宏观金融月报：经济复苏缓慢 期指震荡期债上涨

宏观金融月报 国元期货研究咨询部2022年8月31日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 许雯 电话：010-84555101 邮箱xuwen@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3023704 投资咨询资格号Z0012103 经济复苏缓慢期指震荡期债上涨 【策略观点】 三季度疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解，各项经济指标将逐渐回升，下半年应好于上半年。8月份受疫情等因素影响经济景气较低，经济修复过程缓慢。 8月股指期货弱势震荡。在政策层面的利好支持下，后市调整空间有限，技术上前期低点支撑较强。同时年内经济继续恢复增长的概率较大，基本面预期存在转强的可能。权益市场或继续震荡横盘，主要指数以整理为主。 8月期债大幅上涨，主力合约再创年内新高。期债在价格上有货币总量宽松与经济下行风险仍存的支撑。，期债后市延续长线多头趋势的可能性较大。 【目录】 一、经济景气下降1 （一）、PMI处于收缩区间1 （二）、工业生产小幅增长2 （三）、需求端有所恢复3 1、投资增速整体回落3 2、消费恢复放缓5 3、外贸表现强劲6 （四）、CPI回升PPI回落6 （五）、宏观经济展望8 二、股指期货弱势震荡8 （一）、期指8月行情回顾8 （二）、两融余额小幅波动10 （三）、标的指数估值多数下行10 （四）、基差收敛11 （五）、期指后市行情研判12 三、国债期货大涨12 （一）、期债8月行情回顾12 （二）、现货市场上涨13 （三）、资金面边际收紧14 （四）、期债后市行情展望15 风险揭示15 一、经济景气下降 2022年一季度我国经济实现平稳增长，但由于4、5月份上海、北京两地突发疫情，对我国二季度经济增长造成负面冲击，尤其对需求端构成较大压力。及至6月京沪疫情收尾，之后疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。三季度我国经济恢复，各项指标理应好于二季度，下半年应好于上半年。8月份受疫情等因素影响经济景气略有下行，经济修复过程放缓。 （一）、PMI处于收缩区间 领先指标来看，8月份制造业有所回升、非制造业PMI有所回落，经济景气不佳、恢复缓慢。8月官方制造业PMI为49.4%，较7月回升0.4个百分点，处于收缩区间。财新中国制造业PMI录得49.5，较7月回落0.9个百分点，扩张速度放缓。8月经济较上月企稳好转，但疫情、缺电等因素使得制造业修复进程缓慢。经济增长恢复进程中压力与风险仍存。 图1：制造业PMI图2：非制造业PMI 中国制造业采购经理指数（PMI）非制造业PMI 6065 60 5555 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 5050 45 4540 4035 30 3525 制造业PMI财新PMI:制造业非制造业PMI:商务活动财新PMI:服务业经营活动指数 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 从分类指数来看，构成制造业PMI的5个分类指数均处于荣枯线下方。其中生产指数为49.8%，较6月持平，生产活动放缓；新订单指数为49.2%上升0.7个百分点，制造业需求收缩；原材料库存指数48% 上升0.1个百分点，原材料库存下降；从业人员指数为48.9%上升0.3个百分点，用工方面景气持续低迷；供应商配送时间指数49.5%下降0.6个百分点，原材料供应交货时间放慢。分项指数显示出制造业供需两端均较弱。 进出口前瞻指标显示，制造业新出口订单指数48.1%上升0.7个百分点，进口指数为47.8%上升0.9个百分点，进出口指数均处于收缩区间。外贸高位回落的风险逐渐积累。 两个重要价格指标显示工业品价格走弱。主要原材料购进价格指数为44.3%，较7月回升3.9个百分点，上游原材料价格下跌。出厂价格指数为44.5%，上升4.4个百分点，下游产品价格继续走低。由于终端需求不足，工业品价格走低。 图3：PMI生产和新订单指数图4：各类型企业PMI 生产指数和新订单指数大、中、小型企业PMI 60 55 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 50 45 40 35 30 25 20 制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 55 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 50 45 40 35 30 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货 8月大型企业PMI为50.5%比上月上升0.7个百分点；中型企业PMI为48.9%比上月回升0.4个百分点，仍处于收缩区间；小型企业PMI为47.6%下降0.3个百分点，在临界点以下。当前各类企业受到的压力都比较大。小企业较长时间处于收缩区间，在经济下行过程中小企业受到的负面影响最大，而且长期没有显著改善。 8月官方非制造业PMI为52.6%，较7月下降1.2个百分点，非制造业处于扩张区间。非制造分类指数中，仅业务活动预期指数58.4%处于扩张区间，其他主要分类指数均处于收缩区间，可见非制造业的扩张趋势也并不稳固。建筑业指数56.5%，较上月下降2.7个百分点，服务业指数51.9%，下降0.9个百分点。 （二）、工业生产小幅增长 生产方面，工业增加值增速小幅波动，工业生产平稳增长。1-7月中国规模以上工业增加值同比增长3.5%，较1-6月回升0.1个百分点。7月份单月规模以上工业增加值同比增长3.8%，较6月份下降0.1个百分点。今年年初工业生产延续了回升态势，但二季度受疫情影响有所下滑，三季度开始恢复性增长。整体来看生产端表现仍有较强韧性，稳增长措施逐步见到成效，但从需求端反馈来看生产端的风险因素也未完全消除。 分产业看7月份采矿业增加值同比增长8.1%较6月下降0.6个百分点，制造业增长2.7%下降0.7个百分点，电热燃气水增长9.5%上升6.3个百分点。上游生产保持强势、增速趋缓，制造业增速下降。41个行业大类中有25个行业增加值保持同比增长，较6月减少6个；617种产品中有260种产品同比增长， 较上月减少34个。汽车、原煤、天然气等产品产量增速较高，水泥、手机、集成电路等产品产量增速为负。 生产端持续恢复，但增速再提高的空间也不大，主要还是需求偏弱、经济增速不高，制约了生产端增长。地产链未现改善、终端消费持续偏弱对供需两端都将构成压力。 图5：工业增加值图6：工业增加值 40 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 规模以上工业增加值:当月同比规模以上工业增加值:累计同比 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 三大门类工业增加值 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 采矿业:累计同比制造业:累计同比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 （三）、需求端有所恢复1、投资增速整体回落 投资方面，固定资产投资增速回落。投资主要构成中房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位 回落、基建投资小幅提速。 1-7月中国固定资产投资32.0万亿元，同比增长5.7%，增速较1-6月下降0.4个百分点。按投资主 体看民间投资17.8万亿元，同比增长2.7%，下降0.8个百分点。分产业看，第一产业投资8077亿，同比增长2.4%；第二产业投资10.1万亿，同比增长10.4%；第三产业投资21.1万亿元，同比增长3.7%。增速分别较1-6月下降1.6、0.5、0.3个百分点。制造业投资增速较高，拉动整体投资增速；地产投资增速仍偏低拖累作用较大；基建投资加速起到托底作用。整体投资增速保持平稳增长。 制造业投资方面，1-7月制造业投资同比增长9.9%，较1-6月下降0.5个百分点。7月单月增速亦有所回落。制造业投资增速有所下滑。年内经济下行压力增加，制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续保持高增长构成压力，同时由于宏观政策宽松、产业政策支持，制造业投资大概率平稳回落。 基础设施投资方面，增速小幅提高，保持平稳增长。1-7月基础设施投资同比增长7.4%，较1-6月上升0.3个百分点。今年经济下行压力增加，宏观政策稳增长的力度增强，基建也是重要地发力点，起到托底经济、对冲下行压力的作用。但由于财政前置，下半年的政策余量相对较低。 图7：固定资产投资图8：基础设施投资 固定资产投资基础设施投资 800,000 600,000 400,000 200,000 0 40 20 0 -20 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 -40 40 20 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 0 -20 固定资产投资(不含农户)完成额:累计值固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 -40 基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业):累计同比 数据来源：Wind，国元期货数据来源：Wind、国元期货 年内经济下行压力增加，宏观政策逆周期调节的诉求提高，但在政府杠杆率不能大幅上升的约束条件下，对于财政政策托底基建的力度也不宜预期太高。尤其是地产开发投资下滑，地方卖地收入下降，