公司深度：布局线控底盘，本土制动龙头加速腾飞

伯特利公司深度：布局线控底盘，本土制动龙头加速腾飞 —伯特利(603596)公司深度报告 陆嘉敏 汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告伯特利(603596)投资评级上次评级 伯特利沪深300 150%100% 50% 0% -50% 21/0821/1222/04 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）105.7252周内股价波动区间105.72-39.98(元)最近一月涨跌幅(％)31.85总股本(亿股)4.09流通A股比例(％)99.27总市值(亿元)432 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 伯特利公司深度：布局线控底盘，本土制动龙头加速腾飞 2022年07月31日 报告内容摘要: ⯁聚焦制动领域20年，发展智能化、轻量化线控底盘。自2004年成立以来，伯特利推出盘式制动器、鼓式制动器、ABS、EPB、ESC等制动产品，并于2021年量产WCBS，形成机械制动与电控产品两大业务。2015年至2021年，公司营业收入从14.7亿元增长至34.9亿元，年复合增速15%； 扣非归母净利润从1.8亿元增至4.3亿元，年复合增速16%。随着公司EPB、WCBS、轻量化零部件、ADAS等产品加速落地量产，我们预计电控和轻量化业务将实现快速增长。与此同时，公司收购万达公司45%股权，前瞻性布局底盘转向业务，有望进一步打开成长空间。 ⯁驻车制动：国内EPB龙头，拓展市场、积极扩产，稳固行业地位。公司在EPB前装市场的市占率为8.3%，仅次于博世、ADVICE等海外大厂，为国内本土龙头。1）市场开拓：2021年公司新增EPB项目83个，随着新车型的量产下线，公司的EPB销量、市占率有望进一步提升。2）积极扩产：公司预计2022年将分别新增30万套/年WCBS总成组装生产线、50万套/年EPB卡钳组装生产线、60万套/年WCBS阀体机加生产线、42 万套/年EPB钳体机加生产线、32万套/年EPB支架机加生产线、20万套/年双缸EPB卡钳组装生产线。新项目及新产能将助力EPB业务持续成长。 ⯁行车制动：打破国外技术垄断，线控制动业务放量在即。伴随自动驾驶和线控制动技术突破，我国线控制动市场规模持续扩大，我们预计2026年我国线控制动市场规模可达201亿元，22年至26年CAGR达49.6%。当前受缺芯、疫情扰动等影响，主机厂从供应链安全角度出发，在部分关键零部件领域逐步向本土供应商开放，以公司为代表的本土线控产品技术已形成突破，公司推出的WCBS系统（One-Box方案）已有三个车型批量生产，2022第一季度新增7个线控制动项目，迎来快速发展时期。 ⯁轻量化+ADAS逐步放量，有望成为公司新的业绩增长点。1）轻量化业务： 2019年公司成为通用铸铝转向节的一级供应商，同年签订7年供货合同， 预计全部供货车型单年度最高产量近130万辆，公司配套墨西哥工厂将于2022年投入运营并逐步提高产量；2）ADAS业务：2019年公司成立智能驾驶子公司，2021年获得9个ADAS项目，我们预计年产20万套车载环境 智能感知系统（ADAS）产业化项目将于2022年投入运营。 ⯁盈利预测与投资评级：综合考虑公司盘式制动器、轻量化汽车零部件、电控制动产品业务的技术实力、产能与客户等因素，我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.84、9.81、13.38亿元，对应PE分别为 63.12/44.04/32.27倍。参考可比公司估值水平，给予公司2024年40 倍目标PE，对应市值535亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：汽车销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3,042 3,492 4,689 6,340 8,416 增长率YoY% -3.6% 14.8% 34.3% 35.2% 32.7% 归属母公司净利润 461 505 684 981 1,338 (百万元)增长率YoY% 14.9% 9.3% 35.6% 43.3% 36.5% 毛利率% 26.4% 24.2% 25.2% 25.8% 26.8% 净资产收益率ROE% 17.1% 14.4% 16.4% 19.0% 20.6% EPS(摊薄)(元) 1.13 1.23 1.68 2.40 3.28 市盈率P/E(倍) 30.30 56.36 63.12 44.04 32.27 市净率P/B(倍) 5.19 8.13 10.33 8.37 6.65 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年07月29日收盘价 目录 投资逻辑6 一、公司概况：制动领域龙头，布局智能化、轻量化7 1.1公司概况：深耕制动领域20年，稳步拓展底盘智能化、轻量化业务7 1.2财务状况：经营稳健，α成长显著8 1.3客户集中度高，海外业务有望发力11 1.4管理层：实控人技术背景出身，重视技术研发12 二、布局智能底盘，线控制动量产加速国产替代14 2.1制动系统：行车安全的重要汽车零部件14 2.1.1制动器：盘式制动器已成为主流选择14 2.1.2制动力来源：从人力到机械液压助力15 2.1.3引入安全系统，ABS+ESP15 2.2盘式制动器市场增速放缓，公司为本土龙头之一16 2.3EPB稳步替代，公司产能释放，有望快速增长17 2.3.1驻车制动技术变革：从机械制动到电子制动17 2.3.2电子驻车制动市场：EPB市场规模不断扩大，伯特利为本土自主品牌龙头18 2.3.3伯特利EPB：技术积累深厚、产品储备完备，双控EPB优势明显19 2.3.4伯特利EPB：积极扩张产能、开拓市场，有望持续增长20 2.4行车制动：量产One-Box，打破外资垄断，有望快速增长21 2.4.1行车制动技术演变：从机械制动时代迈向线控时代21 2.4.2线控制动市场：渗透率快速提升，市场增长快、空间大23 2.4.3线控制动市场格局：外资企业主导，本土供应商稀缺24 2.4.4伯特利One-box产品已实现量产装车，打破海外技术垄断26 2.5围绕线控底盘布局，收购万达切入转向领域27 三、开辟轻量化、全球化战场，ADAS进展顺利28 3.1节能减排推动汽车轻量化，市场规模扩大28 3.2轻量化路线：铝合金为首选材料29 3.2.1车用铝合金全面渗透，底盘和悬挂系统的用铝量及渗透率大幅提升29 3.2.2底盘轻量化性价比高，铸铝转向节渗透率高30 3.3单车价值提升、产能扩张，助力轻量化业务增长31 3.4自动驾驶发展迅速，放量在即32 四、盈利预测、估值与投资评级34 盈利预测及假设34 估值与投资评级35 五、风险因素35 表目录 表1：公司各产品及主要客户8 表2：股权激励计划12 表3：制动力系统对比15 表4：制动力系统对比15 表5：EHB和EMB优缺点对比21 表6：One-Box和Two-Box产品方案对比22 表7：全球主要线控制动系统供应商24 表8：线控转向技术发展阶段27 表9：主要国家和地区汽车燃料消耗标准29 表10：轻量化材料性能及应用前景对比29 表11：主要轻量化业务企业31 表12：公司收入预测（百万元）34 表13：可比公司估值35 图目录 图1：伯特利量产产品时间轴7 图2：伯特利两大业务——机械制动产品和智能电控产品7 图3：伯特利发展历程8 图4：2015-2021年中国汽车产量及增速9 图5：2015-2021年公司营业收入及其增速9 图6：2015-2021公司扣非归母净利润及其增速9 图7：公司各大业务营收、毛利率与营收增速10 图8：2015-2021年各业务营业收入（单位：亿元）10 图9：2015-2021年各业务毛利率10 图10：2015-2021年公司毛利率和净利率11 图11：2015-2021年公司费用率11 图12：公司前五大客户营收（亿元）11 图13：伯特利全球布局12 图14：2015-2021年国内外业务营业收入（单位：亿元）12 图15：2018-2021年国内外业务毛利率12 图16：伯特利股权架构13 图17：2018-2021年研发费用及研发费用率13 图18：2018-2021年研发人数及其站公司总人数比例13 图19：四大制动系统14 图20：制动系统结构组成14 图21：鼓式制动器结构14 图22：盘式制动器结构14 图23：液压伺服动力系统结构15 图24：气压动力制动系统结构15 图25：ABS系统16 图26：ESP系统工作原理16 图27：中国盘式制动器市场规模测算16 图28：重点企业盘式制动器营收及增速（亿元）17 图29：伯特利、亚太股份、万安科技盘式制动器毛利率17 图30：传统驻车制动系统工作原理17 图31：EPB工作原理17 图32：独立式EPB结构18 图33：集成式EPB结构18 图34：中国前装市场EPB市场规模预测19 图35：2021年中国前装市场EPB市场份额19 图36：伯特利EPB优势19 图37：伯特利双控EPB系统组成及特点20 图38：伯特利双控EPB优势20 图39：伯特利EPB产销数据（万套）20 图40：EVP、Two-Box和One-Box对比23 图41：制动系统发展历程23 图42：全球和中国汽车产量及线控制动渗透率24 图43：全球和中国线控制动规模（亿元）及其增速24 图44：2020年全球线控制动市场份额25 图45：伯特利WCBS产品27 图46：EPS的类型28 图47：SBW结构组成28 图48：万达汽车主要产品28 图49：2018-2030年中国燃油车各组成用铝量（kg/辆）29 图50：2018-2030年中国燃油车各组成铝渗透率29 图51：2018-2030年中国纯电动车各组成用铝量（kg/辆）30 图52：2018-2030年中国纯电动车各组成铝渗透率30 图53：中国底盘用铝市场规模（亿元）及增速30 图54：公司轻量化业务产销（万件）数据32 图55：公司轻量化制动零部件单价（元）及毛利率32 图56：自动驾驶大三关键技术32 图57：公司ADAS产品示意图33 投资逻辑 国内率先投产EPB，技术转化为竞争优势。2007年伯特利制造了首个EPB样件，2012年EPB产品批量投产，公司打破外国技术垄断，成为国内第一、全球第二个量产EPB的企业，并能够提供独立式EPB、集成式EPBi、双控D-EPB、前置EPB、WCBS备份EPB、ELGS-EPB等多个产品。 EPB国内自主品牌龙头，国产替代可期。根据高工智能汽车研究院数据，2021年中国市场 （不含进出口）乘用车新车前装标配搭载EPB上险量（单车统计口径）为1594万辆，前装搭载率为78.15%，其中采埃孚、ADVICE和大陆集团占据市场前三位，市场份额分别为52.4%，9.5%和8.9%，伯特利作为国产自主品牌龙头，以132万辆的EPB搭载上险量、8.3%的市占率紧随其后。 收购万达汽车，提前布局线控转向业务。考虑到随着自动驾驶技术的发展，线控制动与线控转向有融合的趋势，公司于2022年4月收购万达汽车45%的股权，布局线控转向业务，万达公司为专业从事汽车转向系统产品研发生产的一级汽车零部件供应商，并拥有良好的经济效益和技术底蕴。展望未来，公司凭借着线控制动领域的技术优势，能够与万达汽车的线控转向业务形成良好的协同作用，为客户提高更多价值的同时也提高了公司业绩增长的潜力。 产销两旺，业绩有望实现高增。2015-2021年，公司EPB产能和销量年均增速分别达到41%和122%，2021年产能和销量达到120万套和129.5万套，产销两旺。产能上，公司预计2022年将分别