制动领域龙头，开启线控底盘新征程

国内制动系统龙头，开启线控底盘新征程。公司深耕制动领域多年，在电动化发展浪潮下其产品由机械制动向智能电控制动拓展。在行车、驻车制动两大领域，公司已分别实现ESC、WCBS以及EPB的量产落地，助力其电控制动产品营业收入由2016年的1.4亿元增长至2021年的12.7亿元，CAGR约55.1%，规模化效应逐步显现。在此基础上，公司将持续加码线控、轻量化等前瞻技术的研发投入，进而向线控底盘一体化供应商迈进。 行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代。与传统制动相比，线控制动省去制动油缸、液压阀、油箱以及液压管路等部件，大幅提高可控性及响应速度，目前主要有EHB和EMB两种技术路线。短期而言，EHB有望替代传统液压制动率先落地，EMB受制于冗余备份等问题成为中长期发展方向。公司EHB产品为One-Box方案，较Two-Box方案成本更低、回收效率更高、底盘空间占用更少。作为国内率先实现One-Box批量生产的自主品牌企业，公司年产30万套线控制动系统生产线已于2021年6月份投入使用，预计2022年将继续新增WCBS总成组装生产线，进一步实现进口替代。 驻车制动：EPB渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头。汽车电子化发展推动EPB渗透率持续提升。2021年公司在中国市场乘用车前装EPB供应商搭载上险量高达132.42万辆，市占率位列全球第四、国产供应商中第一。2022年公司将继续增加多条EPB相关产线，并推出双控EPB产品持续降本增效，抢占市场份额。 轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地。公司以T1XX平台架构为根基，从北美通用的Tier2供应商升级为Tier1。随着2023年公司募投用于墨西哥工厂年产400万件轻量化零部件建设项目的完全达产，预计将加快公司轻量化业务的全球扩张进程。 盈利预测、估值及投资评级：公司作为国内制动龙头，正不断进行线控制动产品的迭代升级，积极替代海外厂商。预计公司2022-2024年实现归母净利润6.20、8.29、10.81亿元。以2022年7月26日收盘价计算，对应2022-2024年PE分别为59.7X、44.7X、34.3X，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：终端市场汽车销量不达预期的风险、制动产品生产经营节奏不及预期、原材料价格波动风险、数据信息滞后的风险。 深耕汽车制动领域，造就国内制动系统龙头 国内制动系统龙头，产品矩阵完善 公司深耕制动技术多年，持续布局全球化供应。产品方面，公司于2005年实现首个制动器总成的批量投产；2008年具备了综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品的批量生产能力。2011年，随着液压ABS产品和EPB产品的批量投产，公司在制动产品电子化领域迈出重要一步。随后，公司顺应轻量化发展趋势，展开轻量化制动产品的研发工作。2014年公司铝制转向节批量投产。2016年公司ESC产品批量投产，标志着公司在国内电控制动技术领域走向前沿。2019年公司自主研发的WCBS产品正式发布并于2021年实现量产。2022年ADAS项目的量产标志着公司正式切入智能驾驶领域。全球化布局方面，公司自2006年以来便与全球通用合作共同开发制动产品，并于2019、2020年相继设立美国分公司和墨西哥工厂。据公司官网，公司现今在全球已有10家工厂。 图表1:公司持续强化全球供应体系 产品矩阵完善，机械制动向智能电控升级。公司主要产品由机械制动、智能电控制动组成，其中机械制动是公司的传统业务，主要包括盘式制动器以及铸铝转向件等轻量化制动零部件。据Wind数据，公司机械制动产品营收占比已经从2016年的88.4%下降至2021年的60%。与此同时，在机械产品线内，轻量化制动零部件占比稳步提升。公司智能电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、电动尾门开闭系统（ELGS）以及基于前视摄像系统的高级驾驶辅助系统（ADAS）。受益于电动化的发展，该业务的营收占比由2016年的6.4%增长至2021年的36.5%。 图表2:公司智能电控产品营收占比逐年扩大 图表3:公司现阶段着重拓展智能电控产品线 电控业务放量拉动营收增长，盈利能力稳居行业前列 公司近年来营收整体保持平稳增长，电控产品贡献主要增量。据Wind数据，公司2021年、2022Q1分别实现营业收入34.9亿元和10.1亿元，营收同比增速分别为15%和29%，其中电控产品贡献主要的收入增量。 2021年实现归母净利润5.05亿元，同比增长22.5%。据公司公告，2021年公司智能电控产品产销量同比增速分别为58.32%和57.20%；传统盘式制动器产销量则保持6-7%的增速水平；轻量化制动零部件受铝等大宗商品涨价的影响增速下滑。 图表4:公司营收整体保持平稳增长 图表5:2021年智能电控产品线贡献主要增量 公司盈利能力稳居行业前列，三费控制优异。据Wind数据，公司毛利率自2015年开始基本稳定在23%以上的水平。2021年毛利率为24.2%，较2020年下降2.2pct，主要系钢铁、铝锭等主要原材料涨价所致。与同行业公司相比，公司毛利率水平仍然较高。此外，公司三费控制优异，呈现逐年下降的趋势，销售费用率自2020年开始保持1%以下的水平，管理费用率则从2017年的5.31%下降至2021年的2.4%，彰显公司优异的管控能力。 图表6:公司三费今年来呈现稳步下降的趋势 图表7:公司毛利率长期高于同行业可比公司 图表8:公司研发费用率领先同行业可比公司 图表9:公司专利项数持续增加 公司股权激励计划绑定高管，高业绩增长目标彰显发展信心。据公司公告，公司拟向总经理颜士富授予41.5万股限制性股票。考核目标：2026年公司营业收入将不低于70.24亿元，2021-2026年CAGR不低于15%。 同时，据公司公告，公司拟在2022年4月29日起12个月内通过集中竞价回购50万至70万股，回购价格不超过90.91元/股（含），拟回购资金总额将不超过6363.7万元，将用于后期公司管理层和核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，有助于公司吸引、稳定优秀人才，充分调动核心骨干、员工积极性，提升经营效率，有利于公司中长期发展。 图表10:公司确定2021-26年营收复合增速15%为股权激励目标 行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代 电动智能驱动线控快速发展，EHB产品率先落地 传统制动系统主要通过对踏板的控制，将力传导至电动真空助力器上并放大，进而将液压传导至制动轮的制动器中并产生摩擦力，以达到减速制动的效果。其中，真空源由发动机气歧管提供。随着电动化的发展，电动车无需依赖发动机，线控制动将取代传统的液压制动。具体而言，线控制动减少了传统的制动油缸、液压阀、油箱以及液压管路等液压部件，使得其便于维修，可控性强。 图表11:线控制动无需驾驶员提供制动能量，系统响应速度更快 EHB有望率先落地，EMB为中长期发展方向。线控制动主要有EHB（电子液压制动系统）和EMB（电子机械制动系统）两种技术路线，EHB由传统的液压制动器发展而来，主要区别在于传统制动系统中的助力器、压力调节器和ABS模块在EHB中被电子元件替代。同时制动踏板与制动系统之间的刚性连接也被制动踏板传感器取代。EMB则是完全使用电子机械系统替代液压制动系统，其能量源只需要电能，即采用电机直接给刹车碟施加制动。因此EMB的执行和控制系统须采用全新的设计。 图表12:原理结构图对比可见EMB结构简单且属于纯线控 EMB可有效缩短制动器的作用时间，从而缩短制动距离。由于不需要助力器，其空间占用少，布局灵活，系统质量较轻。但由于EMB系统可靠性要求高，在无冗余系统的情况下使得EMB无法满足车规稳定性和安全性的要求。目前量产的线控制动系统主要基于EHB结构，博世、大陆、采埃孚等主要厂商都相继推出相关产品。伯特利于2020年量产的线控制动系统WCBS也是基于EHB结构。随着新能源汽车的快速渗透以及自动驾驶技术的稳步发展，EHB产品渗透率以及市场规模有望进一步提升。 图表13:EMB优势主要在于刹车快，结构简单，能够降低车重、节省空间 One-Box首家国产供应商，逐步实现进口替代 One-Box方案逐渐成熟，有望成为线控制动系统主流方案。目前，基于EHB结构下的线控制动方案主要有两大流派：One-Box和Two-Box，其中，One-Box方案将EHB结构与ABS和ESP集成，通过ECU和制动单元即可实现汽车的制动功能。结构的高集成一方面减少了底盘的空间占用，另一方面也降低了制造成本。与此同时，在能量回收方面，One-Box的回收效率更高，可进一步缓解目前新能源汽车带来的里程焦虑问题。 图表14:One-Box方案集成度更高、成本相对较低，有望成为主流 Two-Box采取分立式结构，将EHB与ABS/ESP分开，由相应的ECU和制动单元来协调控制，集成度低且成本相对较高。Two-Box因技术成熟而率先落地，在线控制动市场上依然以博世iBooster为代表的Two-Box产品占主流。但在L3+自动驾驶及新能源车续航里程提升的需求推动下，我们认为One-Box方案有望逐渐普及。当前，全球各大厂商相继推出One-Box线控制动产品，如博世在其最新一代IPB开始采用One-Box方案，大陆的MKC1等也是基于One-Box方案并实现量产。 图表15:全球主要线控制动供应商及产品梳理 公司线控制动One-Box产品已实现量产，前瞻预研EMB等新产品巩固市场地位。公司是目前国内首先实现One-Box的线控制动系统批量生产自主品牌企业，在全球范围内，主要的竞争对手为国际品牌汽车零部件企业或其设立的独资或合资制动系统生产企业，主要为博世公司、采埃孚天合汽车集团、德国大陆集团和韩国万都。 据公司公告，线控产品产能扩张方面，公司年产30万套线控制动系统生产线已于2021年6月份投入使用，2021年共有3个车型批量生产，预计2022年将持续新增WCBS总成组装生产线。在产品升级方面，公司已在规模化量产的WCBS1.0基础上开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展EMB的预研工作，以保持对线控制动新技术的敏锐度。 图表16:公司WCBS系统为首个量产的国产One-Box线控产品 与此同时，线控制动是实现自动驾驶的先决条件。随着汽车对制动性能要求的不断提高，传统制动系统的液压或者空气线路在加入大量如ABS、ESP等电子控制系统后，结构和管路布臵越发复杂，装配和维修难度同步提升。由于制动控制是自动驾驶执行系统的重要部分，目前ADAS与制动系统高度关联的功能模块包括ESP/AP/ACC/AEB等。因此，随着线控制动的推进，我们认为智能驾驶亦有望向L3及以上发展。 图表17:目前ADAS多个功能模块与制动系统保持高度关联 公司ADAS项目产品将在今年贡献新增量，有望与线控制动业务协同发展。据公司公告，公司于2019Q4开始自主研发基于前视摄像系统的ADAS技术，2020年8月实现装车测试，2021年新增了9个新立项项目，其首款ADAS产品已于2022年3月份实现量产，预计2022年可至少新增5个ADAS量产项目。 图表18:公司智能驾驶辅助系统产品 驻车制动：EPB渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头 E/E架构升级，电子化驱动驻车制动向EPB升级 传统分布式架构无法满足汽车智能化功能日益丰富的需求，随着E/E架构升级，汽车电子占比持续提升。目前L1、L2车型大多采用分布式架构，即每个车载功能分别由对应ECU控制，各ECU之间再通过总线进行信号传输。据赛迪智库数据，2020年汽车电子在整车中的成本占比将达到50%，博世、大陆为代表的Tier1率先推出新一代的E/E架构，将多个ECU集成到几大域控制器中，大幅提高系统功能的集成度，进而向软硬件分离的集中化方向演进迭代