农药行业景气下行Q1业绩承压，大力推进生产基地建设成长可期

2023年4月21日 公司研究 农药行业景气下行Q1业绩承压，大力推进生产基地建设成长可期 ——江山股份（600389.SH）2022年年度报告及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：35.60元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.05 总市值(亿元)：108.71 一年最低/最高(元)：33.77/67.84近3月换手率：66.64% 股价相对走势 53% 36% 18% 1% -17% 04/2207/2210/2201/23 江山股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -18.68 -25.08 -39.21 绝对 -15.40 -27.18 -32.09 资料来源：Wind 要点 事件1：公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营收83.49亿元，同比增长28.76%；实现归母净利润18.44亿元，同比增长125.91%；实现扣非后归母净利润18.65亿元，同比增长133.10%。22年Q4公司实现营收12.49亿元，同比减少26.11%，环比减少33.15%；实现归母净利润1.56亿元，同比减少46.67%，环比减少67.31%。 事件2：公司发布2023年一季报。报告期内，公司实现营收13.53亿元，同比减少50.25%，环比增长8.28%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少80.86%，环比减少20.54%。 点评： 22年公司业绩表现亮眼，但下半年以来原药价格下行业绩短暂承压。22年公司业绩总体表现亮眼，营收的增长主要系草甘膦系列、酰胺类系列产品量价齐升所致。22年公司除贸易业务外营业收入同比增加46.35%。其中农药、化工、蒸汽产品分别实现营收58.9、15.3、6.71亿元，分别同比增加50.7%、58.2%、13.6%，毛利率分别为35.13%、28.80%、16.72%，同比分别变动+7.29、-4.01、+4.76pct，贸易业务实现收入1.4亿元，同比减少84.0%，毛利率为5.05%，同比+3.28pct。22年公司销售毛利率达32.03%，同比增加7.98pct。销量方面，22年公司农药（折百）、氯碱（折百）、蒸汽分别实现销量11.37、12.55、254.04万吨，同比分别变动+4.8%、+3.6%、-8.65%。价格方面，根据百川盈孚数据，22年草甘膦市场价格为6.23万元/吨，同比增长22.7%。但是，22年三季度后作物保护品价格整体快速下行，22年Q4、23年Q1草甘膦均价分别为5.18、4.26万元/吨，同/环比分别下降35.1%/14.7%、41.9%/17.8%，因此22年Q4、23年Q1公司业绩均暂时承压。 大力推进第二、第三生产基地建设，未来成长可期。除草剂方面，公司是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，现有草甘膦原药产能7万吨/年，22年产能利用率为88.3%，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年；公司还布局有4.6万吨/年酰胺类系列产品和0.1万吨/年精异丙甲草胺产能。杀虫剂方面，公司现有0.5万吨/年二嗪磷、1.5万吨/年敌敌畏产能。另外，公司设立子公司江能公用为公司所处园区提供公用工程配套服务，公司还与瓮福集团合作建设第三生产基地，拟投资220亿建设的磷化工循环一体化产业链项目。未来公司将全力推进第二、第三生产基地建设，大力推进单品冠军和补链延链强链企业并购重组，按计划实施供热中心、10万吨智能制剂等998号基地增量项目，未来可期。 阻燃剂业务持续发力，打造新的利润增长点。我国阻燃剂已发展成为仅次于增塑剂的第二大高分子材料改性添加剂，其中有机磷系阻燃剂兼顾阻燃效率和环保性，是目前市场增长最快的阻燃剂，发展潜力巨大。与主流厂家相比，公司有多年处理含磷废水的经验，拥有成熟的湿式氧化技术，有盐酸资源利用的途径，环保治理优势显著。目前公司开发的有机磷系阻燃剂产品主要有TCPP和BDP，可以广泛应用于聚氨酯和工程塑料等领域，市场前景广阔。产能方面，公司2万吨/年三氯氧磷装置 1万吨/年BDP装置、3万吨/年TCPP装置已进入正常生产阶段。22年10月25日，公司公告拟实施“阻燃剂二期项目”，包括5万吨/年TCPP产能和1.5万吨/年BDP产能，有望充分发挥磷化工产品产业链优势，为公司打造新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级：由于农药原药价格大幅下跌，由于我们下调公司23-24 年的盈利预测，新增25年的盈利预测，预计23-25年公司的归母净利润分别为8.36（下调58.4%）/9.36（下调55.6%）/10.45亿元。公司是国内优质的草甘膦生产企业之一，看好农药产能的持续扩张，维持公司“增持”评级。 风险提示：农药需求不及预期，成本波动风险，环保和安全生产风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,484 8,349 6,093 6,703 7,319 营业收入增长率 26.60% 28.76% -27.02% 10.01% 9.19% 净利润（百万元） 816 1,844 836 936 1,045 净利润增长率 143.76% 125.91% -54.69% 12.02% 11.64% EPS（元） 2.75 6.04 2.74 3.07 3.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 34.78% 55.73% 20.46% 18.65% 17.23% P/E 13 6 13 12 10 P/B 4.5 3.3 2.7 2.2 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-20，注：公司2021年总股本为2.97亿股，2022年及以后总股本为3.05亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,484 8,349 6,093 6,703 7,319 营业成本 4,924 5,675 4,594 4,986 5,447 折旧和摊销 221 239 389 402 416 税金及附加 15 24 16 17 20 销售费用 43 70 45 50 57 管理费用 298 214 218 240 237 研发费用 237 264 208 228 243 财务费用 28 -120 47 58 67 投资收益 46 8 8 8 8 营业利润 1,013 2,212 1,022 1,140 1,265 利润总额 985 2,207 1,006 1,124 1,252 所得税 158 344 151 169 188 净利润 827 1,864 855 955 1,064 少数股东损益 10 19 19 19 19 归属母公司净利润 816 1,844 836 936 1,045 EPS(元) 2.75 6.04 2.74 3.07 3.42 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 994 1,774 1,321 1,386 1,527 净利润 816 1,844 836 936 1,045 折旧摊销 221 239 389 402 416 净营运资金增加 -67 321 -290 82 73 其他 23 -631 387 -34 -6 投资活动产生现金流 -164 -146 -198 -192 -192 净资本支出 -171 -53 -200 -200 -200 长期投资变化 282 316 0 0 0 其他资产变化 -275 -410 2 8 8 融资活动现金流 -508 -764 -80 -38 -67 股本变化 0 8 0 0 0 债务净变化 -28 0 28 20 0 无息负债变化 742 -77 -319 136 159 净现金流 333 827 1,043 1,156 1,269 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,679 6,513 7,016 8,127 9,350 货币资金 1,243 2,073 3,116 4,272 5,541 交易性金融资产 12 2 0 0 0 应收账款 758 919 759 835 911 应收票据 148 53 79 87 95 其他应收款（合计） 1 4 4 4 4 存货 1,035 1,011 762 829 909 其他流动资产 138 79 79 79 79 流动资产合计 3,375 4,195 4,861 6,174 7,613 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 282 316 329 329 329 固定资产 1,269 1,500 1,256 1,000 739 在建工程 368 95 146 185 213 无形资产 196 181 177 174 170 商誉 99 99 99 99 99 其他非流动资产 2 16 16 16 16 非流动资产合计 2,305 2,318 2,155 1,953 1,737 总负债 3,278 3,201 2,909 3,065 3,224 短期借款 301 1 0 0 0 应付账款 821 592 597 648 708 应付票据 951 693 752 817 892 预收账款 3 1 0 0 0 其他流动负债 27 35 35 35 35 流动负债合计 2,799 2,370 2,053 2,189 2,347 长期借款 303 602 632 652 652 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 89 80 80 80 80 非流动负债合计 478 830 857 877 877 股东权益 2,402 3,312 4,106 5,061 6,126 股本 297 305 305 305 305 公积金 491 853 853 853 853 未分配利润 1,569 2,336 3,110 4,046 5,091 归属母公司权益 2,348 3,310 4,084 5,020 6,065 少数股东权益 54 3 22 41 60 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.66% 0.83% 0.74% 0.74% 0.77% 管理费用率 4.60% 2.56% 3.58% 3.58% 3.24% 财务费用率 0.43% -1.44% 0.77% 0.87% 0.91% 研发费用率 3.66% 3.16% 3.41% 3.41% 3.32% 所得税率 16% 16% 15% 15% 15% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 3.35 5.81 4.33 4.54 5.00 每股净资产 7.90 10.84 13.37 16.44 19.86 每股销售收入 21.83 27.34 19.95 21.95 23.97 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 24.0% 32.0% 24.6% 25.6% 25.6% EBITDA率 18.8% 28.5% 22.8% 23.8% 23.8% EBIT率 15.3% 25.5% 16.4% 17.8% 18.1% 税前净利润率 15.2% 26.4% 16.5% 16.8% 17.1% 归母净利润率 12.6% 22.1% 13.7% 14.0% 14.3% ROA 14.6% 28.6% 12.2% 11.8% 11.4% ROE（摊