德邦证券-固定收益点评-7月政治局会议点评：力争实现最好结果-220728

证券分析师 固定收益点评 力争实现最好结果 ——7月政治局会议点评 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 2.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 3.《信用利差周报（2022/07/18- 2022/07/22）-》，2022.7.25 4.《2022Q2基金可转债调仓看点：各类型基金风险偏好分化》，2022.7.24 5.《10年国开新券怎么买？》， 2022.7.24 证券研究报告|固定收益点评 2022年07月28日 投资要点： 事件：中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 点评：会议给予上半年经济以积极评价，但同时也承认经济运行中面临一些突出矛盾和问题。会议强调“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。”我们预计下半年经济增长目标维持在5%-5.5%之间，经济目标以保就业为主。 本次会议强调：“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”本次会议未提及通胀及人民币汇率问题，也未提及结构性货币政策。汇率和通胀暂时不构成对于货币政策的明显制约。预计在总量政策维持经济整体稳定的基础上，结构性货币政策工具也将继续发挥作用，但也有进有退。 财政政策方面，会议指出：“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。有可能提前下发明年地方专项债，但考虑到“合理适度，不预支未来”，调整赤字率和发行特别国债的可行性较低。 预计下半年继续坚持“动态清零”总方针不动摇，强调科学防控，逐步优化防疫体系，兼顾经济稳增长。但在全年稳增长的目标下，实行大规模封控的可行性降低，而是强调更加精准、细致的防控，以最小的成本换取最大的社会和经济效益。日前卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》也体现了这一趋势。 本次会议未提及激励消费，下半年发放消费券的可能性较低。 本次会议提出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”继续强调房住不炒，同时也强调压实地方政府保交楼保民生责任。本次会议新增“集中推出一批“绿灯”投资案例”，预计政府未来着力于推动平台经济健康发展。 本次会议强调“要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局”。预计政府将进一步利用稳增长政策发挥效能，鼓励新兴产业投资和支持制造业技术升级。 风险提示：国内外疫情反复，汇率波动超预期，美联储货币政策超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.经济总基调4 2.货币政策5 3.财政政策5 4.疫情防控5 5.消费6 6.产业政策6 6.1.房地产6 6.2.互联网6 6.3.制造业6 7.风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：PMI指数回暖4 图2：失业率结构性问题仍然凸显5 1.经济总基调 会议给予上半年经济以积极评价，但同时也承认经济运行中面临一些突出矛盾和问题。会议指出：“今年以来，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们有效统筹疫 情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩。全国上下付出了艰辛努力，成绩值得充分肯定。”“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。” 本次会议强调“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。”目前我国经济正处于企稳回升的关键时期。虽然二季度GDP增速仅 有0.4%，但在国际环境复杂严峻，国内疫情多发散发的情况下，实现正增长实属不易，且目前社融、PMI、工业增加值等主要经济指标已在6月开始呈现向好态 势。但考虑到疫情仍存在不确定性，俄乌局势带来的地缘政治风险未知，当前的经济修复尚不稳固，下半年稳定经济形势仍面临挑战。预计下半年经济增长目标维持在5%-5.5%之间。会议强调：“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完 成经济社会发展预期目标。”体现了对于经济基本面相对较好的省份，要力争完成两会时制定的目标的要求。 图1：PMI指数回暖 资料来源：wind、德邦研究所 会议强调：“要扎实做好民生保障工作。要着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作。”我们认为下半年经济目标以保就业为主。上半 年，我国就业物价形势总体稳定，但二季度受疫情影响，我国城镇调查失业率阶段性走高，6月有所回落，但结构性问题仍然凸显，6月16-24岁城镇青年失业率达19.3%。 图2：失业率结构性问题仍然凸显 资料来源：wind、德邦研究所 2.货币政策 本次会议强调：“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价”。本次会议未提及人民币汇率问题，也未提及结构性货币政策。预计货币政策后面以“稳”为主，后续货币政策仍将保持流动性合理充裕，更加关注稳定经济增长和通胀和就业。汇率暂时不构成对于货币政策的明显制约。 增量货币政策上，今年LPR进一步下调可能性不大，但预计仍有一次降准空间。在总量政策维持经济整体稳定的基础上，结构性货币政策工具也将继续发挥作用，但也有进有退。同时，政策行银行信贷和基础设施建设投资基金将继续为社融增长提供支撑。虽然7月基建投资反弹尚不明显，下半年基建投资反弹依然 可期。 3.财政政策 会议指出：“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。本次会议未提及减税降费，调整赤字率及发行特别国债。上半年政府财政前置发力，专项债于6月底前基本完成发行，同时增发3000亿元金融债、新增8000 亿元政策性银行贷款防止资金断层，对基建投资形成有效支撑。但财政缺口也开始逐渐显现，下半年存量部分政策发力空间有限。有可能提前下发明年地方专项债，但考虑到“合理适度，不预支未来”，调整赤字率和发行特别国债的可行性较低。同时，目前多地政府财政面临较大压力，下半年增量政策加码可能受到一定限制，可能会通过调整固定资产投资项目资本金比例和扩大专项债适用范围等方 式，对增量政策工具进行补充，保持基建增速，带动经济继续复苏。 4.疫情防控 本次会议指出：“坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。” 预计下半年继续坚持“动态清零”总方针不动摇，强调科学防控，逐步优化防疫体系，兼顾经济稳增长。近期，本土疫情呈现多点散发、多地频发的态势，防疫形势依旧严峻，外防输入、内防反弹压力还很大。但在全年稳增长的目标下，实行大规模封控的可行性降低，而是强调更加精准、细致的防控，以最小的成本换 取最大的社会和经济效益。日前卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》也体现了这一趋势。 5.消费 本次会议未提及激励消费，下半年发放消费券的可能性较低。下半年我国经济发展的重心预计将从拉投资转向促消费。上半年，全国社会消费品零售总额总 体呈0.7%的负增长，对GDP增速形成拖累，5、6月随着稳增长政策措施落地见效，消费需求释放而有所回升。但后续消费恢复还面临居民收入增长放缓、消费场景受限两方面因素的制约，前者的影响后期可能依旧延续，后者随疫情政策的调整可能得到改善。 6.产业政策 6.1.房地产 本次会议提出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”继续强调房住不炒，同时也强调压实地方政府保交楼保民生责任。近期，部分地区烂尾楼“停贷断供”风波再次引发社会对房地产行业风险的关注，地产销售数据也在6月回暖后再次大幅下降。我们预计，我国可能 出台一个系统性解决方案解决地产行业的困难。根据财新网7月28日报道，知情人士透露：由政府部门推动设立纾困基金，并引入政府平台公司或地方国资参与存量问题项目盘活，将是各地加快化解房地产风险主流模式。早在2022年初，监管高层就考虑参照共益债模式处置烂尾楼问题。彼时的初步思路是，相关政府部门引入一笔外部资金作为问题楼盘的二次启动资金，协助项目完成已售部分保交楼；未售部分建成之后，要么对外销售，要么由政府平台公司或地方国资收购，转为公租房或保障性住房。项目销售回款后，新增外部资金优先于其他存量债务兑付。 6.2.互联网 本次会议新增“集中推出一批“绿灯”投资案例”，其余表述和上次会议相同。随着滴滴处罚落地，我们预计我国对互联网行业的监管将从严监管转向健康发展监管的新阶段。在稳增长的背景下，未来我国可能出台相关措施，促进平台经济规范健康发展，以带动就业、稳定经济，发挥其促进科技进步、便利人民生活、参 与国际竞争的积极作用。 6.3.制造业 本次会议强调“要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局”。制造业投资方面，6月疫情得以控制后，复工复产稳步推进，留抵退税政策显现提振作用，促进了制造业投资边际回暖。后期外需回落造成的出口放缓可能对制造业造成压力。预计政府将进一步利用稳增长政策发挥效能，鼓励新兴产业投资和支持制造业技术升级。 7.风险提示 国内外疫情反复，汇率波动超预期，美联储货币政策超预期 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用