受益于产品结构升级和费用管控，1季度利润率提升速度超预期

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元29.25 目标价 港元35.79 潜在涨幅 +22.4% 2024年4月30日 海尔智家(6690HK) 受益于产品结构升级和费用管控，1季度利润率提升速度超预期 ↓ 1Q24利润同比增长超20%，超于市场预期。海尔智家2024年1季度销售额/归母净利润同比增长6.0%/20.2%至690亿/47.7亿元（人民币，下同）。毛利率同比提升0.3个百分点至29.0%。得益于数字化变革的推进，营销费用率及管理费用率同比下降0.5/0.3个百分点至13.1%/3.2%。毛利率和费用率改善的共同积极作用下，营业利润率提升1个百分点至8.4%。归母净利润率达7.0%，同比提升0.8个百分点。 本土/海外业务盈利能力均获提升，海外业务经营利润目标中高个位数增长。本土业务收入同比增长8%，其中空调和厨电业务实现双位数增长，冰箱/洗衣机业务分别高/中个位数增长。因产品组合和供应链的持续优化， 公司于中国市场的经营利润同比增长超30%，经营利润率同比提升2.2个百分点至10.9%，其中空调/冰洗业务分别改善约2/1个百分点。海外方面，欧洲/南亚/澳洲/东南亚市场的收入增速均高于8%，美洲市场收入微增约1%，日本市场收入则下降9%。海外整体经营利润实现双位数增长，经营利润率达4.2%，同比提升0.3个百分点。其中，欧洲和南亚市场经营利润率改善显著，分别提升1.4/1.1个百分点，欧洲市场扭亏为盈。展望未来，随着数字化在海外的逐步拓展，海外业务费用率有望降低（管理层目标每年至少降低1个百分点，2026年经营利润率提升至7%）。 卡萨帝双位数增速符合目标；新品推动欧美业务发展。高端品牌卡萨帝于 1季度实现14%的收入增长，符合公司目标。未来通过新品的持续推出 （如4月陆续上市的致境套系）以及对高端商场渠道的加速布局，辅以严格的品牌调性管控，卡萨帝有望获得长期的增长动力。海尔通过高端新品的持续推出和品牌运营，在消费需求较为疲弱的欧美获得优于市场的表现。根据GFK的数据，今年1至2月公司在欧洲市场的销量份额提升近1个百分点至9%。 维持买入。海尔数字化转型效果显著，费用率的明显改善引领1季度超预期的利润端表现。对于早已进入存量市场的冰洗产品，结合公司于该市场强势的竞争地位，以及公司逐渐增强的旧家电拆解回收能力，海尔有望受益于以旧换新政策的落地。同时，公司于海外市场份额和利润率的提升也 将正面作用于整体利润率水平。维持目标价35.79港元/33.1人民币，基于15倍2024-25年平均市盈率。维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 6690HK恒生指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.25 52周低位(港元)20.55 市值(百万港元)289,793.48 日均成交量(百万)22.07 年初至今变化(%)32.65 200天平均价(港元)23.17 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 243,514 261,428 283,264 306,538 331,049 同比增长(%) 7.0 7.4 8.4 8.2 8.0 净利润(百万人民币) 14,711 16,597 19,305 21,561 23,842 每股盈利(人民币) 1.58 1.79 2.08 2.33 2.57 同比增长(%) 12.1 13.3 16.4 11.7 10.6 市盈率(倍) 17.1 15.1 13.0 11.6 10.5 每股账面净值(人民币) 9.89 11.08 10.73 12.07 12.35 市账率(倍) 2.74 2.44 2.52 2.24 2.19 股息率(%) 2.1 3.0 3.4 3.8 4.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:海尔智家(6690HK)目标价及评级 HK$ 35.79 31.10 40.00 股价目标价买入中性沽出 35.00 30.00 25.00 20.00 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 15.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入36.0043.9021.9%2024年03月19日啤酒 1876HK百威亚太买入11.0015.6041.8%2024年02月29日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入16.4221.5030.9%2024年03月27日乳业 600597CH光明乳业买入9.0312.3036.2%2023年09月05日乳业 600887CH伊利股份买入28.6133.2016.0%2023年08月30日乳业 6186HK中国飞鹤中性4.303.40-20.9%2024年04月02日乳业 600882CH妙可蓝多中性13.7517.6028.0%2023年08月30日乳业 1112HK健合国际中性10.2210.401.8%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入46.2058.6827.0%2024年03月27日食品饮料 2313HK申洲国际买入78.20116.0048.3%2024年03月27日纺服代工 000651CH格力电器买入42.1252.9625.7%2024年04月30日家电 6690HK海尔智家买入29.2535.7922.4%2024年03月29日家电 000333CH美的集团买入69.7893.2433.6%2024年04月30日家电 1044HK恒安国际买入26.4033.8528.2%2024年03月22日个护家清 3331HK维达国际中性23.4519.20-18.1%2023年07月21日个护家清 9922HK九毛九买入4.969.9099.6%2024年02月19日餐厅 2020HK安踏买入89.70135.0050.5%2024年03月27日运动品牌 2331HK李宁中性20.8521.000.7%2024年03月20日运动品牌 6110HK滔搏国际买入5.467.2031.9%2023年10月24日体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入0.661.46121.2%2023年08月15日体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年4月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 8,204 0 6,500 6,500 6,501 投资活动 12,147 0 2,069 2,239 2,419 其他投资活动现金流 (29,272) 0 (13,500) (13,500) (13,502) 投资活动现金流 (8,920) 0 (4,931) (4,761) (4,582) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 243,514261,428283,264306,538331,049 税前利润 14,732 16,732 19,462 21,737 24,037 主营业务成本 (167,223)(179,054)(193,045)(208,446)(224,451) 折旧及摊销 6,046 5,736 0 0 0 毛利 76,290 82,374 90,220 98,092 106,598 营运资本变动 (2,590) (150) 3,779 (1,464) 3,868 销售及管理费用 (49,435) (52,468) (56,355) (60,986) (65,862) 利息调整 612 1,810 557 603 651 研发费用 (9,499) (10,221) (11,075) (11,648) (12,580) 其他经营活动现金流 1,353 1,134 (443) (480) (518) 经营利润 17,356 19,685 22,790 25,458 28,156 经营活动现金流 20,154 25,262 23,355 20,396 28,038 财务成本净额 246 (514) (557) (603) (651) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 188 541 696 753 814 税前利润 17,790 19,712 22,929 25,609 28,318 税费 (3,058) (2,980) (3,466) (3,872) (4,281) 非控股权益 (21) (135) (158) (176) (195) 负债净变动 14,686 18,424 0 0 0 净利润 14,711 16,597 19,305 21,561 23,842 权益净变动 987 946 0 0 0 作每股收益计算的净利润 14,711 16,597 19,305 21,561 23,842 股息 5,135 7,224 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (24,631) (3,822) (34,435) (7,841) (8,687)(8,687) (9,702)(9,702) (10,729)(10,729) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 54,139 54,486 53,977 63,964 70,146 应收账款及票据 25,494 28,890 29,337 33,674 34,375 存货 41,543 39,524 47,877 46,497 55,123 其他流动资产 9,207 9,720 10,083 10,440 10,828 总流动资产 130,383 132,620 141,274 154,575 170,473 投资物业 26 99 99 99 99 物业、厂房及设备 27,158 29,604 31,323 32,792 34,011 其他有形资产 4,095 5,403 5,903 6,403 6,903 无形资产 10,506 11,006 11,006 11,006 11,006 合资企业/联营公司投资 5,852 6,404 6,904 7,404 7,904 其他长期资产 57,823 68,243 68,343 68,443 68,543 总长期资产 105,460 120,759 123,578 126,147 128,467 总资产 235,842 253,380 264,852 280,722 298,940 短期贷款 9,643 10,318 10,318 10,318 10,318 应付账款 66,975 69,278 80,868 81,256 93,317 其他短期负债 42,014 40,385 43,370 46,178 49,