目标而出台过度的刺激措施，同时也反映出来当前经济增长仍然有不少问题。7月份的PMI再次跌入收缩区间也反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。本周地针对前期地产保交楼的问题，不同金融机构和地方政府均有相关政策落地，对应商品房成交同比跌幅处于缩窄的过程中，预计在地产稳住的背景下整 体经济有望复苏。7 大宗商品国内中观需求跟踪：整体修复进度处于逐渐加速 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，6月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：汽车产销