行业景气下行，短期业绩承压

行业景气下行，短期业绩承压 核心观点 中报盈利同比下滑：公司22年中报实现营业收入891.19亿元，同比增长 31.72%，归母净利103.83亿元，同比下滑23.26%。其中二季度收入473.34亿 元，同比增长30.24%，归母净利50.09亿元，同比下滑27.5%。今年上半年油煤气等能源品价格同比大幅上涨，因此公司收入与成本均明显上涨。但化工行业整体景气度下滑，需求端持续弱化，导致公司二季度盈利下滑较多。 三季度进一步承压：6月底开始，国内大宗品价格普遍下跌，而原料端油气价格变化相对较小，价差明显缩窄。我们预计q3将迎来化工行业盈利低点。尽管万华的 mdi等产品由于行业格局较好，盈利情况明显强于其他大宗化工品，不过22q3预计仍难免下滑。 23年再入成长期：上半年公司完成资本开支135.99亿元，同比增长超20%，行业景气下滑并没有阻碍公司发展节奏。我们预计今年年底开始福建基地的异氰酸酯将 进入投产期；去年开始大量投资的精细化工与新材料项目（如尼龙12等）也将陆续 释放；到24年，蓬莱石化项目也将建成。万华即将进入新一轮全产业链投产高峰，当下行业景气底部时期正好是布局万华的良好机会。 盈利预测与投资建议 结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，调整 22-24年公司每股盈利EPS预测为6.93、8.57和9.81元（原预测7.60、9.12和 10.35元）。22年可比公司PE估值为11倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，给予目标价87.66元，维持买入评级。 风险提示 疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)73,433145,538163,669166,420177,138 同比增长(%)7.9%98.2%12.5%1.7%6.4% 营业利润(百万元)11,82529,42526,15132,34536,922 同比增长(%)-3.8%148.8%-11.1%23.7%14.1% 归属母公司净利润(百万元)10,04124,64921,74926,91130,815 同比增长(%)-0.9%145.5%-11.8%23.7%14.5% 每股收益（元）3.207.856.938.579.81 毛利率(%)23.9%26.3%21.3%24.4%25.8%净利率(%)13.7%16.9%13.3%16.2%17.4% 净资产收益率(%)22.0%42.0%28.8%29.1%27.0% 公司研究|中报点评万华化学600309.SH 买入（维持） 股价（2022年08月01日）82.07元目标价格87.66元 行业石油化工 52周最高价/最低价117.59/71.2元总股本/流通A股（万股）313,975/313,975A股市值（百万元）257,679国家/地区中国 报告发布日期2022年08月01日 1周1月3月12月绝对表现-4.85-15.035.42-25.5相对表现-2.87-7.249.84-3.14 沪深300-1.98-7.79-4.42-22.36 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 21年业绩大幅增长，22年仍可期待 2022-03-16 受益产能放量景气提升，业绩大幅增长 2021-07-30 受益经济复苏，一季度利润达历史新高 2021-04-20 市盈率 26.2 10.7 12.1 9.8 8.5 市净率 5.4 3.8 3.2 2.6 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 每股收益（元） 市盈率 表1：可比公司估值（截止2022年7月29日） 华鲁恒升 2020A 3.42 2021E 3.70 2022E 4.01 2023E 4.60 2020A 8.35 2021E 7.71 2022E 7.12 2023E 6.21 荣盛石化 1.27 1.52 1.80 2.06 11.28 9.39 7.95 6.94 恒力石化 2.21 2.18 2.73 3.34 9.15 9.27 7.39 6.05 扬农化工 3.94 6.59 7.43 8.39 29.16 17.45 15.48 13.70 新和成 1.40 1.55 1.84 2.12 14.74 13.28 11.18 9.72 调整后平均 11.00 9.00 8.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 17,574 34,216 49,454 58,240 70,600 营业收入 73,433 145,538 163,669 166,420 177,138 应收票据、账款及款项融资 11,249 15,276 11,482 11,675 12,427 营业成本 55,916 107,317 128,827 125,741 131,429 预付账款 781 1,367 1,443 1,468 1,562 营业税金及附加 676 880 989 1,006 1,071 存货 8,704 18,282 21,525 21,010 21,960 营业费用 788 1,052 1,074 1,059 1,119 其他 2,219 3,150 3,198 3,222 3,317 管理费用及研发费用 3,463 5,060 5,513 5,544 5,986 流动资产合计 40,526 72,291 87,104 95,614 109,866 财务费用 1,076 1,479 1,601 1,428 1,349 长期股权投资 1,314 3,930 3,930 3,930 3,930 资产、信用减值损失 604 1,260 446 231 196 固定资产 55,913 65,233 87,378 104,522 117,567 公允价值变动收益 (6) 7 7 7 7 在建工程 21,534 27,057 20,264 15,846 14,038 投资净收益 179 492 492 492 492 无形资产 6,905 7,982 7,619 7,257 6,894 其他 743 435 435 435 435 其他 7,560 13,816 10,269 10,266 10,263 营业利润 11,825 29,425 26,151 32,345 36,922 非流动资产合计 93,226 118,018 129,461 141,820 152,691 营业外收入 23 97 97 97 97 资产总计 133,753 190,310 216,565 237,435 262,557 营业外支出 116 371 371 371 371 短期借款 38,245 53,873 53,873 53,873 53,873 利润总额 11,732 29,151 25,877 32,071 36,648 应付票据及应付账款 17,714 20,390 36,146 35,280 36,876 所得税 1,317 4,112 3,882 4,811 5,497 其他 12,175 23,739 22,809 23,809 24,258 净利润 10,415 25,039 21,996 27,260 31,151 流动负债合计 68,134 98,002 112,827 112,962 115,007 少数股东损益 373 391 247 349 336 长期借款 11,822 15,644 15,644 15,644 15,644 归属于母公司净利润 10,041 24,649 21,749 26,911 30,815 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.20 7.85 6.93 8.57 9.81 其他 2,146 4,968 2,251 2,251 2,251 非流动负债合计 13,968 20,612 17,895 17,895 17,895 主要财务比率 负债合计 82,102 118,614 130,723 130,857 132,902 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 2,870 3,197 3,444 3,793 4,130 成长能力 实收资本（或股本） 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业收入 7.9% 98.2% 12.5% 1.7% 6.4% 资本公积 2,161 2,161 2,161 2,161 2,161 营业利润 -3.8% 148.8% -11.1% 23.7% 14.1% 留存收益 43,104 63,671 77,570 97,957 120,698 归属于母公司净利润 -0.9% 145.5% -11.8% 23.7% 14.5% 其他 375 (473) (473) (473) (473) 获利能力 股东权益合计 51,651 71,696 85,842 106,578 129,655 毛利率 23.9% 26.3% 21.3% 24.4% 25.8% 负债和股东权益总计 133,753 190,310 216,565 237,435 262,557 净利率 13.7% 16.9% 13.3% 16.2% 17.4% ROE 22.0% 42.0% 28.8% 29.1% 27.0% 现金流量表 ROIC 13.0% 21.4% 15.6% 17.1% 17.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 10,415 25,039 21,996 27,260 31,151 资产负债率 61.4% 62.3% 60.4% 55.1% 50.6% 折旧摊销 5,304 4,076 5,705 7,439 8,981 净负债率 64.2% 55.1% 25.2% 12.9% 1.0% 财务费用 1,076 1,479 1,601 1,428 1,349 流动比率 0.59 0.74 0.77 0.85 0.96 投资损失 (179) (492) (492) (492) (492) 速动比率 0.47 0.55 0.58 0.66 0.76 营运资金变动 3,740 (4,466) 17,543 (482) 129 营运能力 其它 (3,506) 2,286 430 225 190 应收账款周转率 13.7 19.5 16.0 13.9 14.3 经营活动现金流 16,850 27,922 46,782 35,377 41,307 存货周转率 6.4 7.9 6.5 5.9 6.1 资本支出 (24,655) (20,581) (20,779) (20,023) (20,023) 总资产周转率 0.6 0.9 0.8 0.7 0.7 长期投资 (596) (2,616) (86) 0 0 每股指标（元） 其他 1,397 (5,562) 4,129 499 499 每股收益 3.20 7.85 6.93 8.57 9.81 投资活动现金流 (23,855) (28,758) (16,736) (19,525) (19,525) 每股经营现金流 5.37 8.89 14.90 11.27