宏观金融月报：弱现实强预期 期指上涨期债下跌

宏观金融月报 国元期货研究咨询部2022年12月1日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 许雯 电话：010-84555101 邮箱xuwen@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3023704 投资咨询资格号Z0012103 弱现实强预期期指上涨期债下跌 【策略观点】 2022年一季度我国经济企稳回升实现平稳增长。二季度中京沪等特大城市出现疫情，对经济造成较大的负面影响。三季度的状况较前期好转，经济逐渐恢复、经济数据较二季度逐步改善。市场目前对今后的经济保持增长势头的保持乐观预期。 11月股指期货大幅上涨。从基本面来看经济将大概率继续恢复增长，市场对于经济的预期逐步好转。政策层面稳增长意图明确，多方面利好密集出台。外部市场环境的流动性预期也接近拐点。但由于A股的内外部风险因素尚未完全消除，尚不支持行情全面反转。市场或处于低位震荡的过程中。建议参与反弹。 11月期债大幅下跌。受疫情影响11月我国经济景气阶段性走弱，但目前市场对今后的经济形势尚不悲观。月内债市预期发生了变化。外部流动性预期逐渐好转，全球市场风险偏好提高；国内地产政策继续加力，宽信用的预期走强。市场预期转向，后市期债承压。建议高空思路操作。 【目录】 一、经济持续恢复1 （一）、PMI处于收缩区间1 （二）、工工业生产回落2 （三）、需求端继续恢复3 1、投资增速小幅回落3 2、消费增速下降5 3、进出口增速回落6 （四）、价格指标走低6 （五）、宏观经济展望8 二、股指期货大幅上涨8 （一）、期指11月行情回顾8 （二）、融资余额上升10 （三）、指数估值上升10 （四）、企业盈利承压11 （五）、基差整体走低11 （六）、期指后市行情研判12 三、国债期货大幅下跌12 （一）、期债11月行情回顾12 （二）、现货市场调整13 （三）、资金面边际收紧14 （四）、金融数据低于预期15 （五）、期债后市行情展望16 风险揭示16 一、经济持续恢复 2022年一季度我国经济实现平稳增长，受疫情影响二季度经济增速回落，三季度经济逐步恢复，下行压力有所缓解。由于内外部一些因素造成三季度的恢复过程偏缓慢，但恢复的势头稳健，四季度延续回升态势的概率较高。对于明年的经济展望市场亦持乐观态度。 （一）、PMI处于收缩区间 领先指标来看，11月份制造业、非制造业PMI均下降并连续两个月低于临界点，经济景气较弱，经济恢复过程放缓，产需两端均继续放缓。11月官方制造业PMI为48%，较10月回落1.2个百分点，处于收缩区间。11月财新中国制造业PMI为49.4%，较10月回升0.2个百分点，连续第4个月处于收缩区间。11月受疫情等因素影响，生产活动有所放缓，产品订货量减少。经济景气度下滑，制造业增长放缓下行压力有所增加。 图1：制造业PMI图2：非制造业PMI 中国制造业采购经理指数（PMI）非制造业PMI 6065 60 5555 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 5050 45 4540 4035 30 3525 制造业PMI财新PMI:制造业 非制造业PMI:商务活动财新PMI:服务业经营活动指数 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 从分类指数来看，构成制造业PMI的5个分类指数均处于荣枯线下方。其中生产指数为47.8%，较10月下降1.8个百分点，生产放缓；新订单指数为46.4%下降1.7个百分点，制造业需求收缩；原材料库存指数46.7%下降1个百分点，原材料库存下降；从业人员指数为47.4%下降0.9个百分点，用工景气持续低迷；供应商配送时间指数46.7%下降0.4个百分点，原材料供应交货时间放慢。分项指数显示出制造业供需两端均弱。 进出口前瞻指标显示，制造业新出口订单指数46.7%较10月下降0.9个百分点，进口指数为47.1%下降0.8个百分点，进出口指数均处于收缩区间。外贸回落的风险逐渐积累。 两个重要价格指标显示工业品价格回升。主要原材料购进价格指数为50.7%，较10月下降2.6个百分点，上游原材料价格上涨趋势放缓。出厂价格指数为47.4%，下降1.3个百分点，下游产品价格下跌放缓。上游原材料受供给因素支撑，下游工业品由于需求偏弱价格走低。 图3：PMI生产和新订单指数图4：各类型企业PMI 生产指数和新订单指数大、中、小型企业PMI 60 55 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 50 45 40 35 30 25 20 制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 55 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 50 45 40 35 30 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 11月大型企业PMI为49.1%比上月下降1个百分点，进入收缩区间；中型企业PMI为48.1%比上月下降0.8个百分点，仍处于收缩区间；小型企业PMI为45.6%下降2.6个百分点，长期处于临界点之下。当前各类企业受到的压力都比较大。小企业较长时间处于收缩区间，在经济下行过程中小企业受到的负面影响最大，而且长期没有显著改善。 11月官方非制造业PMI为46.7%，较10月下降2个百分点，非制造处于收缩区间。其中建筑业指数为55.4%，较上月下降2.8个百分点；服务业指数45.1%，下降1.9个百分点，服务业面临收缩压力。非制造分类指数中，仅业务活动预期指数54.1%处于扩张区间，其他主要分类指数均处于收缩区间。疫情对线下消费场景、旅游、交运等服务业相关领域影响较大。 （二）、工工业生产回落 生产方面，工业生产持续增长，规模以上工业增加值增速回落。1-10月中国规模以上工业增加值同比增长4%，较1-9月回升0.1个百分点。10月份单月规模以上工业增加值同比增长5%，较9月份下降升1.3个百分点。今年年初工业生产延续了回升态势，但二季度受疫情影响有所下滑，下半年恢复性增长。整体来看生产端表现仍有较强韧性，稳增长措施逐步见到成效，但从需求端反馈来看生产端的风险因素也未完全消除。 分产业看10月份采矿业增加值同比增长4%较9月下降3.2个百分点，制造业增长5.2%下降1.2个百分点，电热燃气水增长4.0%提高1.1个百分点。上下游制造业增速普遍回落。41个行业大类中有26个行业增加值保持同比增长，较9月减少6个；617种产品中有291种产品同比增长，较上月减少34个。汽车、黑色、发电设备、工业机器人等产品产量增速较高，集成电路、微型计算机、平板玻璃、布等产品产量增速为负。 生产端持续恢复，但需求偏弱、经济增速不高，制约了生产端持续提速。地产链未现改善、终端消费持续偏弱对供需两端都将构成压力。 图5：工业增加值图6：工业增加值 40 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 规模以上工业增加值:当月同比规模以上工业增加值:累计同比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 三大门类工业增加值 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 采矿业:累计同比制造业:累计同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 （三）、需求端继续恢复1、投资增速小幅回落 投资方面，固定资产投资增速回落。投资主要构成中房地产开发投资收缩、制造业投资增速高位回落、基建投资小幅提高。 1-10月中国固定资产投资47.1万亿元，同比增长5.8%，增速较1-9月回落0.1个百分点。按投资主 体看民间投资25.8万亿元，同比增长1.6%，下降0.4个百分点。分产业看，第一产业投资1.18万亿，同比增长1.4%；第二产业投资14.9万亿，同比增长10.8%；第三产业投资21万亿元，同比增长3.7%。制造业投资增速较高，拉动整体投资增速；地产投资增速仍偏低拖累作用较大；基建投资加速起到托底作用。整体投资增速保持平稳增长。 制造业投资方面，制造业投资增速回落。1-10月制造业投资同比增长9.7%，较1-9月下降0.4个百分点。10月单月增速亦有所下降。年内经济下行压力增加，制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续保持高增长构成压力，同时由于宏观政策宽松、产业政策支持，制造业投资大概率平稳回落。 基础设施投资方面，增速小幅提高，保持平稳增长。1-10月基础设施投资8.6万亿元，同比增长8.7%，较1-9月上升0.1个百分点。今年经济下行压力增加，宏观政策稳增长的力度增强，基建也是重要地发力点，起到托底经济、对冲下行压力的作用。 图7：固定资产投资图8：基础设施投资 固定资产投资基础设施投资 800,000 600,000 400,000 200,000 0 40 20 0 -20 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 -40 40 20 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 0 -20 固定资产投资(不含农户)完成额:累计值固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 -40 基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业):累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 经济恢复缓慢，宏观政策稳增长的重要性较高。但在政府部门杠杆率的约束条件下，对于财政政策托底基建的力度也不宜预期太高。从财政收支来看，财政政策扩张力度较大，托底经济确保运行在合理区间。收入端，1-10月全国一般公共预算收入17.3万