2022年中报点评：三大主业全面开花，定增落地支撑后续产能扩张

事件：1）公司22H1营收68.95亿元，同比+76%，归母净利13.96亿元，同比+80%，毛利率37.45%，同比+0.46pct，其中Q2营收37.64亿元，同环比+72％/+20%，归母净利7.59亿元，同环比+72%/+19％，毛利率36.39%，同环+0.01/-2.35pct。处于业绩预告中值，符合市场预期； 2）公司拟定增募资不超85亿元，分别用于10万吨负极一体化（39亿元）、9.6亿平基涂一体化（24亿元）及补充流动资金（22亿元），支撑公司后续扩产；3）公司拟筹划控股子公司江苏嘉拓分拆上市。 负极一体化比例提升，公司量利齐升。公司22年H1出货5.5万吨，同比增长21.56%，其中22Q2预计出货2.8-2.9万吨，环比微增，随着新增产能释放，我们预计公司22年出货有望达15万吨，同比增长50%+。 盈利能力方面，我们测算公司22H1年负极（含石墨化）单吨净利1.3万元/吨+，同增15%左右，主要系负极涨价弹性充分体现，且公司22Q2一体化比例进一步提升至70%左右，驱动负极业务量利双升，我们预计22年负极盈利维持高位。 隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地。公司22年H1出货17.29亿平，同增100%+，其中Q2出货达9亿平左右，环比+10%，我们预计公司22年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长；盈利方面，我们测算公司22H1隔膜单平净利0.2元/平+，同比进一步提升，公司关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代顺利，大幅提升涂覆生产效率，我们预计全年单平盈利有望维持。此外，公司加速基膜产能建设，四川卓勤4亿平基涂一体处于设备安装阶段，预计22年底试产，二期9.6亿平基涂一体项目预计22年下半年开始建设。 设备订单逐渐释放、拟分拆上市，PVDF等其他业务贡献利润。设备22H1营收10.5亿（含内部销售），同增长93%，子公司江苏嘉拓22H1净利0.4亿，公司涂布机（不含内部订单）尚未履约的在手订单金额超过28亿（含税），新产品超过6.6亿（含税）。公司拟分拆江苏嘉拓独立上市，预计将拓宽融资渠道，有利于深化设备布局。此外，公司PVDF22H1预计贡献归母净利1.3亿元，Q2预计0.7亿左右，环比微增，铝塑膜22H1出货705万平，同增45%，预计已经开始贡献盈利。 盈利预测与投资评级 ：我们维持公司22-24年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期， 同比增长78%/45%/41%，对应PE34x/24x/17x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 2022年H1归母净利润13.96亿元，同比高增80%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2022年上半年公司营收68.95亿元，同比增长75.76%；归母净利润13.96亿元，同比增长80.13%；扣非净利润13.33亿元，同比增长86.18%，22H1公司毛利率为37.45%，同比增加0.46pct；销售净利率为21.95%，同比增加2.17pct，盈利水平提升。此前公司预告上半年净利润13.7亿元-14.2亿元，本次业绩处于预告中值，符合市场预期。 2022年Q2业绩同比高增长，净利率维持高水平。2022年Q2公司实现营收37.64亿元，同比增加72.38％，环比增长20.24%；归母净利润7.59亿元，同比增长72.42%，环比增长19.25％，扣非归母净利润7.2亿元，同比增长78.56%，环比增长17.53%。盈利能力方面，Q2毛利率为36.39%，同比增长0.01pct，环比降低2.35pct；归母净利率20.17%，同比增长0.01pct，环比降低0.17pct；Q2扣非净利率19.14%，同比提升0.66pct，环比降低0.44pct。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 图2：公司分季度盈利能力情况 业务拆分看，22H1三大主业全面开花，隔膜、负极、设备营收大增，PVDF、铝塑膜等开始起量。1）22H1负极收入32.04亿元，同比+30.6%，环比+19.8%，负极出货5.5万吨，对应单位售价6.58万元/吨（含税），同环比+7.4%/+13.2%；其中子公司紫宸收入35亿元，同比+127%，净利润6.0亿元，净利率16.9%，同环比+2.7/+0.7pct。石墨化加工（含内部销售）收入6.5亿元，同比+35.5%；2）隔膜及涂覆22H1收入15.8亿元，同比增76.4%，涂覆膜出货17.3亿平，对应单位售价1.03元/平；子公司卓高净利润0.81亿元，净利率5.6%，同环比-8.4/-9.3pct。PVDF收入11.04亿元，环比+147%，子公司东阳光净利润2.35亿元，净利率21.3%，同环比+14.0/2.3pct；3）锂电设备收入10.5亿元，同比+93.1%；子公司江苏嘉拓净利润0.42亿元，净利率6.0%。 图3：公司分业务经营情况 图4：公司子公司经营情况 负极一体化比例提升，公司量利齐升。公司2022年H1出货5.5万吨，同比增长21.56%，其中2022Q2预计出货2.8-2.9万吨，环比微增，随着新增产能释放，我们预计公司2022年出货有望达15万吨，同比增长50%+。盈利能力方面，我们测算公司2022H1年负极（含石墨化）单吨净利1.3万元/吨+，较2021年提升15%左右，主要系负极涨价弹性充分体现，且公司22Q2一体化比例进一步提升至70%左右，驱动负极业务量利双升。随着公司内蒙二期5万吨石墨化产能逐步释放，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，同时看长期，在碳中和背景下低电价石墨化产能为稀缺资源，公司具备显著先发优势，成本优势长期存在。 负极产能扩张稳步推进，支撑后续高增长。公司2021年年底负极产能15万吨+，公司在四川邛崃规划建设年产20万吨负极材料一体化项目，其中一期10万吨我们预计将于2022年底建成，2022年年底公司产能将达到25万吨，二期10万吨为定增项目，预计2022年下半年开始建设，2023年年底投产。新增产能投产支撑后续高增长，我们预计2023年公司出货25万吨，同比增长67%。此外公司加大石墨化产能建设，目前公司石墨化产能11万吨，其中内蒙二期5万吨石墨化产能建成投产，碳化产能10万吨，随着负极一体化产能建成，公司2023年自供比例有望进一步提升至80%+。 隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地。公司2022年H1出货17.29亿平，同比高增100%+，其中Q2预计出货达9亿平左右，环比+10%左右，我们预计公司2022年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长；盈利能力方面，我们测算公司2022H1隔膜单平净利0.2元/平+，同比进一步提升，公司关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代顺利推进，且通过提升设备运行速度、导入宽膜和自动化改造等综合措施大幅提升涂覆生产效率，我们预计全年单平盈利有望维持。此外，公司加速基膜产能建设，溧阳月泉基膜产线稳定运行，5μm超薄膜认证工作继续推进，并与海外客户协商制定了后续生产计划，四川卓勤4亿平基膜与涂覆一体化项目处于设备安装阶段，预计2022年底逐步进入设备调试与试产，二期9.6亿平基膜涂覆一体化建设项目为定增项目，预计2022年下半年开始建设。 布局涂覆材料+铝塑膜，已顺利突破大客户。材料方面，公司控股乳源东阳光氟树脂，参股四川茵地乐，合资成立海南璞晶，全面加快推进关键涂覆材料和粘结剂产品的国产化替代，其中PVDF2022年H1已实现11亿元的营收（含内部销售），东阳光22H1实现净利2.35亿元，预计贡献归母净利1.3亿元，其中22Q2预计贡献0.7亿元左右，环比微增；负极粘结剂部分PAA产品的性能优势已逐步显现。在陶瓷涂覆材料方面，溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，四川极盾一期产线继续建设，宁德液态勃姆石产线正在有序推进；公司在涂覆材料、涂覆工艺、PVDF、粘结剂等各个环节互联互通，实现了技术与产品的交互提升。公司铝塑包装膜产品市场竞争力进一步增强，2022年H1出货705万平，同增45%，我们预计已经开始逐渐贡献盈利。 公司拟定增募集不超过85亿，用于负极和隔膜涂覆产能建设。7月27日，公司发布定增公告，拟募集不超过85亿元（发行不超过2.1亿股），拟投资38.9亿元建设年产10万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目，投资23.74亿元建设年产9.6亿平方米基膜涂覆一体化项目，95.83亿元用于补充流动资金。10万吨负极一体化项目总投资额48.10亿元，单吨投资4.81万元。9.6亿平基膜涂覆一体化项目总投资额25.36亿元，单平投资2.64元，产能建设再加速，加快一体化布局，进一步提升自供比例。 图5：定增项目 设备业务订单逐渐释放，子公司计划分拆上市。公司完成了在前中后段核心设备的领域的战略布局，2022年H1实现营收10.5亿元（含内部销售），同比增长93%，子公司江苏嘉拓2022年H1收入7亿元，净利润0.4亿元，公司涂布机（不含内部订单）尚未履约的在手订单11金额超过28.41亿元（含税），新产品如注液机、氦检机、叠片机等的尚未履约的在手订单超过6.56亿元（含税）。随着新产品订单的逐步批量交付，公司自动化装备业务的整体盈利能力将实现稳步提升。公司拟分拆控股子公司江苏嘉拓独立上市，我们预计将拓宽江苏嘉拓融资渠道，有利于公司进一步深化在新能源锂离子电池自动化装备产业的布局。 图6：江苏嘉拓股权结构 2022Q2费用控制良好，会计政策严谨，计提0.3亿元资产减值损失。2022年H1公司期间费用合计7.56亿元，同比增长54.92%，费用率为10.96%，同比降低1.48pct。 2022Q2期间费用合计3.91亿元，同比增长51.17%，环比+7.25%，期间费用率为10.39%，同比-1.46pct，环比-1.26pct；销售费用0.36亿元，销售费用率0.95%，同比-1.58pct，环比-0.92pct；管理费用1.72亿元，管理费用率4.56%，同比+0.87pct，环比+0.19pct；财务费用-0.14亿元，财务费用率-0.37%，同比-0.5pct，环比-0.25pct；研发费用1.98亿元，研发费用率5.25%，同比-0.25pct，环比-0.28pct。公司2022Q2计提资产减值损失0.3亿元，计提信用减值损失0.23亿元。 图7：公司季度费用率 经营现金流净额同比下滑，石墨化、原材料紧缺预付款明显增加。2022年H1公司存货为78.56亿元，较年初增长58.28%；应收账款30.32亿元，较年初增长57.24%；期末公司合同负债38.3亿元，较年初增长121.88%。2022年H1公司经营活动净现金流净额为3.45亿元，同比下降71.36%；投资活动净现金流净额为-13.29亿元，同比下降4.98%； 资本开支为11.13亿元，同比上升9.22%；账面现金为48.31亿元，较年初增长24.38%，短期借款18.55亿元，较年初增长55.22%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期，同比增长78%/45%/41%，对应PE34x/24x/17x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。