TPMS龙头，空悬+智能化战略开拓蓝海未来

传统业务稳健，技术顺延开拓空悬&智能化业务：公司成立25年以来历经7次创业，以气门嘴、金属管件等产品为基础，通过智能化、轻量化两条路径实现产品品类扩张，提供产品单车价值量超3500元。 传统业务：TPMS:前装市场受益需求+政策端驱动，2021年后前装市场渗透率达到100%，2025年国内前端市场规模将达到37.2亿元；后装市场中发射器电池耗尽进入更换周期，2025年主要国家发射器总需求量约为1.8亿支，对应市场规模约63亿元。公司作为TPMS龙头，2021年全国营收规模市占率达约25%，排名全国第一，全球第三，凭借技术性能，客户资源，业务渠道三重优势将逐步获取更大增量。平衡块&金属管件&气门嘴：公司市占率高，Tier1客户包括比亚迪，长城等主机厂，Tier 2客户含大陆等知名厂商，营收预期实现稳态增长。 空气悬挂：需求端：1）新能源里程焦虑及轻量化诉求；2）驾乘体验诉求；3）自主品牌高端化“性价比”配置诉求。供给端：1）总成拆分供应；2）国产替代带来系统成本的下降，价格可降至约8000元。需求+供给共同推动空气悬挂的普及。测算得国内市场空间约163亿元。公司空簧产品通过大批量疲劳试验并已量产下线，具有工艺优势；截至2021年底，空气弹簧减振器总成及独立空簧已获得头部车企五个主机项目定点，具有市场优势；公司合肥产业园区建成，目前空气弹簧可配套10万台车，具有产能优势，三重优势助力公司不断获取新订单并快速放量。 智能化业务：传感器：传统车单车装配超90个车身感知传感器，在电动智能化趋势下，电流类及智能类传感器使用量不断提升，单车使用量将达到数百个。2026年中国汽车传感器市场规模预计达到982亿元。公司自研+收购PEX、龙感股权，目前可向主机厂提供六大类共超四十种细分应用的传感器产品，可形成完整组合切入整车供应体系，市场竞争力强。ADAS：合作多家软硬件公司，持续发力细分领域，现可提供360环视及毫米波雷达等产品，有望成为业务新增长点。 盈利预测与投资评级：1）TPMS&通用部件业务规模持续增长；2）空气悬挂业务快速放量；3）传感器& ADAS &轻量化业务规模高速增长。 4）各项费用率持续摊薄。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营收为47/58/69亿元 ， 同比分别+21%/+23%/+19%； 归母净利润为2.9/4.0/5.2亿元，同比分别+9%/+37%/+30%，对应EPS为1.4/1.9/2.5元，对应PE为47/34/26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车销量不及预期，空气悬挂推广不及预期 1.传统业务稳健，技术顺延开拓轻量化&智能化业务 保隆科技成立于1997年，是一家民营汽车零部件企业。公司立足于汽车行业，向汽车智能化与轻量化方向发展。公司及子公司主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售，主要产品有排气系统管件、气门嘴、汽车轮胎压力监测系统(TPMS)、平衡块、传感器、汽车结构件、空气悬挂系统核心部件，是众多国内外知名汽车厂的供应商。 1.1.七次创业扩充产品条线，两化战略着眼蓝海未来 七次创业扩充产品条线：公司1997年成立于上海，成立25年来，保隆科技历经了7次创业，产品线从气门嘴平衡块、排气管、热端管到TPMS、传感器、汽车结构件、智能驾驶系统再拓展至空气悬架系统。其发展历程可分为以下4个阶段：第一阶段，1997-2000年：公司主营业务为气门嘴及平衡块；第二阶段，2001-2009年：公司进军排气系统管件以及TPMS领域；第三阶段，2010-2016年：公司开始智能化、轻量化部件的研发；第四阶段，2017-至今：传统业务加速整合，新业务研发力度加大，开始逐步放量。 图1：保隆发展历程 传统业务为发展基石，智能化&轻量化业务快速扩展：公司以气门嘴、平衡块、金属管件积累技术为发展基础，通过智能化轻量化两条产品发展脉络实现产品品类逐步扩张。智能化：公司以TPMS的压力类传感器技术为基石，逐步向位置、速度类传感器以及ADAS智能传感器扩展，并通过橡胶气门嘴积累的橡胶配方经验突破橡胶弹簧的工艺壁垒，实现了空气弹簧的量产装车；轻量化：凭借公司在排气管件加工形成的技术经验，顺应汽车轻量化潮流，公司朝液压轻量化构件布局，并已实现产品定点及量产。目前公司产品可分为通用部件、汽车电子、智能悬架三大类，传统及新兴业务可提供单车价值总量超3500元。 图2：保隆产品矩阵及发展脉络 1.1.股权结构清晰，实控人持股较为分散 截至2022年第一季度末，公司实际控制人为陈洪凌，张祖秋，宋瑾，各持有公司股本比例为18.58%、10%、1.35%，最终受益人为陈洪凌。陈洪凌与宋瑾为公司创始人，二者为夫妻关系。陈洪凌现担任公司董事长，张祖秋现担任公司副董事长兼总经理，实控人占比29.93%，实控人持股较为分散。 图3：保隆股权结构（截至2022年第一季度末） 1.2.传统业务稳健发展，战略业务放量加速 传统业务稳健发展：公司2021年营收38.98亿元，同比增长17.01%，主营收入来自TPMS/汽车金属零部件/气门嘴三项，2021年分项业务分别占比34%/30%/18%。 图4：公司营业总收入（亿元）及增速 图5：公司营收分拆 公司海外业务占比较高，2016年以来公司境外收入占比稳定高于55%，2021年公司境外/境内主营业务营收占比分别为64%/36%；公司产品分为OEM与AM市场，以OEM市场为主，2021年，公司OEM市场与AM市场营收分别占比为72%，25%。 图6：公司国内外收入分拆 图7：公司主营业务分市场收入分拆 战略业务放量加速：公司战略业务主要为智能化与轻量化新兴业务，包括传感器，ADAS，液压轻量化构件以及空簧减振产品。2018-2021年间，公司新业务迅速发展，2021年新兴业务实现营收超过3.50亿元，规模同比增长25%。 图8：公司战略发展方向 图9：公司新产品销售趋势图 1.3.期间费用率呈现下降趋势，盈利能力持续向上 毛利率整体较为稳定，期间费用率整体呈现下降趋势：会计准则调整后，公司2021年主营业务毛利率水平为26.55%，公司海外销售占比较大，境外子公司销售比例、境外仓储销售比例较高，公司需承担销售中的运保、清关、仓储费用，造成此部分成本较高。 如果不考虑运费等支出从销售费用调整到营业成本的影响，2021年主营业务毛利率为33.11%，同比可增加1.71个百分点。期间费用率呈现下降趋势：由于运费等支出由销售费用调整至营业成本，2021年销售费用率出现较大下降，2021年销售/管理/财务费用率分别为5.0%/6.2%/1.8%。 图10：公司分业务毛利率 图11：公司期间费用率 持续高研发投入，归母净利率水平呈现上升趋势。2021年，公司研发费用率达到7.2%，高于行业平均水平，此为公司在智能化、轻量化部件领域持续投入所致。2019-2021年间，公司归母净利率持续上升，2021年达到约6.9%，盈利能力呈持续向上趋势。 图12：公司研发费用（亿元）及研发费率 图13：公司归母净利润（亿元）及归母净利率 1.4.客户资源丰富，生产研发全球布局 深耕厚植，客户资源丰富：公司通过近二十五年的学习和积累，在产品开发、质量保证、成本控制、产品交付和客户响应等方面建立了满足全球标杆客户所要求的经营管理能力，并在多个产品线的细分领域内成为行业的领导者之一。公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业：如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、Stellantis、捷豹路虎、上汽等；新能源车龙头企业：如蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、合众等；大型一级供应商：如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚等；北美与欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。 图14：公司整车客户 图15：公司一级供应商客户 锐意进取，生产研发全球布局：保隆科技在国内已形成上海总部兼研发中心和生产园区、武汉研发中心、宣城宁国研发中心兼生产园区、合肥区域总部兼研发中心和生产园区的发展格局。在海外，保隆已拥有美国DILL、德国TESONA、德国保富电子、奥地利MMS四个子公司研发中心，和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、美国北卡州OXFORD四个生产园区，形成了全球布局，为后续发展奠定了坚实的基础。 图16：保隆生产及研发基地分布 2.政策驱动TPMS稳步增长，通用部件市占率表现优异 2.1.前、后装市场双轮发力，政策驱动TPMS市场规模稳态增长 2.1.1.汽车安全类产品，直接式TPMS成为市场主流 实时监控轮胎数据，保障行车安全。轮胎气压监测系统（Tire Pressure Monitoring System）是继ABS（防抱死系统）、安全气囊之后的又一汽车安全产品，能够实时监控轮胎的压力和温度，对轮胎气压、温度的异常给出报警，提醒用户保持合理的胎压。TPMS产品集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术，由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在仪表中）三部分构成。 图17：TPMS使用位置 图18：TPMS工作原理 TPMS分为间接式与直接式两类，直接式又分为内置式与外置式。间接式TPMS指非直接测量汽车轮胎压力，而通过其他一些如轮速、频率等参数再利用轮胎的力学模型间接计算出轮胎气压的一种胎压监测系统，如直接利用车辆的ABS轮速传感器检测各轮速度，通过比对各轮速度差异，发现胎压异常。内置直接测量式TPMS通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止的状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警，以保障行车安全。；外置直接测量式TPMS则是将传感器拧至轮胎气门嘴上，安装方便，但由于传感器裸露在外，易受灰尘、雨雪等外部因素干扰。 图19：间接式TPMS布置 图20：直接式TPMS布置 目前伴随全球趋严的行业标准，直接监测逐步取代间接监测，是目前主流技术路线。 从产品性能、检测范围及法规政策三大层面，直接式TPMS均要优于间接式TPMS： 表1：直接式与间接式TPMS对比 2.1.2.前装市场：需求+政策端驱动，TPMS加速渗透 需求+政策端驱动，渗透率不断提升：需求端：1.安全需求。根绝产业信息网数据，每年发生的交通事故中，约30%是因胎压过低或过高引起爆炸，高速公路中由胎压问题引发的事故比率达到50%。2.油耗及轮胎寿命需求。数据显示当胎压低于正常值30%，单位汽油行程下降6.25%，轮胎寿命下降37%。TPMS可以实时显示轮胎气压，让驾驶者及时发现胎压不足的情况，实时反馈数据有效减少事故发生，并且避免胎压不足导致的油耗上升和轮胎寿命下降。 表2：胎压对于油耗及使用寿命的影响 政策端：2017年中国市场TPMS渗透率约30%，主要安装于中高端车型上。2017年10月14日，国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017），要求自2019年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求。随着政策的颁布，前装市场中TPMS已实现100%渗透，整体规模将呈现稳态增长。根据产业信息网数据，2018年发射器单价约35元/只，控制器单价约50元/只，单台乘用车配备4支发射器与1支接收器计算，2025年国内TPMS前端市场规模将达到37.2亿元，整体随乘用车市场实现稳态增长。 图21：TPMS国标实行 图22：国内TPMS市场规模（亿元） 2.1.3.后装市场：电池耗尽进入更换周期，售后市场规模平稳增长 针对售后替换市场，随着国内、北美和欧盟市场上越来越多的TPM