毛利率环比提升，盈利能力持续增强

公司研究/公司快报 2022年8月31日 增持-B(维持) 中国中免（601888.SH） 毛利率环比提升，盈利能力持续增强 免税 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年中期财报，期内实现营收276.5亿元（-22.17%），归母净利润39.37亿元（-26.49%），扣非归母净利润39.27亿元（-25.4%），EPS2.01元。其中Q2实现营收108.68亿元（-37.51%），环比Q1下滑35.23%；归母净利润13.74亿元（-45.22%），环比Q1下滑46.38%；扣非归母净利润13.69亿元（-43.67%）。营收业绩下滑主要系期内多地疫情散发、上海物流网点临 时关闭，给公司线上线下销售业务带来较大冲击。预计白云机场退租7亿元 左右，剔除后Q2净利润约8.97亿元（-71.05%）。 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）：190.40 年内最高/最低（元）：279.37/153.59流通A股/总股本（亿）：19.52/20.55流通A股市值（亿）：3,717.51 总市值（亿）：3,913.17 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：2.02 摊薄每股收益：2.02 每股净资产(元)：18.55 净资产收益率：12.46 分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496312 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 事件点评 22H1多点散发疫情、多个重要城市静态管理给公司经营带来较大冲击。今年年初海南离岛免税销售表现亮眼，1-2月免税销售额同比增长38%/51%。3-5月多地疫情爆发、物流管控给线上线下销售带来较大冲击，海南机场离岛人数3-5月同比下降56%/79%/66%，上半年累计下滑37%；3-5月离岛免税销售额同比下滑50%/77%/55%。5月下旬起疫情防控形势逐渐得到好转，尤其是上海地区复工复产、海南等多地发放消费券等刺激政策出台，门店销售得到明显回升。6月销售环比大幅提升，营收同比增长13%。期内，公司海南渠道新引入20余个高端特色品牌，进一步满足消费者购物需求。截至报告期末中免会员人数逾2200万，看好后续会员购物频率、复购率、销售转化率持续提升。 提质增效、期内毛利率水平环比改善。22H1毛利率33.98%（-4.35pct），较21H2环比提升5.5pct，公司通过优化采购条件和精准营销策略保证价款和利润平衡稳定，在追求规模、盈利和成长性提高同时，更加关注利润水平提升。净利率16.33%（-1.98pct），整体费用率11.92%（+0.12pct）。其中销售费用率6.84%（-2.44pct）系机场租金降低、公司加大将本控费力度；管理费用率3.13%（+0.66pct）、财务费用率1.95%（+1.91pct）系本地汇兑净损失同比增长。经营活动现金流净额-35.35亿元（-547.49%），系疫情影响销售收款同比降低；投资活动现金流净额-12.07亿元（较上年同期减少6.38亿元）系期内对海口国际免税城投入增加。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 受8月以来海南疫情反复影响，公司全岛8家门店闭店数日，海南免税业务直接承压。卫健委发布数据显示，海南此轮疫情基本得到有效控制，新增感染者连续多日下降。海口新海港免税城项目继续推进，展望22Q4、23Q1为海南离岛免税旺季，海南客流复苏基础上，叠加新海港城开业，看好后续免税销售修复趋势。 投资建议 公司已于8月25日赴港上市，合计募资约159亿港元，有望为公司海外扩张、提高全球影响力和资源整合能力提供较强资金支持。考虑8月海南疫情对岛内8家免税店经营业绩影响，我们调整公司2022-2024年营收为669.9亿元\971.48亿元\1233.78亿元，归母净利润为85.64亿元 \146.53亿元\188.66亿元。预计公司2022-2024年EPS分别为4.17\7.13\9.18，对应公司8月30日收盘价190.4元，2022-2024年PE分别为45.7\26.7\20.7，维持“增持-B”评级。 风险提示 居民消费不及预期风险；汇率波动风险；免税政策变化风险。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 66,999 97,148 123,378 YoY(%) 9.7 28.7 -1.0 45.0 27.0 净利润(百万元) 6,140 9,654 8,564 14,653 18,866 YoY(%) 32.6 57.2 -11.3 71.1 28.8 毛利率(%) 40.6 33.7 34.0 35.5 36.0 EPS(摊薄/元) 2.99 4.70 4.17 7.13 9.18 ROE(%) 28.0 35.5 24.2 30.3 28.8 P/E(倍) 63.7 40.5 45.7 26.7 20.7 P/B(倍) 17.5 13.2 11.1 8.2 6.0 净利率(%) 11.7 14.3 12.8 15.1 15.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30971 38542 45122 66814 85580 营业收入 52597 67676 66999 97148 123378 现金 14706 16856 29005 29839 55963 营业成本 31221 44882 44219 62661 78962 应收票据及应收账款 129 106 126 211 217 营业税金及附加 1083 1839 1305 2024 2717 预付账款 256 348 250 617 484 营业费用 8847 3861 7035 9715 12338 存货 14733 19725 14224 33883 26739 管理费用 1637 2250 2097 2914 3701 其他流动资产 1148 1507 1517 2266 2177 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 10948 16932 16970 18690 20030 财务费用 -545 -43 342 -819 -1200 长期投资 791 992 1262 1539 1820 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 固定资产 1591 1843 2200 3523 4540 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 10932 10830 10620 营业利润 9694 14804 12299 21014 27070 资产总计 41919 55474 62092 85504 105610 营业外收入 4 17 28 29 20 流动负债 15661 17136 16385 24291 24075 营业外支出 26 20 44 26 29 短期借款 417 411 411 411 411 利润总额 9672 14801 12284 21016 27060 应付票据及应付账款 4327 5880 4176 10074 7883 所得税 2335 2437 2088 3573 4600 其他流动负债 10917 10845 11797 13806 15781 税后利润 7337 12365 10195 17444 22460 非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 少数股东损益 1197 2711 1631 2791 3594 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 6140 9654 8564 14653 18866 其他非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 EBITDA 9772 14800 12180 20870 26705 负债合计 15741 20682 19931 27837 27621 少数股东权益 3871 5173 6804 9595 13188 主要财务比率 股本 1952 1952 2055 2055 2055 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 成长能力 留存收益 18697 26398 33351 45373 60814 营业收入(%) 9.7 28.7 -1.0 45.0 27.0 归属母公司股东权益 22308 29619 35357 48072 64800 营业利润(%) 36.4 52.7 -16.9 70.8 28.8 负债和股东权益 41919 55474 62092 85504 105610 归属于母公司净利润(%) 32.6 57.2 -11.3 71.1 28.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.6 33.7 34.0 35.5 36.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 11.7 14.3 12.8 15.1 15.3 经营活动现金流 8202 8329 17161 4023 29101 ROE(%) 28.0 35.5 24.2 30.3 28.8 净利润 7337 12365 10195 17444 22460 ROIC(%) 30.9 34.1 24.6 32.3 31.2 折旧摊销 516 480 559 712 907 偿债能力 财务费用 -545 -43 342 -819 -1200 资产负债率(%) 37.5 37.3 32.1 32.6 26.2 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 2.0 2.2 2.8 2.8 3.6 营运资金变动 200 -6494 6363 -12953 7143 速动比率 1.0 1.0 1.8 1.3 2.4 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3814 -2318 -298 -2071 -2038 总资产周转率 1.4 1.4 1.1 1.3 1.3 筹资活动现金流 -1383 -3817 -4713 -1118 -938 应收账款周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 应付账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.99 4.70 4.17 7.13 9.18 P/E 63.7 40.5 45.7 26.7 20.7 每股经营现金流(最新摊薄) 3.99 4.05 8.35 1.96 14.16 P/B 17.5 13.2 11.1 8.2 6.0 每股净资产(最新摊薄) 10.85 14.41 17.15 23.34 31.48 EV/EBITDA 39.0 26.0 30.6 18.0 13.2 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无