全球大类资产配置月报：联储放鹰暂获主导权

全球大类资产配置月报 联储放鹰暂获主导权 2022年9月1日 证券分析师 薛威投资咨询资格编号 S1060519090003BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，Jackson-Hole年会鲍威尔释鹰，联储暂获紧缩预期主导权。在鲍威 尔表态“2%的通胀目标不变、中性利率水平并非目标终点、不惜就业市场的阵痛”之后，市场选择了主动修正预期靠向联储，9月加息75bp的概率持续上行，美元指数突破前高109，10Y美债重回3.0%上方，美股三大指数持续重挫。此后数日，联储部分官员继续释放鹰派信号，加之美国就业景气延续、消费信心回升鸿沟的数据公布，市场与联储的博弈呈现“一边倒”态势，联储终于重新获得了紧缩预期的主导权。而作为联储获得主导权的代价，全球金融市场在8月底开启了集体下跌模式。 第二，加息提速显著，衰退前景未明。尽管美联储成功通过Jackson-Hole 年会这一平台演讲顺利夺回紧缩预期主导权，但在降伏市场预期之后也并非坦途，至少有三大问题：首先，这轮通胀的顽固性既有能源资本开支持续低迷下的低供给弹性作用，也有全球供应链重构以及工业国人口老龄化的叠加影响。单纯依靠美联储的紧缩打压需求端，就算短期有所成效，所谓的效果也难以持久保持，甚至有很强的反复。其次，衰退的到来时点并不可测，如果加息打压通胀出现显著成效之前，衰退率先到来，既会导致“滞胀”的严峻与政策的两难，也会增强加息对经济的负面打击。最后，衰退即使没有提前到来，通胀也显著回落，但如果后续衰退的深度特别厉害，甚至演化为萧条的水平，在此背景下，如何进行宏观调控也将是一个极具难度的问题。 第三，美元指数前景判断：短期构筑双顶，仍有继续冲高动能。美元短期构筑了109-109.5的一个双顶，但美联储为首的全球央行鹰派信号明显，且通胀目前尚未出现大幅回落，加之美国经济数据尚且景气，所以美元指 数即使在短期构筑双顶后上行趋弱，也不能排除美元指数有进一步上行的可能性。 第四，大宗商品主推能源与高耗能品类，农产品与贵金属择机布局。虽然中长期实际利率难有显著上行空间，但短端实际利率在鹰派信号刺激下仍有波动上行风险，所以短期并不建议过于看多贵金属；但从中长期视角看， 当前的贵金属领域的确具有配置价值，择机逢低布局并长期持有方为良策。对于农产品，供应端受极端天气的影响导致价格出现大起大落，部分生鲜、粮食品类也会出现阶段性的机会。 第五，9月关注美国通胀回落程度及预期变化。考虑到9月议息会议前仅 剩8月这一次通胀数据的发布，更加凸显8月通胀数据的重要性。而在这之前，美元、美债利率更多呈现高位窄幅震荡格局，美股、欧股继续偏弱整理，市场关注重点将在新兴市场股市的低估值蓝筹与高景气领域、大宗商品中的能源与高耗能品类。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回 策略报 告 策略月 报 证券研究报告 一、本月观点 第一，Jackson-Hole年会鲍威尔释鹰，联储暂获紧缩预期主导权。北京时间8月26日晚22点，美联储主席鲍威尔进行了 不到10分钟的演讲，却产生了核弹级别的震撼。我们在此前系列报告中多次提到“在货币政策演化路径上，联储内部的共识和市场认知之间存在一道鸿沟，只有联储发声以及通胀数据才能弥合两者的分化，而且弥合的过程必然会带来剧烈波动”。而在鲍威尔表态“2%的通胀目标不变、中性利率水平并非目标终点、不惜就业市场的阵痛”之后，联储与市场的博弈天平开始明显转向联储一边，市场选择了主动修正预期靠向联储，9月加息75bp的概率持续上行，美元指数突破前高109，10Y美债重回3.0%上方，美股三大指数持续重挫。此后数日，联储部分官员继续释放鹰派信号，加之美国就业景气延续、消费信心回升鸿沟的数据公布，市场与联储的博弈呈现“一边倒”态势，联储终于重新获得了紧缩预期的主导权。而作为联储获得主导权的代价，全球金融市场在8月底开启了集体下跌模式。 第二，加息提速显著，衰退前景未明。尽管美联储成功通过Jackson-Hole年会这一平台演讲顺利夺回紧缩预期主导权，但在降伏市场预期之后也并非坦途，至少有三大问题：首先，加息对抑制通胀的效果目前看的确有，但能否将通胀打压至联储目标水平，还是具有很大难度。这轮通胀的顽固性既有能源资本开支持续低迷下的低供给弹性作用，也有全球供应链重构以 及工业国人口老龄化的叠加影响。单纯依靠美联储的紧缩打压需求端，就算短期有所成效，所谓的效果也难以持久保持，甚至有很强的反复。其次，衰退的到来时点并不可测，如果加息打压通胀出现显著成效之前，衰退率先到来，既会导致“滞胀”的严峻与政策的两难，也会增强加息对经济的负面打击。最后，衰退即使没有提前到来，通胀也显著回落，但如果后续衰退的深度特别厉害，甚至演化为萧条的水平，那么在通胀随时可能重新抬头的背景下，如何进行宏观调控也将是一个极具难度的问题。就目前而言，联储乃至其他西方诸国的紧缩节奏明显提速，但各国衰退前景不一，即使相对最乐观的美国经济，衰退前景也极不明朗，这可以从近期美国经济数据公布后市场的剧烈波动得到印证。在前景的迷雾中，全球经济与金融市场的前景也扑朔迷离，在这样的背景下，具有对冲能力的多资产配置策略将有望胜出。 第三，美元指数前景判断：短期构筑双顶，仍有继续冲高动能。在突破前高并冲上109.5左右，美元指数上行动能开始变弱， 并在月底回落至108-109的区间，短期构筑了109-109.5的一个双顶。不过，与之前7月中旬短暂突破109后迅速回落至 105左右不同，这一次美元指数的黏性明显更强，回落幅度也仅仅接近108的水平。考虑到美联储为首的全球央行鹰派信号明显，且通胀目前尚未出现大幅回落，加之美国经济数据尚且景气，所以美元指数即使在短期构筑双顶后上行趋弱，也不能排除美元指数有进一步上行的可能性。特别是在全球非美经济整体弱于美国、通胀高位尚未显著回落、地缘热点问题频繁出现的背景下，美元指数进一步冲高，甚至突破110也并非不可能。 第四，大宗商品主推能源与高耗能品类，农产品与贵金属择机布局。随着美元指数高企与美债利率的重新抬头，大宗商品整体转弱，特别是黑色金属与有色金属大概率还将维持偏弱震荡格局；而能源则相对强势，虽偶有大跌，但在供应紧张的背景下也会出现大涨，大涨大跌切换之下，波动中枢倒是没有出现太大变化，这也显示出在当前背景下，能源品类的相对强势非 常明显。另外，由于锰、硅、铝等品类在生产过程中需要耗费大量能量，在能源价格高企、供应紧缺的背景下，高耗能品类具有了供给弹性低的特征，一旦需求端出现阶段回暖抑或偏刚性的状态，高耗能品类的价格也将具有很好的弹性。此外，由于全球资本市场的颓势，不少资金加大了对贵金属的关注度，我们认为，虽然中长期实际利率难有显著上行空间，但短端实际利率在鹰派信号刺激下仍有波动上行风险，所以短期并不建议过于看多贵金属；但从中长期视角看，当前的贵金属领域的确具有配置价值，择机逢低布局并长期持有方为良策。对于农产品，供应端受极端天气的影响导致价格出现大起大落，部分生鲜、粮食品类也会出现阶段性的机会。 第五，9月关注美国通胀回落程度及预期变化。8月公布的美国7月通胀数据小幅回落主要是美国成品油价格的显著回落带 来的结果，虽然7月通胀水平回落宣告“通胀顶”的暂现，但是通胀是否能够在8月继续回落，以及回落多少，通胀预期 又会如何变化？这是具有很大的不确定性的。考虑到9月议息会议前仅剩8月这一次通胀数据的发布，更加凸显8月通胀数据的重要性。而在这之前，美元、美债利率更多呈现高位窄幅震荡格局，美股、欧股继续偏弱整理，市场关注重点将在新兴市场股市的低估值蓝筹与高景气领域、大宗商品中的能源与高耗能品类。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧。 二、国际市场跟踪 2.1重要指标跟踪 图表1市场重要指标跟踪 2022/8/30 历史分位（2010 年至今） 8月涨跌（截至8月30日） 短期展望 美元指数 108.86 99.99% 2.85% 十年期美债收益率（%） 3.11 90.91% 44bp 欧元兑美元 1.00 （截至8月26日） 0.10% -2.00% 伦敦现货黄金（美元/盎司） 1730.30 80.08% -1.32% 布伦特现货（美元/桶） 99.81 69.00% -12.68% WTI现货（美元/桶） 91.64 73.43% -7.08% LME铜现货（美元/吨） 7910.50 74.69% 1.41% 美元兑人民币中间价 6.88 86.01% 2.02% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.2汇率市场表现 图表2近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅 2022年7月 2022年8月 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表3近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅 2022年7月 2022年8月 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表4近两月人民币汇率主要指标涨跌幅图表5近期中美各期限利差 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 欧元兑人民币 -3.0% 3.0 2022年7月2022年8月 2.5 2.0 1.5 1.0 美元兑离岸人民币 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 21/02 (2.0) 10年期国债收益率:中-美（%） 3个月国债收益率:中-美（%） 3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%） 英镑兑人民币 人民币兑日元 美元兑人民币中间价 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.3股票市场表现 图表6近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位 15 10 5 0 -5 -10 -15 IBOVESPA 200 225 DAX CAC40 100 500 -20 2022年7月2022年8月历史分位（右） 巴台 西湾 加权指数 韩国综合指数 印度 俄罗斯 沪深 指数 新兴市场 发达市场 英法德日恒澳国国国经生洲富指标 时数普 道琼斯工业指数 标纳 普斯 达克指数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 300 RTS SENSEX30 0% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.4债券市场表现 图表7全球主要经济体十年期国债收益率 美国 中国 法国 德国 英国 日本 最新值（8月30日）（%） 3.112 2.651 2.115 1.4955 2.7390 0.222 上月值（7月29日）（%） 2.658 2.759 1.385 0.8250 1.8530 0.175 2021年终值（%） 1.512 2.783 0.194 -0.1790 0.9720 0.070 年初以来变化（bp） 160.0 -13.2 192.1 167.5 176.7 15.2 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表8各期限美债收益率走势 3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%） 2020“新冠”危机 4 3 2 1 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-0