宏观金融月报：经济复苏放缓，期指下跌期债上涨

宏观金融月报 国元期货研究咨询部2022年7月31日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 许雯 电话：010-84555101 邮箱xuwen@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3023704 投资咨询资格号Z0012103 经济复苏放缓期指下跌期债上涨 【策略观点】 三季度疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解，各项经济指标将逐渐回升，下半年应好于上半年。7月份进入传统生产淡季，经济景气略有下行，经济修复过程放缓。 7月股指期货回调整理。市场反弹之后，技术上回调整理消化获利抛压。三季度股市或通过指数横盘震荡与板块接力轮动来消化整理上方套牢盘同时等待各种市场预期兑现。年末基本面上行趋势确立后A股大概率重返上行通道。 7月期债大幅上涨，主力合约价格逼近年内高点。期债在价格上有货币总量宽松与经济下行风险仍存的支撑，同时受到宽信用预期偏强、通胀预期等方面的压力。整体判断年内期债偏多震荡为主。 【目录】 一、经济景气略降1 （一）、PMI回落至收缩区间1 （二）、工业生产恢复性增长2 （三）、需求端有所恢复3 1、投资增速整体回落3 2、消费有所改善5 3、进出口超预期回升6 （四）、CPI回升PPI回落7 （五）、宏观经济展望8 二、股指期货回调8 （一）、期指7月行情回顾8 （二）、两融余额继续回升10 （三）、标的指数小幅波动10 （四）、基差收敛波动降低11 （五）、期指后市行情研判12 三、国债期货大涨12 （一）、期债7月行情回顾12 （二）、现货市场上涨13 （三）、资金面宽松14 （四）、期债后市行情展望15 风险揭示15 一、经济景气略降 2022年一季度我国经济实现平稳增长，但由于4、5月份上海、北京两地突发疫情，对我国二季度经济增长造成负面冲击，尤其对需求端构成较大压力。及至6月京沪疫情收尾，之后疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。三季度我国经济恢复，各项指标理应好于二季度，下半年应好于上半年。7月份进入传统生产淡季，经济景气略有下行，经济修复过程放缓。 （一）、PMI回落至收缩区间 7月份制造业、非制造业PMI有所回落，经济景气下降、复苏放缓。上半年京沪疫情对经济的影响较大，疫情收尾之后，经济景气度有所提升、温和恢复，7月份经济恢复有所放缓。 图1：制造业PMI图2：非制造业PMI 中国制造业采购经理指数（PMI）非制造业PMI 6065 60 5555 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 5050 45 4540 4035 30 3525 制造业PMI财新PMI:制造业非制造业PMI:商务活动财新PMI:服务业经营活动指数 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 2022年7月制造业PMI、服务业PMI双双回落，制造业供需两弱，经济景气下滑。7月官方制造业PMI为49%，较6月下降1.2个百分点，进入收缩区间。财新中国制造业PMI录得50.4，下降1.3个百分点，扩张速度放缓。7月受进入传统生产淡季、疫情小幅反弹等因素影响，制造业修复节奏放缓。经济企稳回升的压力与风险仍存。 从分类指数来看，制造业PMI各分项指标全线回落，构成制造业PMI的5个分类指数中4个处于荣枯线下方。其中生产指数为49.8%，较6月下降3个百分点，生产活动放缓；新订单指数为48.5%下降1.9个百分点，制造业需求收缩；原材料库存指数47.9%下降0.2个百分点，原材料库存继续下降；从业人员指数为48.6%下降0.1个百分点，用工方面景气依然较低；供应商配送时间指数50.1%下降1.2个百分点，原材料供应交货时间加快。分项指数显示出制造业供需两端同步走弱。 进出口前瞻指标显示，制造业新出口订单指数47.4%下降2.1个百分点，进口指数为46.9%下降2.3个百分点，进出口指数均处于收缩区间。外贸高位回落的风险逐渐积累，今后外贸面临的不确定因素增加。 两个重要价格指标显示工业品上游价格继续上涨但涨势放缓，下游价格走弱。原材料方面主要原材料购进价格指数为40.4%，较6月大幅下降11.6个百分点，上游原材料价格7月大幅下跌。产成品方面，出厂价格指数为40.1%，下降6.2个百分点，下游产品价格继续走低。由于终端需求不足，不支持上游价格 处于高位，7月工业品价格全线走低。 图3：PMI生产和新订单指数图4：各类型企业PMI 生产指数和新订单指数大、中、小型企业PMI 60 55 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 50 45 40 35 30 25 20 制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 55 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 50 45 40 35 30 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 7月大型企业PMI为49.8%比上月回落0.4个百分点；中型企业PMI为48.5%比上月下降2.8个百分点，；小型企业PMI为47.9%下降0.7个百分点；均在临界点以下。当前各类企业受到的压力都比较大。小企业较长时间处于收缩区间，在经济下行过程中小企业受到的负面影响最大，而且长期没有显著改善。 7月官方非制造业PMI为53.8%，较6月下降0.9个百分点，非制造业处于扩张区间。非制造分类指数中，仅业务活动预期指数59.1%处于扩张区间，其他主要分类指数均处于收缩区间，可见非制造业的扩张趋势也并不稳固。服务业指数52.8%，较上月下降1.5个百分点，服务业继续回暖，出行、餐饮、零售等行业景气继续改善。建筑业指数59.2%，上升2.6个百分点，建筑业景气维持高位。 （二）、工业生产恢复性增长 生产方面，上工业增加值增速继续回升，工业生产稳步增长。1-6月中国规模以上工业增加值同比增长3.4%，较1-5月增速回升0.1个百分点。6月份单月规模以上工业增加值同比增长3.9%，较5月份回升 3.2个百分点。今年开年工业生产延续了回升态势，但3、4月份受疫情影响有所下滑。整体来看生产端表现仍有较强韧性，稳增长措施逐步见到成效，但从需求端反馈来看生产端的风险因素也未完全消除。 分产业看6月份采矿业增加值同比增长8.7%较5月上升1.7个百分点，制造业增长3.4%上升3.3个百分点，电热燃气水增长3.3%上升3.1个百分点。上游生产保持强势、增速趋缓，制造业恢复增长。41个行业大类中有31个行业增加值保持同比增长，较5月增加6个；617种产品中有294种产品同比增长， 较上月增加38个。汽车、发电机组、原煤、硫酸等产品产量增速较高，水泥、手机、集成电路等产品产量增速为负。 二季度疫情对生产端的压力较为明显，疫情好转之后，三季度生产端景气度有望继续上升，但增速再提高的空间也不大，受到中国经济的潜在增速约束。地产链改善不明显、终端消费持续偏弱对供需两端都将构成压力。 图5：工业增加值图6：工业增加值 40 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 规模以上工业增加值:当月同比规模以上工业增加值:累计同比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 三大门类工业增加值 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 采矿业:累计同比制造业:累计同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 （三）、需求端有所恢复1、投资增速整体回落 投资方面，固定资产投资增速回落。投资主要构成中房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位 回落、基建投资小幅提速。 1-6月中国固定资产投资27.1万亿元，同比增长6.1%，增速较1-5月下降0.1个百分点。按投资主 体看民间投资15.3万亿元，同比增长3.5%，下降0.6个百分点。分产业看，第一产业投资6827亿，同比 增长4%；第二产业投资8.5万亿，同比增长10.9%；第三产业投资18.0万亿元，同比增长4%。增速分别较1-5月下降1.8、0.1、0.1个百分点。制造业投资增速较高，拉动整体投资增速；地产投资增速仍偏低拖累作用较大。基建投资加速起到托底作用，疫情好转后投资增速企稳的概率大。 制造业投资方面，1-6月制造业投资同比增长10.4%，较1-5月下降0.2个百分点。单月增速高于5月份。受疫情影响制造业投资增长有所下滑。今年制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续保持高增长构成压力，但由于宏观政策宽松、产业政策支持，制造业投资大概率由高位平稳回落。 基础设施投资方面，增速小幅提高，保持平稳增长。1-6月基础设施投资同比增长7.1%，较1-4月上升0.4个百分点。今年经济下行压力增加，宏观政策稳增长的力度增强，基建也是重要地发力点。财政投放明显前置，基建起到托底经济、对冲下行压力的作用。但由于财政前置，下半年的政策余量相对较低。 二季度经济下行压力增加，宏观政策逆周期调节的诉求提高，但在政府杠杆率不能大幅上升的约束条件下，对于财政政策托底基建的力度也不宜预期太高。尤其是地产开发投资下滑，地方卖地收入下降，可能会对地方财政带来压力。在结构方面基建投资方向依据政策导向施为，新基建领域会明显超过以电力、铁路、公路为代表的传统基建领域。 图7：固定资产投资图8：基础设施投资 固定资产投资基础设施投资 800,000 600,000 400,000 200,000 0 40 20 0 -20 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 20