疫情冲击下毛利率环比提升，公司盈利能力持续增强

公司近一年市场表现 投资要点： 受疫情影响二季度经营情况同比、环比下滑。22H1公司实现营收276.51亿元（-22.17%）；Q2营收108.69亿元（-37.51%），环比下降35.24%；归母净利润39.38亿元（-26.49%）；Q2归母净利润13.75亿元（-45.22%），环比下降46.36。预计白云机场退租7亿元左右，Q2净利润6.11亿元（-73.11%）。22H1经营情况下滑系期内国内疫情多点散发、多地频发对公司日常经营造成 短期影响，海南机场离岛人数3-5月单月同比下降56%、79%、66%，上半年 累计下降37%，公司免税门店客流尤其海南地区同比大幅下滑；上海地区因 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/动态分析 2022年7月28日 疫情冲击下毛利率环比提升，公司盈利能力持续增强 增持-B(维持) 中国中免（601888.SH） 旅游服务 市场数据：2022年7月27日 收盘价（元）：214.83 总股本（亿股）：19.52 流通股本（亿股）：19.52 流通市值（亿元）：4,194.50 基础数据：2022年3月31日 每股净资产（元）：18.91 每股资本公积（元）：0.96 每股未分配利润（元）：14.29 分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496309 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务销售带来较大冲击。 6月复工复产提振免税消费拐点初显。自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激消费和稳增长政策的密集出台，国内跨省旅游的恢复，公司门店销售得到明显回升。进入6月，公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%。据海口海关统计，今年上半年，海口海关监管离岛免税商品销售额（不含会员购）211.6亿元，同比降21%，购物人数257万，同比降33%。 提质增效，期内毛利率水平环比改善。22H1公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高5.5个百分点，22Q1毛利率为34%，Q2毛利率并未较一季度下降。公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，通过优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润98.69/140.16/183.48亿元，同比增长2.2%/42%/30.9%，对应EPS为5.05/7.18/9.40元，PE为39.8/28/21.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：居民消费需求不及预期风险；免税政策变化风险。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 77,150 101,067 126,839 YoY(%) 9.7 28.7 14.0 31.0 25.5 净利润(百万元) 6,140 9,654 9,869 14,016 18,348 YoY(%) 32.6 57.2 2.2 42.0 30.9 毛利率(%) 40.6 33.7 33.0 37.0 38.0 EPS(摊薄/元) 3.14 4.94 5.05 7.18 9.40 ROE(%) 28.0 35.5 26.9 28.5 27.9 P/E(倍) 64.0 40.7 39.8 28.0 21.4 P/B(倍) 17.6 13.3 10.7 8.1 6.0 净利率(%) 11.7 14.3 12.8 13.9 14.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30971 38542 49655 63766 87978 营业收入 52597 67676 77150 101067 126839 现金 14706 16856 27422 31984 53284 营业成本 31221 44882 51691 63672 78640 应收票据及应收账款 129 106 162 189 251 营业税金及附加 1083 1839 1502 2106 2793 预付账款 256 348 340 561 570 营业费用 8847 3861 7715 12431 15601 存货 14733 19725 19960 28923 31451 管理费用 1637 2250 2700 3537 4439 其他流动资产 1148 1507 1772 2109 2421 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 10948 16932 17532 18872 20168 财务费用 -545 -43 -331 -420 -751 长期投资 791 992 1262 1539 1820 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 固定资产 1591 1843 2594 3684 4669 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 11099 10851 10629 营业利润 9694 14804 14171 20101 26326 资产总计 41919 55474 67187 82638 108145 营业外收入 4 17 28 29 20 流动负债 15661 17136 20030 20635 26332 营业外支出 26 20 44 26 29 短期借款 417 411 411 411 411 利润总额 9672 14801 14155 20103 26316 应付票据及应付账款 4327 5880 5875 8605 9279 所得税 2335 2437 2406 3418 4474 其他流动负债 10917 10845 13743 11619 16641 税后利润 7337 12365 11749 16686 21842 非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 少数股东损益 1197 2711 1880 2670 3495 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 6140 9654 9869 14016 18348 其他非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 EBITDA 9772 14800 14094 19977 25988 负债合计 15741 20682 23576 24181 29878 少数股东权益 3871 5173 7052 9722 13217 主要财务比率 股本 1952 1952 1952 1952 1952 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 成长能力 留存收益 18697 26398 34410 45911 60926 营业收入(%) 9.7 28.7 14.0 31.0 25.5 归属母公司股东权益 22308 29619 36559 48735 65051 营业利润(%) 36.4 52.7 -4.3 41.8 31.0 负债和股东权益 41919 55474 67187 82638 108145 归属于母公司净利润(%) 32.6 57.2 2.2 42.0 30.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.6 33.7 33.0 37.0 38.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 11.7 14.3 12.8 13.9 14.5 经营活动现金流 8202 8329 15589 7703 24593 ROE(%) 28.0 35.5 26.9 28.5 27.9 净利润 7337 12365 11749 16686 21842 ROIC(%) 30.9 34.1 27.7 30.3 30.2 折旧摊销 516 480 578 740 926 偿债能力 财务费用 -545 -43 -331 -420 -751 资产负债率(%) 37.5 37.3 35.1 29.3 27.6 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 2.0 2.2 2.5 3.1 3.3 营运资金变动 200 -6494 3891 -8943 2786 速动比率 1.0 1.0 1.4 1.6 2.1 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3814 -2318 -880 -1720 -2012 总资产周转率 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 筹资活动现金流 -1383 -3817 -4144 -1420 -1280 应收账款周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 应付账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.14 4.94 5.05 7.18 9.40 P/E 64.0 40.7 39.8 28.0 21.4 每股经营现金流(最新摊薄) 4.20 4.27 7.98 3.95 12.60 P/B 17.6 13.3 10.7 8.1 6.0 每股净资产(最新摊薄) 11.43 15.17 18.72 24.96 33.32 EV/EBITDA 39.1 26.1 26.7 18.7 13.7 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投