宏观金融月报：经济企稳回升 期指期债下跌

宏观金融月报 国元期货研究咨询部2022年9月30日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 许雯 电话：010-84555101 邮箱xuwen@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3023704 投资咨询资格号Z0012103 经济企稳回升期指期债下跌 【策略观点】 三季度疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。8、9月份我国经济逐渐恢复，各项经济指标小幅改善。由于内外部一些因素造成三季度的恢复过程偏缓慢，但恢复的势头稳健，四季度延续回升态势的概率较高。 9月股指期货下跌。虽然当前的市场情绪偏悲观，但我们判断后市继续调整空间有限，主要是因为在政策层面的利好支持下，股市出现系统性风险的概率极低，技术上前期低点支撑较强。同时年内经济将大概率继续恢复增长，8、9月份的经济数据持续小幅改善，经济增长逐步转强的可能性较高。 9月期债震荡下跌。8、9月份各项经济指标逐步回升，年内货币政策大方向无疑延续偏宽松。资金面边际收紧、权益市场波动、美联储加息等因素会对期债价格会有阶段性影响。多空驱动因素不明朗，区间震荡概率较高。 【目录】 一、经济景气下降1 （一）、PMI回升至扩张区间1 （二）、工业生产小幅增长2 （三）、需求端继续恢复3 1、投资增速小幅上升3 2、消费小幅回升5 3、进出口增速回落6 （四）、价格指标回落6 （五）、宏观经济展望8 二、股指期货下跌8 （一）、期指9月行情回顾8 （二）、两融余额下降10 （三）、标的指数估值下行10 （四）、企业盈利承压11 （五）、基差收敛12 （六）、期指后市行情研判12 三、国债期货下跌13 （一）、期债9月行情回顾13 （二）、现货市场调整14 （三）、资金面边际收紧15 （四）、期债后市行情展望15 风险揭示16 一、经济景气回升 2022年一季度我国经济实现平稳增长，受疫情影响二季度经济增速回落，三季度疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。8、9月份我国经济逐渐恢复，各项经济指标小幅改善。由于内外部一些因素造成三季度的恢复过程偏缓慢，但恢复的势头稳健，四季度延续回升态势的概率较高。 （一）、PMI回升至扩张区间 领先指标来看，9月份制造业有所回升、非制造业PMI继续回落，经济景气小幅改善、恢复过程较缓慢。9月官方制造业PMI为50.1%，较8月回升0.7个百分点，由收缩区间进入扩张区间。9月财新中国制造业PMI为48.1%，较8月下降1.4个百分点，为五个月以来最低。官方与财新PMI走势背离可能与外需回落有关。9月经济较上月好转，符合旺季预期，但受疫情、缺电等因素影响制造业修复进程偏缓慢。经济增长恢复进程中压力与风险仍存。 图1：制造业PMI图2：非制造业PMI 中国制造业采购经理指数（PMI）非制造业PMI 6065 60 5555 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 5050 45 4540 4035 30 3525 制造业PMI财新PMI:制造业非制造业PMI:商务活动财新PMI:服务业经营活动指数 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 从分类指数来看，构成制造业PMI的5个分类指数中生产指数回升至荣枯线上方，其他4个指数仍处于荣枯线下方。其中生产指数为51.5%，较8月上升1.7个百分点，生产扩张；新订单指数为49.8%上升 0.6个百分点，制造业需求收缩；原材料库存指数47.6%下降0.4个百分点，原材料库存下降；从业人员指数为49%上升0.1个百分点，用工方面景气持续低迷；供应商配送时间指数48.7%下降0.8个百分点，原材料供应交货时间放慢。分项指数显示出制造业生产尚可、需求端偏弱。 进出口前瞻指标显示，制造业新出口订单指数47%下降1.1个百分点，进口指数为48.1%上升0.3个百分点，进出口指数均处于收缩区间。外贸高位回落的风险逐渐积累。 两个重要价格指标显示工业品价格回升。主要原材料购进价格指数为51.3%，较8月上升7个百分点，上游原材料价格上涨。出厂价格指数为47.1%，上升2.6个百分点，下游产品价格下跌放缓。上游原材料受供给因素支撑，由于终端需求不足，下游工业品价格走低。 图3：PMI生产和新订单指数图4：各类型企业PMI 生产指数和新订单指数大、中、小型企业PMI 60 55 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 50 45 40 35 30 25 20 制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 55 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 50 45 40 35 30 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 9月大型企业PMI为51.1%比上月上升0.6个百分点；中型企业PMI为49.7%比上月回升0.8个百分点，仍处于收缩区间；小型企业PMI为48.3%上升0.7个百分点，在临界点以下。当前各类企业受到的压力都比较大。小企业较长时间处于收缩区间，在经济下行过程中小企业受到的负面影响最大，而且长期没有显著改善。 9月官方非制造业PMI为50.6%，较8月下降2个百分点，非制造业处于扩张区间。其中建筑业指数为60.2%，较上月上升3.7个百分点；服务业指数48.9%，下降3个百分点，服务业面临收缩压力。非制造分类指数中，仅业务活动预期指数57.1%处于扩张区间，其他主要分类指数均处于收缩区间，可见非制造业的扩张趋势也并不稳固。 （二）、工业生产小幅增长 生产方面，工业增加值增速小幅回升。1-8月中国规模以上工业增加值同比增长3.6%，较1-7月回升 0.1个百分点。8月份单月规模以上工业增加值同比增长4.2%，较7月份回升0.4个百分点。今年年初工业生产延续了回升态势，但二季度受疫情影响有所下滑，三季度开始恢复性增长。整体来看生产端表现仍有较强韧性，稳增长措施逐步见到成效，但从需求端反馈来看生产端的风险因素也未完全消除。 分产业看8月份采矿业增加值同比增长5.3%较7月下降2.8个百分点，制造业增长3.1%回升0.4个百分点，电热燃气水增长13.6%上升4.1个百分点。上游生产增速下降，制造业增速回升。41个行业大类中有24个行业增加值保持同比增长，较7月减少1个；617种产品中有250种产品同比增长，较上月减少 10个。汽车、原煤、天然气、发电量等产品产量增速较高，水泥、手机、集成电路、布等产品产量增速为负。 生产端持续恢复，但增速再提高的空间也不大，主要还是需求偏弱、经济增速不高，制约了生产端增长。地产链未现改善、终端消费持续偏弱对供需两端都将构成压力。 图5：工业增加值图6：工业增加值 40 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 规模以上工业增加值:当月同比规模以上工业增加值:累计同比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 三大门类工业增加值 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 采矿业:累计同比制造业:累计同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 （三）、需求端继续恢复1、投资增速小幅上升 投资方面，固定资产投资增速回落。投资主要构成中房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位 回落、基建投资小幅提速。 1-8月中国固定资产投资36.7万亿元，同比增长5.8%，增速较1-7月上升0.1个百分点。按投资主 体看民间投资20.3万亿元，同比增长2.3%，下降0.4个百分点。分产业看，第一产业投资9254亿，同比增长2.3%；第二产业投资11.6万亿，同比增长10.4%；第三产业投资24.2万亿元，同比增长3.9%。制造业投资增速较高，拉动整体投资增速；地产投资增速仍偏低拖累作用较大；基建投资加速起到托底作用。整体投资增速保持平稳增长。 制造业投资方面，制造业投资增速有所回升。1-8月制造业投资同比增长10%，较1-7月上升0.1个百分点。8月单月增速亦有所回升。年内经济下行压力增加，制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续保持高增长构成压力，同时由于宏观政策宽松、产业政策支持，制造业投资大概率平稳回落。 基础设施投资方面，增速小幅提高，保持平稳增长。1-8月基础设施投资同比增长8.3%，较1-7月上升0.9个百分点。今年经济下行压力增加，宏观政策稳增长的力度增强，基建也是重要地发力点，起到托底经济、对冲下行压力的作用。 图7：固定资产投资图8：基础设施投资 固定资产投资基础设施投资 800,000 600,000 400,000 200,000 0 40 20 0 -20 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 -40 40 20 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0 -20 固定资产投资(不含农户)完成额:累计值固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 -40 基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业):累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Win