中泰证券-信用债周报：如何测算二级资本债供给？-220730

如何测算二级资本债供给？ 证券研究报告/信用债周报2022年7月30日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 如何测算二级资本债净供给？从供给和偿还节奏两方面入手。供给节奏方面，通过批复额度法预测；偿还节奏方面，由于二级资本债基本上会赎回，因此可预测性极高。 二级资本债的供给节奏无法通过当月赎回量来预测。与地方债有所不同，二级资本债发行的目的主要是补充资本，因而发行量与赎回量之间仅呈现弱相关。供给节奏可以根据累计批复额度预测。商业银行的批复额度有效期通常为两年，因此，我们采用当月及过往23个月获取的批复额度合计值作为累计批复额度的计算口径。 批复额度法通过当期累计批复额度和过去6个月的二级资本债发行量预测未来6个月的债券发行量。通过批复额度法我们观测到：1）当累计批复额度未有显著新增时，发行量大体上呈现逐月式微的趋势；2）对于累计发行量的预测效果好于单月发行量。换言 之，预测未来三个月的累计发行量的准确度会高于仅预测未来第三个月的发行量。 6个时点的平均发行占比是否为最佳系数？通过比较4-8个时点的平均发行占比回溯预测二级资本债发行量的准确性，我们得出采用6个时点的预测偏离度较小的结论，即6个月为预测二级资本债供给节奏的最佳时点数。基于2022年7月末的二级资本债累计批复额度和最新平均发行占比，我们对未来6个月的二级资本债供给量进行了预测。 批复额度法是否可以推广运用？我们尝试用批复额度法对单一主体的同类券种（工商银行二级资本债）、同类主体的不同券种（商业银行永续债）、不同主体的同类及不同券种 （券商普通次级债和永续债）的供给节奏也进行了预测。从回溯结果来看，批复额度法更适用于券商次级债和永续债的供给节奏预测，但在预测单一主体如中国工商银行的二级资本债和商业银行永续资本债方面效果欠佳。 二级资本债的偿还节奏可预测性较高，主因历史上多数二级资本债会赎回，因此基本可以根据既定赎回日测算偿还节奏。据测算，2022年8-12月二级资本债预计偿还量分别为292、598.5、410、1438和291亿元，预计偿还只数分别为12、13、3、17和16 只，其中11月为今年下半年二级资本债的偿还高峰期。2022年11月和12月，商业银 行二级资本债的预计偿还只数相近，但偿还量有所分化，主因11月为国股大行二级资 本债的偿还高峰期，而12月仅为城农商行二级资本债的偿还高峰期。国股大行的二级资本债发行规模通常显著高于城农商行，从而预计偿还量较大。 如果需要对二级资本债的偿还节奏进行更精准的测算，则需要考虑二级资本债不赎回的情况。我们对历史上39只未行使赎回的二级资本债进行回溯整理，将其放弃赎回的原因归结为�类：银行经营状况、资本充足程度、再融资的难易程度、股东质量和经济环 境。 净供给的测算建立在二级资本债供给节奏和偿还节奏的测算基础上。预计未来半年，除 11月因处偿还高峰而净供给量为负外，其余各月二级资本债净供给较为稳定。 信用债市场回顾：本周发行规模与净融资额有所上升；城投债和产业债净融资规模较上周都大幅上升，总发行额较上周上升2.31%。本周信用债市场成交活跃度略有下降；1年期、3年期与5年期中短票据收益率均下行；共10家信用债发行人主体评级下调，6家信用债发行人主体评级上调。 风险提示：1）供给节奏变化超预期；2）数据更新不及时及提取失误；3）政策变化超预期；4）模型设计不合理，预测准确性偏弱；5）国股大行批复额度及发行量丧失代表性。 内容目录 一、如何测算银行二级资本债供给？.-4- 1、供给节奏预测.........................................................................................-4- 2、偿还节奏预测.........................................................................................-6- 3、净供给预测...........................................................................................-10- 4、小结......................................................................................................-11- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-11- 1、一级市场：发行规模与净融资额有所上升...........................................-11- 2、二级市场：成交活跃度略有下降..........................................................-12- 3、信用评级调整情况................................................................................-13- 图表目录 图表1：再融资债发行量与地方债偿还量强相关（亿元）.-4- 图表2：二级资本债发行量与赎回量弱相关（亿元）.........................................-4- 图表3:回溯若干个历史时点后六个月的发行节奏（亿元）...............................-5-图表4：2022年8月-2023年1月国股大行二级资本债供给量预测（亿元）...-6-图表5：2022年8-12月二级资本债预计偿还量及只数（亿元、只）...............-7-图表6：分银行类型二级资本债预计偿还量（亿元）.........................................-7- 图表7：分银行类型二级资本债预计偿还只数（只）.........................................-7- 图表8：�类未赎回原因对应的二级资本债只数（只）.....................................-8- 图表9:FS银行二级资本债不赎回原因链条.......................................................-8- 图表10：资本充足率低导致不赎回原因链条......................................................-9- 图表11：再融资困难导致不赎回原因链条.........................................................-9- 图表12：ZD农商行不赎回原因链条................................................................-10- 图表13：TL农商行不赎回原因链条................................................................-10- 图表14：二级资本债净供给量预测（亿元）....................................................-10- 图表15：信用债净融资（亿元）......................................................................-12- 图表16：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-12- 图表17：城投债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表18：产业债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表19：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-13- 图表20：信用债换手率（%）..........................................................................-13-图表21：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-13-图表22：本周评级调整....................................................................................-14- 一、如何测算银行二级资本债供给？ 商业银行二级资本债的净供给节奏一直是市场广为关注的话题。本文尝试对供给节奏和偿还节奏进行分别预测后再测算净供给。供给节奏方面，采用若干历史时点的累计批复额度及其之后若干月的实际发行量推演出发行节奏系数；偿还节奏方面，由于历史上多数二级资本债会赎回，预测可行性较强，所以我们主要对不赎回原因进行了剖析。此外，我们还将二级资本债供给预测方法推广到其他券种，以供投资者参考。 1、供给节奏预测 （1）偿还量法VS批复额度法 在过往的研究中，我们发现再融资债发行量与地方债偿还量具有极高的相关性，连续三年同步相关系数（当月再融资债发行量与当月地方债偿还量的相关性）高达73%。受此启发，我们首先考虑用商业银行二级资本债赎回量（假设一定赎回）预测发行量，但从历史情况来看，相关系数仅27%，可实现的预测效果不佳，猜想由于二级资本债的发行主要目的是补充资本而非接续旧债。 图表1：再融资债发行量与地方债偿还量强相关（亿元） 图表2：二级资本债发行量与赎回量弱相关（亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 3000 再融资债发行量 地方债偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 0 二级资本债发行量二级资本债赎回量 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 我们转而考虑采用在手的累计批复额度来预测未来的发行量。商业银行的批复额度有效期通常为两年，例如，银许准予决字„2021‟第221号 授予上海农商行100亿二级资本债额度，有效期为2021年12月21日 至2023年12月20日。因此，我们采用当月及