信用债市场周报：如何看待二级资本债不赎回？

2023年01月08日 如何看待二级资本债不赎回？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-01-08） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 银行选择不赎回的主要原因为： （1）近年来盈利能力下滑，资产质量较差，收入能力不具备可持续性； （2）行使赎回权后资本水平不足，不满足监管要求； （3）关注类贷款占比较高，未来转变为不良贷款的风险较高； （4）再融资能力不足，市场调整下发行端受阻，赎回后更难以续发新债。九江银行此次不赎回后又赎回可能与其当前资本充足率仍符合监管要求有关，但仍需关注其资产质量承压及关注类占比较高的情况。 历史上多为资产质量承压、资本充足率不足、主体评级较差的银行选择不赎回债券，且不赎回对二级资本债市场有一定扰动，但由于不赎回的银行资质较差，占比较低，影响有限。未来或会有更多弱资质银行不赎回，二级资本债市场分化程度可能加大。 观察二永债的到期赎回压力，整体相对可控。未来需关注资本充足率距监管要求较近、主体资质较弱的银行赎回风险，同时在已经不赎回的银行中仍有存量二级资本债存在不赎回的风险。 风险提示：二级资本债赎回风险、信用事件超预期、监管政策超预期 近期报告 1《固定收益：资金局部收敛、曲线看平-固收策略周报（20230107）》2023-01-07 2《固定收益：固定收益-2023年转债投资策略——苦雨终风也解晴》2023-01-06 3《固定收益：三房转债，“PTA—瓶片”一体化布局企业-建议：积极参与三房转债申购》2023-01-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待二级资本债不赎回？5 1.1.银行为何不赎回？5 1.2.哪些银行不赎回二级资本债？6 1.3.市场如何看待不赎回？10 1.4.小结14 2.信用评级调整回顾15 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行15 3.1.发行规模15 3.2.发行利率16 4.二级市场：成交量较上周上升，收益率较上周下行16 4.1.银行间市场17 4.2.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：2018年以来九江银行营业总收入及同比5 图2：2018年以来九江银行归母净利润及同比5 图3：2018年以来九江银行关注类占比和不良贷款比率6 图4：2018年以来九江银行不良贷款结构（亿元）6 图5：2018年以来商业银行、城商行及九江银行资本充足率（%）6 图6：2018年以来九江银行资本充足情况6 图7：不赎回的银行二级资本债情况7 图8：不赎回的银行二级资本债按银行总资产分布7 图9：不赎回的银行二级资本债按区域分布7 图10：不赎回的银行二级资本债按主体评级分布7 图11：不赎回的二级资本债按营收增速(%)分布7 图12：不赎回的二级资本债按净利润增速(%)分布7 图13：不赎回的二级资本债按资本充足率分布8 图14：不赎回的二级资本债按不良贷款率分布8 图15：5年期二级资本债和其他信用债收益率走势（%）11 图16：5年期二级资本债和其他信用债信用利差走势（bp）11 图17：银行二永债到期赎回规模（亿元）12 图18：银行二永债到期赎回规模按银行类型（亿元）12 图19：信用债发行量及净融资量走势15 图20：城投债发行量及净融资量走势15 图21：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图22：中票发行量及净融资量走势15 图23：企业债发行量及净融资量走势16 图24：公司债发行量及净融资量走势16 图25：银行间信用债成交额16 图26：交易所信用债成交额16 图27：银行间质押式回购利率22 图28：交易所质押式回购利率22 图29：商业银行普通债券收益率22 图30：商业银行普通债券信用利差22 图31：商业银行二级资本债到期收益率22 图32：商业银行二级资本债信用利差22 图33：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率23 图34：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差23 图35：证券公司债收益率23 图36：证券公司债信用利差23 表1：2018年以来未赎回的二级资本债一览8 表2：部分二级资本债不赎回后的信用利差变化11 表3：存在赎回压力的部分银行12 表4：上周交易商协会发行指导利率16 表5：中短期票据收益率周变化17 表6：企业债收益率周变化17 表7：城投债收益率周变化17 表8：商业银行普通债收益率周变化17 表9：商业银行二级资本债收益率周变化18 表10：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化18 表11：证券公司债收益率周变化18 表12：中短期票据利差周变化18 表13：企业债利差周变化19 表14：城投债利差周变化19 表15：商业银行普通债利差周变化19 表16：商业银行二级资本债利差周变化19 表17：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化19 表18：证券公司债利差周变化19 表19：中短期票据等级利差周变化20 表20：企业债等级利差周变化20 表21：城投债等级利差周变化20 表22：商业银行普通债等级利差周变化20 表23：商业银行二级资本债等级利差周变化21 表24：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化21 表25：证券公司债等级利差周变化21 表26：上周成交活跃的交易所信用债21 表27：中短期票据收益率分位数23 表28：中短期票据信用利差分位数24 表29：中短期票据等级利差分位数24 表30：城投债收益率分位数24 表31：城投债信用利差分位数24 表32：城投债等级利差分位数25 表33：商业银行普通债收益率分位数25 表34：商业银行普通债信用利差分位数25 表35：商业银行普通债等级利差分位数25 1.如何看待二级资本债不赎回？ 2023年1月5日，九江银行公告称不赎回其二级资本债，但1月6日再次公告称行使赎回选择权，引起市场关注，为何不赎回后又赎回？历史上有哪些二级资本债不赎回？未来有哪些银行可能不赎回？后续二级资本债如何演绎？ 1.1.银行为何不赎回？ 九江银行最初公告不赎回二级资本债，但后又反转选择赎回，此前12月20日天津银行曾出现类似事件，为何银行会选择不赎回二级资本债？ 首先，根据《商业银行资本管理办法（试行）》1，商业银行的二级资本工具，应符合以下要求：1.使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。2.或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。 结合以上两点从基本面来看， （1）收入能力是否具备可持续性： 九江银行近年来营业收入增速持续下滑，归母净利润增速波动，盈利能力有所下滑，或会影响其再融资能力。其次，九江银行关注类及不良类贷款占比和增速较高，且涉及房地产占比较高。据2022年半年报，九江银行关注类、不良类贷款分别占比4.17%、1.57%，未来关注类可能转为不良类贷款；其次不良贷款中，房地产业务占比较高为18.35%，经营状况或受地产拖累。 图1：2018年以来九江银行营业总收入及同比图2：2018年以来九江银行归母净利润及同比 营业总收入(亿元)同比-右轴(%) 120.00100.00 80.00 19.00 18.50 18.00 17.50 归属母公司股东的净利润(亿元)同比-右轴(%) 60.00 40.00 20.00 0.00 17.00 16.50 16.00 15.50 15.00 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.moj.gov.cn/pub/sfbgw/flfggz/flfggzbmgz/201305/t20130528_145313.html 图3：2018年以来九江银行关注类占比和不良贷款比率图4：2018年以来九江银行不良贷款结构（亿元） 关注类占比(%)不良贷款比率(%) 4.504.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.500.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20182019202020212022H 批发和零 2018H20182019H20192020H202020212022H2022Q3 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）行使赎回权后的资本水平是否仍明显高于银监会规定的监管资本要求： 2022年三季度，九江银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为 12.99%、11.02%和8.42%，其资本充足率高于城商行12.85%的水平。据测算若赎回“18九江银行二级01”，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率将分别为12.55%、10.59%和7.99%，仍高于监管资本要求。 但经压力测试，如果九江银行赎回其全部资本补充工具，资本充足率为10.08%低于监管要求；此外，若关注类贷款按50%转变为不良，核心一级资本充足率将从现今的8.42%显著下降至5.49%，触及监管底线。九江银行最开始或考虑资本不足情况选择不赎回。 图5：2018年以来商业银行、城商行及九江银行资本充足率（%）图6：2018年以来九江银行资本充足情况 16.00 15.00 14.00 商业银行城市商业银行九江银行 资本充足率(%)一级资本充足率(%)核心一级资本充足率(%) 14.00 13.00 12.00 13.00 12.00 11.00 10.00 11.00 10.00 9.00 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 8.00 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，银行选择不赎回的主要原因为：（1）近年来盈利能力下滑，资产质量较差，收入能力不具备可持续性；（2）行使赎回权后资本水平不足，不满足监管要求；（3）关注类贷款占比较高，未来转变为不良贷款的风险较高；（4）再融资能力不足，市场调整下发行端受阻，赎回后更难以续发新债。九江银行此次不赎回后又赎回可能与其当前资本充足率仍符合监管要求有关，但仍需关注其资产质量承压及关注类占比较高的情况。 1.2.哪些银行不赎回二级资本债？ 2018年以来，至2023年1月6日，市场上未赎回的银行二级资本债逐年增加，据我们统 计共有50只，涉及43家银行，均为城商行及农商行，发行规模共387.87亿元。 从总资产规模来看，多为小于500亿的城农商行，共29家占比高达67%，大于2000亿的银行仅4家，占比9%。 图7：不赎回的银行二级资本债情况图8：不赎回的银行二级资本债按银行总资产分布 120 大于2000亿,4, 规模(亿元) 数量-右轴(个) 9% 100 80 60 40小于500亿,29, 67% 20 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 注：总资产为银行赎回日上一年度报告期。 从区域分布及主体评级来看，多分布在山东、辽宁、安徽、湖北等地，且普遍信用资质较差。其中辽宁未赎回的二级资本债规模最多为85亿元；主体评级为A+及以下未赎回二级资本债的银行有22家，占比高达51%。 图9：不赎回的银行二级资本债按区域分