制动龙头矢志线控底盘，持续深化全球布局

汽车制动系统国产龙头，业务领域横向扩张，放眼海外深化全球布局。公司深耕汽车制动系统二十载，制动系统产品持续纵深突破，业务领域横向扩展，主要产品由传统汽车制动系统零部件拓展至底盘轻量化零部件、转向系统零部件以及智能电控产品，客户结构完善，覆盖奇瑞、吉利、理想、蔚来、上汽通用、江铃福特、通用和Stellantis等国内外知名整车厂。2020年设立墨西哥工厂加速海外布局，并于2021、2024年两次发行可转债持续扩张海外业务，2024年设立伯特利新加坡公司，再度完善全球化战略布局。 传统制动业务构筑业绩基石，轻量化业务出海贡献业绩增量。公司拥有制动钳、制动器总成、EPB、ABS、ESC、WCBS等制动领域全系列产品，电子制动产品具有国产先发优势，具有较强市场竞争力，国产替代背景下市占率有望进一步提升。主要产品盘式制动器和EPB新项目持续落地，销量及营收稳中有升，夯实公司业绩基础。2019年公司成为通用公司一级供应商后积极开拓国外市场，海外客户拓展至Stellantis、马恒达等各国头部车企，轻量化业务海外订单相应迎来快速增长，为更好配套海外客户设立墨西哥工厂，产能受益于在手订单持续扩张。此外公司正积极推动其他产品出海，增加产品配套单车价值。随着墨西哥工厂产能建设陆续完成，公司海外业务有望实现业绩大幅增长。 维持制动先发优势，收购万达公司进军转向，目标破局空悬成为线控底盘系统集成商。公司持续推进线控制动技术革新及产品换代，通过提升产品竞争力进一步提升市场份额，并加速EMB落地保持公司制动系统国产化先发优势。2022年公司通过收购万达公司切入转向领域，迅速布局电动助力转向系统和线控转向系统，母公司技术研发能力充分赋能万达公司，产品品类迅速突破，转向业务营收和盈利能力持续上行；空气悬架成为汽车性价比竞争关键配置，搭载门槛不断下探，市场规模仍有进一步提升空间。公司有望利用自身强大正向研发能力实现技术迁移再度进军空悬领域，形成底盘XYZ三轴全布局，进阶成为线控底盘系统集成供应商。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2024-2026年实现营收103.51/132.78/165.97亿元，实现归母净利润12.18/14.59/19.13亿元，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/11倍。公司制动龙头多业务协同带来产品增值，海外业务持续扩张显著提升业绩，给予24年25-30x PE，对应目标价50.0-60.0元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；公司新业务拓展不及预期；原材料成本上涨导致毛利率不及预期；行业价格战加剧导致盈利能力承压。 财务数据和估值 1.制动龙头进发线控底盘，产能扩张加速出海布局全球 1.1.制动系统深耕二十载，多业务横向协同发展 制动业务轻量化、智能化发展，横向打造底盘域XYZ三轴全布局国产厂商。公司成立于2004年6月，主营业务为汽车制动系统相关产品研发、生产与销售。2009年，伯特利电子公司成立，开启电子制动产品布局；2012年，公司投资设立威海伯特利从事轻量化制动零部件生产和销售，布局制动系统零部件轻量化业务；2016年，集成式线控制动系统WCBS立项研发，制动系统由电子进一步向线控迭代，公司智能化业务布局同步开启；2022年5月，公司收购浙江万达汽车方向机股份有限公司，公司主营业务及产品拓展至转向领域，公司汽车底盘系统产品结构进一步完善，产品线更加丰富；目前线控制动系统（EMB）、线控转向系统和主动悬架正处于分步开发阶段，业务布局持续推进，公司有望逐步进阶成为底盘域XYZ三轴全布局的国产线控底盘集成商。公司在制动领域的深厚积累，结合轻量化、智能化前瞻性布局，帮助公司成功拓展业务新模块，业务间强协同性有望使公司在集成底盘系统蓝海市场竞争中提高竞争力。 图1：公司发展历程及业务历史沿革 公司股权结构多元稳定。截至2024年3月31日，公司董事长袁永彬先生及其一致行动人芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）合计持股23.06%，芜湖奇瑞科技有限公司和香港中央结算有限公司分别持股14.56%和6.87%，公司股权多元化且较为稳定。 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 始终坚持自主创新，制动产品持续发力纵深推进。公司自成立以来，始终坚持自主创新，主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域；具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发能力。2023年，固定钳、四轮EHC产品和大缸径E PB完成开发并投产。公司将继续致力于技术创新并最终实现新一代线控制动系统产品WCBS2.0及EMB的产业化，稳固并扩大市场份额和技术的领先优势。 图3：公司产品矩阵 产品智能电控化趋势明显，转向产品占比有望提升。目前，公司产品按收入主要分为三大模块：（1）机械制动产品：盘式制动器、制动卡钳、轻量化零部件；（2）智能电控产品：电子驻车制动系统（EPB）、防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电子助力转向系统（EPS）等；（3）机械转向产品：机械转向管柱、转向中间轴、机械转向器等。自2020年开始，公司智能电控制动产品营收占比稳步增长，目前已和公司传统机械制动业务营收占比平分秋色。2022年新增转向业务后，转向产品将成为公司业务新增量模块，在公司传统制动系统业务协同效应下，营收占比有望继续提升。 图4：公司各业务营收占比 1.2.各业务共同贡献业绩增量，费用管理能力提升 各项业务营收增速显著，转向系统新业务带来业绩提升，公司营收和利润持续稳定增长。 2023年公司实现营收74.74亿元，同比+34.93%，其中机械制动产品/智能电控产品分别实现营收33.68/32.96亿元，同比+26.55%/+38.81%，机械转向产品实现营收4.83亿元。盈利方面，公司实现归母净利润8.91亿元，同比+27.57%。长期来看，2015-2023年公司营业收入和归母净利润CAGR分别达到22.53%和23.37%，公司发展势头强劲，增长显著。受益于公司客户的不断拓展、产品技术突破和落地量产以及新增转向系统业务持续带来新增量，公司营收有望继续上行。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 产品和业务革新使公司盈利能力承压，预期规模效应驱动毛利率逐步改善。从毛利率看，公司轻量化业务毛利率远高于制动及电子产品，2020年公司将轻量化制动零部件收入并入机械制动产品，机械制动产品业务毛利率显著提升。2021年起，电动尾门、WCBS 1.0、ADAS、EHC和固定钳等机械制动和智能电控产品不断完成开发并投产，2022年又新增转向系统业务。新产品及业务尚处于发展初期，毛利率有待改善。其中，转向产品毛利率相对较低，进一步使公司毛利率承压。我们预计，随着公司新产品不断落地、产能规模不断扩大、技术能力逐渐成熟，新产品毛利率未来有望得到改善，公司盈利能力持续修复。 图7：公司毛利率与净利率 图8：公司分业务毛利率 费用管控能力不断增强，持续加码研发提升产品竞争力。期间费用方面，2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.12%/2.34%/-0.49%， 分别同比+0.06pct/+0.05pct/+0.23pct，费用端保持稳定。23年公司研发费用4.5亿，占营业收入比重达6.02%。2015年至2023年，公司研发费用CAGR高达36.73%，高于公司营业收入平均复合增长率，研发投入逐年增加。 图9：公司费用率 1.3.客户结构迅速完善，加码墨西哥产能建设放眼海外 持续开拓客户市场摆脱大客户依赖，积极布局海外。公司目前配套服务的国内外客户包括奇瑞、吉利、比亚迪和东风集团等国内自主品牌，蔚来、理想、小鹏和赛力斯等新势力，上汽通用、长安福特和东风日产等合资品牌以及通用、沃尔沃、福特和TATA等国际客户，客户结构不断丰富。公司前五大客户销售收入占比由2015年的93.28%下降至2023年的48.08%，单个客户依赖程度大幅降低，客户结构更趋合理。随着公司市场开拓力度持续加大，我们预计客户集中度将进一步下降。为充分发挥区位优势更好地服务海外客户，公司积极布局海外生产。2019年，伯特利美国公司成立；2020年，设立伯特利墨西哥工厂； 2024年，伯特利新加坡公司成立。截至2023年，公司在全球建有14个制造基地和7个研发中心，国内外均有布局，产品已出口全球50多个国家和地区。 表1：公司主要客户一览 图10：2015-2023年公司前五大客户销售收入及占比 轻量化业务加速出海，海外营收持续提升。2015-2020年，公司营业收入中海外收入占比比例不断扩大，出口主要产品为威海伯特利生产的轻量化制动零部件。2021-2023年公司海外收入占比有所下降，主要原因在于国内产品收入的快速增长，同期海外业务收入也在不断增长。2023年，公司主营业务中，国外收入8.69亿元，占比12.04%。 图11：公司国内外业务收入 图12：公司国内外收入结构 再度加大墨西哥工厂产能，海外业务收入迎来新增量。公司于2021年发行可转换债券，部分用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合目前已承接的北美及欧洲客户订单情况，以及对市场发展趋势的预判，公司2024年拟再度发行28.3亿可转换债券，其中10.3亿用于加大墨西哥生产基地产能的二期项目扩建工作。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，我们预计墨西哥工厂产能扩建完成后，公司海外业务收入规模将进一步提升。 表2：公司可转债募资使用情况 2.传统制动业务筑牢业绩基石，轻量化打开海外市场空间 2.1.机械制动产品贡献公司主要业绩，盘式制动器产品再突破 制动器是制动系统重要组成部分之一，按照形态主要分为鼓式制动器和盘式制动器。鼓式制动器主要由车轮轴承、制动鼓、左右制动蹄和制动轮缸等组成；盘式制动器主要由制动钳、制动盘、制动轮缸等组成。由于散热能力差、制动力衰退较严重等缺点，鼓式制动器在乘用车市场尤其是前轮刹车模块已经被盘式制动器替代，后轮制动还有部分鼓式制动器在应用。 图13：盘式制动器结构 图14：鼓式制动器结构 表3：盘式制动器与鼓式制动器对比 根据制动原理不同，盘式制动器还分为两种制动模式：固定式制动和浮动式制动。浮动式卡钳优点在于价格便宜，主要适用于中低端车型，作为目前大部分车型的主要应用选项； 固定式卡钳优点在于活塞多且受力面积大，制动力均匀且上限高。相比浮钳，定钳具有制动响应速度快、制动线性度高、卡钳刚性大、散热性能好、制动稳定性好、外观精美等特点，作为许多车型体现高端差异化竞争的选择。 图15：浮动式卡钳与固定式卡钳 海外供应商占据主要份额，竞争格局明朗。2022年国内乘用车前装盘式制动器供应商市场份额方面，大陆集团、日立安斯泰莫和采埃孚排名前三位，市占率均超过10%，海外供应商整体市场份额超过70%。本土供应商中，弗迪科技、亚太股份和伯特利分列前三位，但三家整体市占率仅与大陆集团相当。整体来看，TOP10供应商合计份额超过90%，盘式制动器市场集中度较高。 高性能固定钳成为国产替代目标。尽管制动器作为中国本土底盘系统供应商最早切入的细分市场之一，但本土供应商市占率与海外巨头相比仍然差距明显。与此同时，国内企业也在逐步布局高端制动卡钳赛道，以获得新的市场红利。2022年，比亚迪旗下弗迪科技成为国内首个实现定式卡钳量产的本土零部件供应商，并迅速完成多款高性能定钳开发和量产。 图16：2022年乘用车前装盘式制动器（不含进出口）市场份额 图17：弗迪科技定钳 国产化机械制动产品起步，进军高端制动卡钳。公司于2005年实现制动器总成投产；2006年与全球通用公司签署M200前后制动器开发协议，客户资源取得突破；2008年综合驻车制动卡钳（IPB）和真空助力器/主缸产品量产，公司传统机械制动系统产品布局基本完成；