全球大类资产配置月报：联储或为争夺预期主导权

全球大类资产配置月报 联储或为争夺预期主导权 2022年7月31日 证券分析师 薛威投资咨询资格编号 S1060519090003BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，美联储顺应预期，加息75bp后释放缓节奏信号。美联储在7月底 的议息会议上顺应市场主流预期加息75bp，在新闻发布会上鲍威尔释放了后续将考虑放缓加息节奏的信号；唯一与市场预期相左的就是美联储并不认为衰退已经到来。美联储释放的信号和市场的主流预期均显示，美国通胀顶已经出现，后续通胀将趋势性回落，衰退会进一步蔓延，但不必过于担忧；紧缩顶也已出现，在2023H1将出现联储货币政策的转向，降息周期也将开启，而这也将修复美国经济的衰退前景。 第二，警惕一致预期，美联储顺应市场或为阳谋。上述美国经济演化与联储政策路径可谓是市场的一致预期。但是，如果通胀水平没有如期持续显 著回落，那么以上猜测就会不攻自破，美国全面深度衰退的概率也会加大。我们认为美联储很可能是出了一道阳谋——暂时顺应市场预期，让未来经济与通胀数据来指引方向；特别是在应对不确定性极强的经济环境上，联储有较大可能利用自身在数据获取和经济研判方面的优势重新夺回此前丢失的预期主导权。 第三，美元指数波动加剧，地缘局势扑朔迷离。在冲上108之后，美元指 数上行动能开始变弱，并在周五尾盘回落至105-106的区间。后续在美欧央行继续推进加息周期的背景下，美元指数更多与美欧通胀走势，以及美欧经济强弱态势变化有关，目前尚不能做出清晰判断。不过，鉴于未来经济形势的高度不确定性，美元指数的波动程度有所加剧将是可以预期的大概率事件，特别是在地缘局势扑朔迷离的背景下。 第四，大宗商品主推贵金属与能源有色。大宗商品在前期整体下行之后开 始迎来分化，黑色金属与农产品大概率还维持偏弱震荡格局，而贵金属与有色、能源则相对强势。展望未来一段时间，更多需要从金融属性的角度来看大宗商品的前景。作为金融属性最强的品种，贵金属、有色与能源的表现将大概率强于黑色与农产品，也是短期我们主推的大宗品类。 第五，8月关注美国通胀回落及预期变化。7月通胀水平回落宣告“通胀顶”是很可能出现的情形，但是通胀能够在7月回落多少，是否会持续回落， 通胀预期又会如何变化，是具有很大的不确定性的。考虑到8月是议息会议空窗期，从月初开始，各项经济数据与联储官员讲话都会给市场预期带来波动。鉴于美债利率此前在3.5%顶部回落至2.7%以下，美元上行动能趋弱，美股反弹可能还会延续一段时间，欧股弱于美股，新兴市场股市关注低估值蓝筹与高景气领域，大宗关注金融属性强的贵金属、有色与能源品类。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 策略报 告 策略月 报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、本月观点 第一，美联储顺应预期，加息75bp后释放缓节奏信号。随着汽油价格的显著回落，美联储在7月底的议息会议上终于不用 背负过重的抗通胀压力，顺应市场主流预期，在FOMC全体一致通过加息75bp后，在新闻发布会上鲍威尔释放了后续将考虑放缓加息节奏的信号；唯一与市场预期相左的就是美联储并不认为衰退已经到来，特别是在强劲就业数据和制造业仍然景气的背景下。市场对于衰退的担忧则主要源于消费低迷与服务业PMI不景气的事实。随着美国二季度GDP环比季年率再次负增，技术性衰退已经落地，不过也如联储所言，全面衰退的确尚未到来。从市场的反应看，美股在7月27-29日连续三个交易日强势反弹，显示出美联储顺应市场预期后获得了市场的热烈回应。无论是从美联储释放的信号看，还是基于市场的主流预期，未来半年至一年的美国经济演化与联储政策路径的蓝图似乎已经出现——美国通胀顶已经在6月的9.1%增速发布后出现，后续通胀将趋势性回落，衰退会进一步蔓延，但不必过于担忧；紧缩顶（单次加息程度最大，也可称为紧缩的一阶导顶）在7月底加息75bp后也出现了，年内剩余的三次议息会议将总共加息75-100bp（9月加息25-50bp，11月加息25bp，12月加息0-25bp），而在2023H1将出现联储货币政策的转向，降息周期也将开启，而这也将修复美国经济的衰退前景。 第二，警惕一致预期，美联储顺应市场或为阳谋。上述美国经济演化与联储政策路径既是市场主流预期，也是近期全球金融市场演绎的主线逻辑，联储的会议声明与鲍威尔的新闻发布会讲话均顺应了这些，仅仅在衰退前景上存有些许分歧，不过在全面衰退尚未到来的当下，上述推演可谓是市场的一致预期，且是受到联储认可的，从任何角度看，这个推演的合理性都很 充分，似乎并没有什么漏洞。但是，如果未来半年至一年的现实真的按照上述路径来推进，似乎太过于完美了，而所谓的一致预期也很容易被意外打破。细究之，未来半年至一年，上述路径暗藏一大瑕疵——如果通胀水平没有如期持续显著回落，那么无论是年内剩余加息程度总共不足100bp的推测，还是2023H1联储转向的预期，都会不攻自破；一旦这些发生，那美国经济前景也将变得更为暗淡，全面深度衰退的概率也会加大。那既然存在上述瑕疵，为何联储在7月底的议息会议上要顺应市场预期呢？我们并不认为联储忽视了这一瑕疵的存在，美联储很可能是“明修栈道，暗度陈仓”，出了一道阳谋——既然未来通胀的演化存在很大的不确定性，前瞻指引也无法具体化，那么不如暂时顺应市场预期，让未来经济与通胀数据来指引方向，至少这可以把美联储与市场主流预期拉到同一起跑线上；特别是在应对不确定性极强的经济环境上，联储有较大可能利用自身在数据获取和经济研判方面的优势重新夺回此前丢失的预期主导权。 第三，美元指数波动加剧，地缘局势扑朔迷离。在冲上108之后，美元指数上行动能开始变弱，并在周五尾盘回落至105-106 的区间。在这一过程中，既有欧央行超预期加息50bp的助力，也有美联储加息75bp落地后释放放缓加息节奏预期的推动。后续在美欧央行继续推进加息周期的背景下，美元指数更多与美欧通胀走势，以及美欧经济强弱态势变化有关，目前尚不能做出清晰判断。不过，鉴于未来经济形势的高度不确定性，美元指数的波动程度有所加剧将是可以预期的大概率事件，特别是在地缘局势扑朔迷离的背景下。 第四，大宗商品主推贵金属与能源有色。随着美元指数的高位回落与美债利率的显著下行，大宗商品在前期整体下行之后开始迎来分化，黑色金属与农产品大概率还维持偏弱震荡格局，仅在周五出现短暂反弹；而贵金属与有色、能源则相对强势，贵金属与有色品类在前期触底后已经连续反弹接近一周，以原油为代表的能源价格则在前期短暂破百后重新迎来半个月左右的回升。展望未来一段时间，美元震荡加剧的同时，10Y美债名义利率难以回到3.5%的高位，而通胀水平则具有较大的不 确定性，供需双弱也是绝大多数大宗商品所面临的格局，也被市场主体充分认可，所以更多需要从金融属性的角度来看大宗商品的前景。作为金融属性最强的品种，贵金属、有色与能源的表现将大概率强于黑色与农产品，也是短期我们主推的大宗品类。 第五，8月关注美国通胀回落及预期变化。由于上游大宗商品此前的整体回调，加上美国成品油价格的显著回落，7月通胀水平回落宣告“通胀顶”是很可能出现的情形，但是通胀能够在7月回落多少，是否会持续回落，通胀预期又会如何变化， 是具有很大的不确定性的。考虑到8月是议息会议空窗期，从月初开始，各项经济数据与联储官员讲话都会给市场预期带来波动。鉴于美债利率此前在3.5%顶部回落至2.7%以下，美元上行动能趋弱，美股反弹可能还会延续一段时间，欧股弱于美股，新兴市场股市关注低估值蓝筹与高景气领域，大宗关注金融属性强的贵金属、有色与能源品类。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀超预期加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 二、国际市场跟踪 2.1重要指标跟踪 图表1市场重要指标跟踪 2022-7-29 历史分位（2010 年至今） 7月涨跌 短期展望 美元指数十年期美债收益率（%）欧元兑美元 105.84 99.55% 1.08% 2.67 73.44% -31bp 1.02 0.34% -2.45% 伦敦现货黄金（美元/盎司） 1753.40 83.22% -3.50% 布伦特现货（美元/桶） 114.31 91.86% -5.17% WTI现货（美元/桶） 98.62 85.57% -6.75% LME铜现货（美元/吨） 7800.50 73.29% -5.39% 美元兑人民币中间价 6.74 72.00% 0.48% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.2汇率市场表现 图表2近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅 2022年7月 2022年6月 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表3近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅 2022年6月 -15%-10%-5%0%5%10%15% 2022年7月 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表4近两月人民币汇率主要指标涨跌幅图表5近期中美各期限利差 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 3.0 2022年6月2022年7月 2.5 2.0 1.5 1.0 人民币兑日元 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 21-01 (1.5) 10年期国债收益率:中-美（%） 3个月国债收益率:中-美（%） 3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%） 美元兑离岸人民币 英镑兑人民币 美元兑人民币中间价 欧元兑人民币 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.3股票市场表现 图表6近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位 15 10 5 0 -5 -10 -15 RTS SENSEX30 IBOVESPA 200 225 DAX CAC40 100 500 -20 80% 2022年6月 2022年7月 历史分位（右） 新兴市场 指数 沪深 俄罗斯 印度 韩国综合指数 台湾加权指数 巴西 发达市场 澳洲标普 恒生指数 日经 德国 法国 英国富时 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 300 0% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.4债券市场表现 图表7全球主要经济体十年期国债收益率 美国 中国 法国 德国 英国 日本 最新值（7月29日）（%） 2.658 2.773 1.387 0.8250 1.8680 0.179 上月值（6月30日）（%） 3.017 2.824 1.957 1.3680 2.2400 0.225 2021年终值（%） 1.512 2.783 0.194 -0.1790 0.9720 0.070 年初以来变化（bp） 114.6 -1.0 119.3 100.4 89.6 10.9 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表8各期限美债收益率走势 3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%） 2020“新冠”危机 4 3 2 1 18-02 18-04 18-06 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05