利率专题：如何理解“用足用好专项债务限额”？

利率专题 如何理解“用足用好专项债务限额”？ 2022年08月07日 如何理解728政治局会议提出的“支持地方政府用足用好专项债务限额”？我们先从上半年财政收支情况说起： 上半年财政增支减收，亟需增量工具 上半年，在留抵退税、疫情扰动、基建发力、地产走弱等多重因素影响下，财政欠收但支出并未大幅压减，这主要得益于国有企业利润上缴及专项债加速靠前发行，广义财政支出受到一定支撑。展望下半年，扩内需与稳增长还需政策发力，而在广义财政收入回暖有限之下，支撑广义财政支出还需增量政策工具。与此对应，复杂的国内外宏观图景叠加换届之年，今年政策组合整体相对平和，货币政策方面“保持流动性合理充裕”，财政方面或主要是动用往年未使用完毕的限额空间，那么动用专项债往年剩余额度具体如何操作？ 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 专项债往年剩余额度有多少？ 截至今年6月末，专项债务限额21.82万亿元，专项债务余额20.26万亿元，对应剩余额度为1.56万亿元。再扣除截至6月尚未发行的0.24万亿，对应 今年还可使用的存量剩余额度为1.32万亿元。 1.可转债周报20220806：转债市场收跌，转股溢价率持续上行-2022/08/062.流动性跟踪周报20220806：本周资金利率普遍下行，R001成交量突破6万亿-2022/08/06 往年剩余额度能否动用？ 3.转债行业研究系列：银行业转债深度梳理-2022/08/05 从官方文件表述来看，剩余额度可以动用。从实际操作看，历史上存在动用往年剩余额度的情况，但主要还是2020年底以来的再融资债试点置换隐性债务。但考虑到今年的宏观图景，时至今日再融资债试点置换隐性债务也并未扩大范围铺开，或许便是因为政策在为下半年财政发力留足空间，即为专项债动用往年剩余额度留足空间，毕竟一般债动用还与赤字挂钩，其增发的可能性并不大。 4.可转债打新系列：京源转债：火电水处理行业优势企业-2022/08/045.可转债打新系列：火星转债：厨房电器行业领先企业-2022/08/04 动用剩余额度需要什么流程？ 从流程上看，若动用往年剩余额度，无需再经人大审批，仅需通过财政部批准，时间节点来看应在9月末前。但各地专项债剩余额度分布较不均衡，因而若使用剩余额度，或需跨地区调剂，这将涉及到地方债务限额的“收回再分配机制”。 “收回再分配机制”是什么？ “收回再分配机制”即收回部分地方政府债务限额，再分配给其他需要调增债务限额的地区。按照地方债务限额管理有关规定，各地当年专项债限额实际增量应与公告专项债新增限额相等。而2019年以来，虽然全国层面来看二者仍相等，但细分来看发现，多数省份均存在二者数额不相等的情形，这意味着“收回再分配机制”确实存在。考虑到政治局会议也要求“经济大省要勇挑大梁”，由此来看通过该机制来动用剩余额度具有一定可能性。 增量政策会助力保交楼吗？ 在压实地方政府责任“保交楼”的要求之下，是否也有可能会发行对应的专项债，类似历史上的棚改专项债？毕竟从其产生源头及形式来看，棚改专项债与地产密切相关。如果发行棚改专项债，或可能会用于问题楼盘的建设。但这当中涉及到产权转换的问题，毕竟过往棚改债具有一定的准公益性，而当前问题楼盘多为私有产权的商品房，从此角度而言，政策层面仍有其约束，目前来看也更多是地方政府、城投平台叠加金融机构共同助力保交楼。风险提示：宏观经济、地方政府债务压力超预期；政策不确定性；部分省份财政与地方债务数据缺失。 目录 1上半年财政增支减收，亟需增量工具3 2往年专项债剩余额度怎么用？7 2.1专项债往年剩余额度有多少？7 2.2往年剩余额度能否动用？7 2.3动用剩余额度需要什么流程？8 2.4“收回再分配机制”是什么？9 2.5增量政策会助力保交楼吗？11 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 今年在稳增长诉求下，财政加大靠前发力，而突如其来的疫情冲击，使得财政收支压力进一步加大，至今新增专项债也已基本发行完毕，市场一直较为关注或有的增量政策工具。 7月28日政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，从而赋能下半年财政，以助力扩大内需。关于这一新提法，本文做如下分析： （1）剩余的专项债务限额有多少？（2）动用剩余额度有哪些条件？（3）剩余额度若集中在局部省份该如何重新分配？（4）增量政策会助力保交楼吗？ 我们先从当下的财政收支情况说起： 1上半年财政增支减收，亟需增量工具 上半年，在留抵退税、疫情扰动、基建发力、地产走弱等多重因素影响下，财政收支矛盾不断加剧，呈现愈发紧平衡的状态。 首先从收入端来看： 一般预算方面，在疫情和留抵退税政策影响下，上半年一般预算收入增速明显放缓，4月以来累计增速转负，1-6月累计同比为-10.2%，显著低于年初预算增速3.8%；收入进度上，截至6月，今年一般预算收入已完成年初预算数的50.1%，明显慢于历年同期56.0%的平均水平。 政府性基金预算方面，地产景气度低迷之下，今年土地出让收入持续走弱，上半年政府性基金预算收入累计同比增速为-28.4%，显著低于年初预算增速0.6%，且仍在下探；收入进度上，截至6月，今年一般预算收入已完成年初预算数的28.4%，大幅慢于历年同期44.6%的平均水平，而展望下半年，情况似乎也不容乐观。 图1：一般预算收入增速（%）图2：历年一般预算收入进度（%） 30 20 10 0 -10 -20 100 一般预算收入累计同比 一般预算收入当月同比（） 50 0 -50 -100 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -150 65 60 55 50 45 40 35 30 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：政府性基金预算收入增速（%）图4：历年政府性基金预算收入进度（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 8060 政府性基金收入累计同比 政府性基金收入当月同比（） 6050 40 2040 030 -20 20 -40 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -6010 0 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次从支出端来看： 一般预算方面，一季度在财政发力前置下，累计同比为8.3%，明显高于2021年累计增速0.3%；二季度受收入走弱拖累，支出累计增速放缓至5.9%，慢于年初预算增速（8.4%），在收入端显著弱化的情况下，上半年支出进度（48.3%）略慢于历史同期水平（50.6%），这主要与今年政策安排有关，赤字安排空间并不大的情形下由重点国有企业上缴利润支撑。 政府性基金预算方面，受益于专项债加速靠前发行，政府性基金预算支出表现出较强的韧性，上半年累计支出增速为31.5%，快于年初预算增速（22.3%）和2021年全年增速（-3.7%）；支出进度上，上半年累计支出进度为39.5%，快于历 史同期水平（36.3%），明显快于2021年同期（31.8%），然而下半年却也存在一定压力。 图5：一般预算支出增速（%）图6：历年一般预算支出进度（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 15055 一般预算支出累计同比 一般预算支出当月同比（） 10050 50 045 -5040 -100 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -15035 30 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：政府性基金预算支出增速（%）图8：历年政府性基金预算支出进度（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 12050 政府性基金支出累计同比 政府性基金支出当月同比（） 100 8040 60 4030 20 020 -20 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -4010 0 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 最后，综合财政两本账来看，上半年广义财政赤字为5.1万亿元，远超历史同期水平，具体而言： （1）广义财政收入来看，累计增速为-14.7%，远远低于年初预算增速（2.7%）和去年末累计增速（8.7%）；收入进度为43.1%，慢于历史同期水平（52.7%）。 （2）广义财政支出来看，累计增速为12.4%，快于去年末（-1.0%），略慢于年初预算（12.8%）；支出进度为45.2%，快于去年同期（42.8%），略慢于历年同期平均水平（46.6%），这得益于今年相关政策安排。 图9：广义财政收入增速（%）图10：历年广义财政收入进度（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 6060 广义财政收入累计同比 广义财政收入当月同比（） 4050 20 040 -2030 -40 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -6020 10 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：广义财政支出增速（%）图12：历年广义财政支出进度（%） 40 30 20 10 0 -10 广义财政支出累计同比 广义财政支出当月同比（） 55 40 3045 20 1035 0 -1025 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -20 15 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 可以看到：上半年在财政欠收的情况下，支出却并未大幅压减，这主要得益于国有企业利润上缴以及专项债加速靠前发行，广义财政支出受到一定支撑。 展望下半年，扩内需与稳增长还需政策发力，毕竟经济内生性恢复动力仍有不足，而在广义财政收入回暖有限的情形下，支撑广义财政支出还需增量政策工具。 与此对应，复杂的国内外宏观图景叠加换届之年，今年政策组合整体相对平和，货币政策