中信期货-固定收益周报-国债-：如何看待年内使用专项债务限额的空间？-220731

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-07-31 如何看待年内使用专项债务限额的空间？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 7月政治局会议指出“用好用足专项债务限额”或也意味着后续仍有一定的增量政策 空间。专项债限额-余额空间在1.5万亿元左右，其中经济大省占比接近一半，年内使用这一空间可能性较大。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119240 117 115 113 111 109 107 105 103 220 200 180 160 140 120 2021-09-29 2021-10-09 2021-10-19 2021-10-29 2021-11-08 2021-11-18 2021-11-28 2021-12-08 2021-12-18 2021-12-28 2022-01-07 2022-01-17 2022-01-27 2022-02-06 2022-02-16 2022-02-26 2022-03-08 2022-03-18 2022-03-28 2022-04-07 2022-04-17 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-17 2022-05-27 2022-06-06 2022-06-16 2022-06-26 2022-07-06 2022-07-16 2022-07-26 100 摘要： 债市观点：上周，市场情绪整体偏强，10Y国债收益率下行至2.76%。债市表现受7月政治局会议的影响较大，会议内容公布前多头情绪呈现一定担忧，而会议内容公布后多头情绪则集中释放。7月政治局会议强调“力争实现最好结果”，而4月政治局会议对应的表述为“努力实现全年经济社会发展预期目标”，市场对下半年的经济增速预期或有一定下修。另外，在增量政策层面的预期也有一定落空。近期市场对提前下达使用明年专项债额度的可能性关注度较高，而从7月政治局会议内容上看，并未提及这一点。不过“用好用足专项债务限额”或也意味着仍有一定的增量政策空间，只是力度可能不及提前下达使用明年专项债额度，后续可关注是否有进一步的政策信号。 期市关注：上周周报中我们曾指出，当前或处于多头情绪仍偏强，但空头情绪也有所升温的状态，多空情绪开始转入平衡。最新跟踪来看，前半周前确实出现了多头止盈离场以及空头加仓入场的现象。不过，随后由于政治局会议政策未有超预期内容，叠加基差再度拉宽，我们近期强调的期货“收基差”与现货“受鼓舞”的正向循环再度演绎，多头情绪顺势推动市场继续突破。值得关注的是，在此过程中，国债期货的持仓量继续积累，暗示当前多空分歧相对较为明显，在多头情绪依然占据上风的情况下，尚未出现明显的空头止损现象。后续需警惕价格进一步上行导致的空头止损放大市场波动的风险。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。移仓策略：短期空头略处下风，但在跨期本身高位的环境下，预计跨期价差持续走阔空间有限，空头可采用均匀移仓策略。曲线策略：大方向仍然是曲线做平思路。 风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待年内使用专项债务限额的空间？3 二、成交持仓：期现正向循环继续，空头止损现象尚未大幅展开7 三、IRR：长端继续关注反套止盈机会8 四、基差交易：继续关注基差收敛9 五、跨期移仓：2209移仓逐步开启，空头略处于不利10 六、跨品种价差：中长期做平思路应对11 七、套保成本跟踪12 免责声明13 图目录 图表1：T主力合约价格突破前期高点3 图表2：新增专项债发行（亿元）4 图表3：专项债务余额距离限额仍有一定空间（亿元）4 图表4：新增发行低于新增限额以及专项债到期偿还都会增加限额-余额空间（亿元）5 图表5：2021年GDP排名情况（亿元）6 图表6：经济排名前10省份，GDP占比约6成，专项债“限额-余额”占比接近5成6 图表7：主力合约成交量和持仓量7 图表8：2209合约前5大席位净持仓7 图表9：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比7 图表10：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）8 图表11：2209合约活跃券IRR8 图表13：2209合约活跃券基差9 图表14：主力合约跨期价差（当季－次季）10 图表15：2209合约移仓进度10 图表16：主力合约跨品种价差与期限利差11 图表17：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差11 图表18：10年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表19：5年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表20：2年期国债期货空头套保成本跟踪12 周度关注：如何看待年内使用专项债务限额的空间？ 上周债市情绪整体仍然偏强，尤其是上周五，10Y国债收益率大幅下行约2.9BP，至2.76%，国债期货T主力合约价格单日上涨0.36%，价格突破101元，日内最高升至101.11元。债市的快速走强以及多头情绪再次释放的背后或主要 受7月政治局会议的影响。其中很重要一个方面或在于增量政策层面的预期落空。 4月政治局会议提到要抓紧谋划增量政策工具，其后增量政策工具预期迅速升温，虽然后续也已有一些增量政策工具出台，但是在土地出让收入大幅下滑以及地方财政吃紧的背景下，市场对财政端增量政策工具仍有较多期待。近期来看，在专项债发行明显前置的情况下，市场对提前下达使用明年专项债额度的可能性关注度较高。而从7月政治局会议内容上看，并未提及这一点，这或让市场对增量政策的预期有一定落空。 值得注意的是，7月政治局会议关于财政政策的表述为“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。从表述上看更偏向于要用好已有的政策工具，新增专项债限额的可能性较低，但是用足用好专项债务限额可能对应着存量限额，因此没有新增限额也并不代表没有增量债券发行的空间。 图表1：T主力合约价格突破前期高点 T2209收盘价10Y国债到期收益率（右，%） 101.52.9 1012.85 100.52.8 1002.75 99.52.7 99 2022/04/012022/04/162022/05/012022/05/162022/05/312022/06/152022/06/302022/07/15 2.65 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）对于限额的两种理解 地方政府发行专项债实行限额管理制度。预算法规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，这其中也包括专项债券的发行。另外根据专项债券发行管理办法，“地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”。 地方政府发行专项债受到限额的约束，而这个限额又可以分为两类，一类是当年的新增限额，另一类是历史累计的总限额。以去年为例，2021年新增专项债 限额为3.65万亿元，叠加2020年年底的地方政府专项债务限额14.52万亿元， 2021年的专项债务限额达到18.17万亿元。今年地方政府专项债务又新增限额 3.65万亿元，因此总限额在去年基础上增至21.82万亿元。7月政治局会议强调“支持地方政府用足用好专项债务限额”。从今年新增专项债限额的使用情况来看，上半年累计发行新增专项债3.41万亿元，对应今年的剩余额度已经不多。因此仅靠当年新增额度，规模有限，且也算不上增量政策。而如果这里的专项债务限额指的是总限额，那么对应下半年则相当于又有了一定新的发债额度，也属于增量政策范畴。从地方政府的专项债务余额与专项债务限额之间的差值来看，当前仍有一定空间，2021年年底两者差值约1.5万亿元。当然考虑到债务风险以及限额在地区间分布不均衡的问题，实际有效规模可能并没有那么大。 图表2：新增专项债发行（亿元）图表3：专项债务余额距离限额仍有一定空间（亿元） 2019202020212022专项债务余额专项债务限额 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 123456789101112 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2018201920202021 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）年内使用此前剩余限额的可能性较大，不过在使用方式以及使用程度上或仍需等待进一步的信号 今年地方政府财政收支压力较大，在疫情冲击下支出端需要保持一定刚性，而收入端也或受疫情直接和间接影响，其中土地出让收入仍处于明显下滑的状态，对财政收入影响较大。截至今年6月，地方政府土地出让收入累计同比下降31.4%，相比于5月降幅进一步增大，而在土地出让收入下滑的带动下，6月全国政府性基金收入累计同比下降28.4%，降幅同样有所扩大。在这一背景下，地方政府有一定的举债需求。 使用过去限额在一定程度上具有跨周期调节的特点，可减轻财政压力。从当前专项债务限额-余额空间的形成原因来看，主要或包括三个方面，一方面是2015年新增限额中未用完的部分，2015年新增专项债限额6.1万亿元，这部分可以用来置换存量债务，不过可以发现在2018年置换基本完成后，这部分额度仍有相当一部分没有用完，这或也是当前专项债限额-余额空间的主要来源。另外每年新增专项债发行低于新增专项债限额的部分以及再融资专项债发行低于专项债还本额的部分也会导致专项债限额-余额空间的扩大。比如2020年新增专项债限额 3.75万亿元，而当年新增专项债发行3.6万亿元，2021年新增专项债限额3.65万亿元，而实际新增专项债发行3.58万亿元，这也使得限额-余额空间扩大。另外当再融资专项债发行规模低于到期规模时，意味着地方政府以财政收入偿还了部分债务，这也会使得限额-余额空间扩大，比如2018-2020年。从这个角度看，地方财政充裕时这一空间会扩大，反之则倾向于缩小，因此使用限额-余额空间可能具有一定的跨周期属性。 下半年再融资专项债发行规模或有望扩大。可以发现，2021年再融资专项债的发行就有超过专项债还本额的表现。2021年专项债还本额1.14万亿元，而再融资专项债发行额1.34万亿元，超出约2000亿元。这一部分所对应的即是专项债限额-余额空间。今年上半年同样如此，1-6月专项债偿还到期本金0.97万亿，而同期再融资专项债发行1.23万亿元，发行规模同样高于到期规模。这部分超出的再融资专项债或主要用于地方政府的隐债化解。考虑到今年地方政府财政收支压力较大，下半年这一现象或仍将延续，而如果后续有进一步鼓励使用历史余额的政策出台，那么这一规模也有望扩大。 图表4：新增发行低于新增限额以及专项债到期偿还都会增加限额-余额空间（亿元） 新增专项债券发行额新增专项债限额专项债券还本额再融资专项债发行额 4000016000 3500014000 3000012000 2500010000 200008000 150006000 100004000 50002000 0 2018201920202021 0 2018201920202021 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 新增专项债能否迎来增量或还需要进一步的政策信号指引。从近几年的专项债发行情况来看，新