业绩因折扣减少和良好的费用管控而超预期

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 百胜中国(9987HK/YUMCUS) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 业绩因折扣减少和良好的费用管控而超预期 ■22年二季度业绩好于预期 ■22年下半年经营环境改善 ■维持中性评级；维持目标价在374.3港元/48.0美元 尽管受到疫情影响，但业绩仍好于预期 百胜中国宣布22年二季度营收为21.28亿美元（同比下降13%，与招证国 Johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 2022年二季度业绩好于我们预期；考虑到当前 估值，维持中性评级和374.3港元/48.0美元的目标价 中性 际预测一致）。自营餐厅营收为20.26亿美元（同比下降9%，与招证国际 预测一致）。经营利润为8,100万美元（同比下降65%，较招证国际预测高170%）。净利润为8,300万美元（同比下降54%，较招证国际预测高232%）。 前次评级中性 股价366.8港元 47.1美元 出色的成本管理 22年二季度餐厅利润率为12.1%，同比下降3.7个百分点，较招证国际预测高4.5个百分点。由于新冠相关封控措施（导致客流量下降和餐厅关 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 374.3港元(+2.0%) 48.0美元(+2.0%) 闭），叠加原材料和劳动力成本上升，利润率同比下降。然而，百胜中国通过提高运营效率和减少折扣抵消了这些不利因素，具体措施包括简化受疫情影响地区的菜单，削减广告支出、重新谈判租金以及政府提供的与疫情相关的补贴。百胜中国也因此在22年二季度录得了高于预期的利润率。虽然我们预计利润率将在三季度同比下跌，但降幅应该环比二季度收窄。 前次目标价374.3港元/48.0美元 股价表现 (%) 6月份同店销售有所改善 尽管新开了53家餐厅，但总流水同比下降16%。综合同店销售同比下降 16%，其中肯德基的同店销售同比下降16%，必胜客的同店销售同比下降 15%。管理层表示，4月和5月同店销售同比下降超过20%，而6月同店销售同比降幅收窄至高单位数。 维持新餐厅指引在1,000至1,200家之间 22年二季度，百胜中国净新开了53家餐厅；因此，22年上半年新开的餐 25 0 (25) (50) 百胜中国恒生指数 厅数量达到382家（净额）和768家（总额）。管理层维持先前的指引， 22年全年新开餐厅1,000-1,200家，主要是肯德基且以小店为主。 维持中性评级和目标价374.3港元/48.0美元 我们将22/23/24财年的盈利预测分别调整为+41.9%、-2.0%和+0.9%，主要是因为22年二季度的盈利好于预期。我们维持目标价374.3港元/48.0美元，目标市盈率32.8倍（比历史平均高1个标准差以上，上次是34.5倍），对应未来12个月每股盈利1.46美元。维持中性评级。 主要催化剂：成本上涨减缓；利润率高于预期。主要风险：更多新冠病例导致封锁延长。 12月31日年结（百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,263 9,853 10,773 12,968 14,649 同比增长 -5.8% 19.2% 9.3% 20.4% 13.0% 可归属净利润 784 990 490 626 744 经调整每股基本收益(美元) 1.59 1.26 1.15 1.49 1.77 同比增长 -16.5% -21.1% -8.3% 28.8% 18.9% 市盈率(9987HK) 29.5x 37.4x 40.7x 31.6x 26.6x ROE 17% 14% 7% 9% 10% 净负债（现金）/股东权益 -18% -14% -8% -17% -25% 盈利预测及估值 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年7月29日的港股收市价 数据来源:彭博；股价截止2022年7月29日 % 1m 6m 12m 9987HK (3.7) 5.6 (22.3) 恒生指数 (8.4) (14.4) (23.4) 行业：消费恒生指数(2022/7/29)20,157 恒生国企指数(2022/7/29)6,885 重要数据 52周股价区间（美元/港元）281-500 市值（百万美元）154,056 日均成交量（百万股）0.28 主要股东 管理层及其他 4.4% 总股数（百万股） 421 自由流通量 95.6% 资料来源：彭博相关报告1.中国餐饮业-2022年下半年展望：如疫情封控措施放松，餐饮业有望反弹(推荐)(2022/7/6) 每股净资产（美元）15.3 图表1：22年二季度业绩vs我们的预测 单位：百万美元 2Q22招证预测 2Q22业绩 相差% 同比% 剔除外汇影响后变动% 季度环比% 营业收入 2,139 2,128 -0.5% -13.2% -11% -20.2% KFC 1,503 1,594 6.1% -8.1% -21.0% 必胜客 510 448 -12.2% -16.7% -18.1% 其他(以加盟为主) 126 86 -31.7% -52.0% -17.3% 餐厅利润 154 245 59.2% -30.8% -30.2% KFC 104 210 102.4% -26.1% -30.5% 必胜客 57 38 -33.1% -45.7% -34.5% 其他(以加盟为主) (7) (3) -55.0% n.a. -66.7% 餐厅利润率 7.6% 12.1% 4.4ppt -3.8ppt 4.6ppt KFC 7.0% 13.4% 6.4ppt -3.5ppt 4.7ppt 必胜客 11.2% 8.6% -2.6ppt -4.6ppt 2.7ppt 其他(以加盟为主) -29.3% -25.0% 4.3ppt -25.0ppt 25.0ppt 经营利润 30 81 173.5% -65.2% -63% -57.6% KFC 37 122 232.8% -49.2% -44.5% 必胜客 28 11 -61.2% -71.8% -63.3% 其他(以加盟为主) (35) (52) 47.0% 13.0% -11.9% 经营利润率 1.4% 3.8% 2.4ppt -5.7ppt -23.8ppt KFC 2.4% 7.7% 5.2ppt -6.2ppt 3.7ppt 必胜客 5.6% 2.5% -3.1ppt -4.8ppt 3.7ppt 其他(以加盟为主) -28.1% -60.5% -32.4ppt -34.8ppt -387.2ppt 净利润 25 83 227.1% -54.1% -17.0% 净利润率 1.2% 3.9% 2.7ppt -3.5ppt 3.4ppt 经调整后每股盈利(美元） 0.06 0.20 231.7% -53.0% -52% -14.9% 经营数据门店数量(总共） 12,138 12,170 0.3% 10.4% 0.4% KFC 8,423 8,510 1.0% 11.8% 0.8% 必胜客 2,693 2,711 0.7% 11.8% 1.2% 其他(以加盟为主) 1,022 949 -7.1% -4.0% -4.8% 自有门店单店收入('000美元) 193 194 0.5% -25.3% -21.1% KFC 193 203 5.6% -25.1% -21.6% 必胜客 199 172 -13.3% -25.8% -19.2% 其他 112 71 -36.2% -43.4% -17.1% 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 注:“其他”包括所有其他分部，企业及未分配，以及不同分部间的抵消 图表2：预测调整表 主要预测变动表 22财年 23财年 24财年 单位：百万美元 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 营业收入 10,572 10,773 1.9% 12,679 12,968 2.3% 14,324 14,649 2.3% KFC 7,779 8,090 4.0% 9,305 9,695 4.2% 10,531 10,969 4.2% 必胜客 2,192 2,140 -2.4% 2,589 2,523 -2.6% 2,944 2,867 -2.6% 其他(以加盟为主) 601 543 -9.7% 785 750 -4.5% 849 813 -4.2% 餐厅利润 1,075 1,231 14.5% 1,457 1,542 5.8% 1,616 1,687 4.4% KFC 918 1,093 19.1% 1,239 1,387 11.9% 1,372 1,516 10.5% 必胜客 194 170 -12.6% 255 197 -22.6% 290 224 -22.7% 其他(以加盟为主) (37) (32) -14.6% (36) (42) 14.9% (46) (53) 16.6% 餐厅利润率 10.8% 12.1% 1.3ppt 12.2% 12.6% 0.4ppt 11.9% 12.1% 0.2ppt KFC 12.0% 13.7% 1.7ppt 13.5% 14.5% 1.0ppt 13.2% 14.0% 0.8ppt 必胜客 8.9% 8.0% -0.9ppt 9.9% 7.8% -2.0ppt 9.9% 7.9% -2.0ppt 其他(以加盟为主) -39.4% -40.9% -1.4ppt -24.2% -29.6% -5.4ppt -21.7% -26.5% -4.8ppt 经营利润 526 704 33.8% 882 882 0.0% 1,002 1,028 2.7% KFC 550 763 38.9% 950 1,082 13.8% 1,044 1,170 12.1% 必胜客 81 56 -30.6% 134 75 -43.5% 149 83 -44.4% 其他(以加盟为主) (105) (117) 11.9% (202) (275) 36.1% (192) (225) 17.4% 经营利润率 5.0% 6.5% 1.6ppt 7.0% 6.8% -0.2ppt 7.0% 7.0% 0.0ppt KFC 7.1% 9.4% 2.4ppt 10.2% 11.2% 0.9ppt 9.9% 10.7% 0.8ppt 必胜客 3.7% 2.6% -1.1ppt 5.2% 3.0% -2.2ppt 5.1% 2.9% -2.2ppt 其他(以加盟为主) -17.5% -21.6% -4.2ppt -25.7% -36.6% -10.9ppt -22.6% -27.7% -5.1ppt 经调整后净利润 349 490 40.6% 647 626 -3.2% 746 744 -0.3% 净利润率 3.3% 4.5% 1.3ppt 5.1% 4.8% -0.3ppt 5.2% 5.1% -0.1ppt 每股盈利（美元） 0.81 1.15 41.9% 1.52 1.49 -2.0% 1.75 1.77 0.9% 经营数据门店数量(总共） 12,786 12,833 0.4% 14,234 14,281 0.3% 14,615 14,662 0.3% KFC 8,923 9,010 1.0% 9,974 10,061 0.9% 11,065 11,152 0.8% 必胜客 2,791 2,809 0.6% 3,067 3,085 0.6% 3,343 3,361 0.5% 其他(以加盟为主) 1,072 1,014 -5.4% 1,193 1,135 -4.9% 1,314 1,256 -4.4% 自有门店单店收入('000美元) 900 919 2.1% 965 987 2.3% 1,067 1,092 2.3% KFC 942 976 3.6% 1,013 1,052 3