复合调味料构建基本盘，轻烹业务打开成长空间

宝立食品（603170） 证券研究报告 2022年07月28日 投资评级 复合调味料构建基本盘，轻烹业务打开成长空间 复合调味品行业前景广阔，公司具有研发优势和客户先发优势。复合调味品行业目前处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来看B端C端共同发力，行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。公司深耕 西式餐饮复合调味料领域，主要以定制产品为主，管理层均具备多年食品研发工作经验，研发投入高，研发能力高行业平均水平。同时，餐饮供应链业务强调企业综合的供应能力，是一系列与客户的不断磨合和绑定，具备较强的先发优势，公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，已经形成一定的竞争优势。 轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量。据FBIF食品饮料创新统计，未来5-6年，中国意面市场预计将达到近200亿元。中国意面有类无品，空刻意面凭借“餐厅级意面”、“15分钟做好”、“正宗西式调味料”等 特点打开中国速食意面市场，成为速食意面第一品牌，目前线上市占率已达60%。我们认为空刻成功的要素在于：一是卡位西式速食赛道；二是诞生于图文向视频营销转换的窗口期，充分享受超头红利；三是空刻意面作 为新消费品牌，精准定位目标消费群，营销高举高打，通过饱和式营销，快速抢占消费者心智，同时开始铺设线下渠道，通过分众强化消费者品牌认知。未来空刻意面凭借其精准定位和高端的品牌站位，业绩有望持续向好。 兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展。一方面，优质的客户资源，以及大客户的做深做广是公司稳定性的来源。公司与大客户建立了长期合作，定制服务下大客户粘性较强，持续稳步增长。餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不会轻易更换供货商， 同时公司凭借较强的供应服务能力，能够在大客户内部体系不断开拓新品， 行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ 6个月评级增持（首次评级） 当前价格31.02元 目标价格31.73元 基本数据 A股总股本(百万股)400.01 流通A股股本(百万股)40.01 A股总市值(百万元)9,324.23 流通A股市值(百万元)932.63 每股净资产(元)1.93 资产负债率(%)34.22 一年内最高/最低(元)23.31/12.06 作者吴文德分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵联系人 xuehana@tfzq.com 股价走势 持续做深。此外，大B餐饮企业在市场中具备灯塔作用，随着餐饮连锁化宝立食品沪深300 率的提升，公司大概率会成为中小B餐饮企业供应链中优先选择。另一方面，产品种类的拓展是公司成长性的来源。公司在巩固和拓展原有业务的基础上，产品类别不断丰富，应用领域不断拓展，不断开发出各式风味的轻烹解决方案和饮品甜点配料等产品，特别是C端空刻意面业务是公司打开业务成长性的重要一环。未来公司将借力于资本市场，实现产品工艺水准的全面提升，提升快速响应客户定制化需求的能力，并继续优化产品结构，稳步提升品牌知名度和影响力。 盈利预测：我们预计22-24年，公司实现营收21.00/26.42/32.40亿元，同比增长33.08%/25.84%/22.61%，实现归母净利润1.99/2.58/3.26亿元，同 58% 46% 34% 22% 10% -2% -14% -26% 2021-072021-112022-03 资料来源：聚源数据 比增长7.54%/29.40%/26.52%，EPS分别为0.50/0.65/0.82元。采用分部估 值法，预计公司整体估值为126.91亿元，对应目标价为31.73元/股，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；收购厨房阿芬后管理及整合风险；新冠疫情反复风险；短期股价大幅波动风险；新产品开发与市场竞争风险；主要客户流失的风险。 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 904.79 1,577.71 2,099.66 2,642.14 3,239.60 增长率(%) 21.78 74.37 33.08 25.84 22.61 EBITDA(百万元) 229.58 317.14 324.43 408.91 515.20 净利润(百万元) 134.12 185.41 199.39 258.01 326.42 增长率(%) 64.57 38.24 7.54 29.40 26.52 EPS(元/股) 0.34 0.46 0.50 0.64 0.82 市盈率(P/E) 92.52 66.92 62.23 48.09 38.01 市净率(P/B) 25.74 19.02 13.91 10.79 8.41 市销率(P/S) 13.71 7.86 5.91 4.70 3.83 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.08 29.96 23.34 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.深耕行业数十年，品牌影响力逐步增强4 1.1.研发能力驱动创新发展，公司受益于新兴战略布局4 1.2.业绩维持高增速，产品多元化推动毛利稳中提升5 1.3.产销水平保持高位，募资扩产助力产能提升9 2.复合调味品行业空间广阔，公司“快准稳”对接客户需求10 2.1.复合调味品前景广阔，B端和C端共促行业快增10 2.2.基于客户需求视角的产品开拓思路，不断丰富公司产品矩阵13 2.3.大客户构建基本盘，存量客户做深是稳定性的重要来源15 3.空刻意面为公司亮点，预制方便食品赛道有望成为新增长引擎16 3.1.轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量16 3.2.收入体量快速增长，新消费品牌高举高打17 3.3.差异化定位构建竞争优势，空刻成长空间较大19 4.兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展20 5.盈利预测及估值22 6.风险提示23 图表目录 图1：公司历史沿革及发展阶段4 图2：发行上市前公司股权结构5 图3：营业收入（亿元）及增速6 图4：归母净利润（亿元）及增速6 图5：业绩拆分（按品类）6 图6：按品类收入增速6 图7：业绩拆分（按地区）7 图8：按地区收入增速7 图9：宝立食品销售毛利率变化7 图10：宝立食品单品毛利率变化7 图11：可比公司毛利率8 图12：宝立食品2021年原材料采购金额占比8 图13：宝立食品2021年主营业务成本构成8 图14：宝立食品期间费用率9 图15：宝立食品销售、管理费用率9 图16：产能利用率9 图17：产销率9 图18：酱油、味精等调味品渗透度高10 图19：复合调味品目前处在发展初期10 图20：2020年中美日韩复合调味品渗透率对比10 图21：复合调味品市场规模变化10 图22：餐饮产业集中化趋势明显11 图23：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间(20年)11 图24：复合调味品2030年市场规模预测11 图25：2017年火锅底料行业格局12 图26：2019年火锅底料行业格局12 图27：中国复合调味料行业集中度CR3：%12 图28：2015-2019年复合调味品行业（鸡精以外品类）CR312 图29：复合调味品商业模式13 图30：公司产品品类14 图31：宝立与可比公司研发费用率14 图32：宝立与可比公司研发人员数量对比14 图33：直销、非直销收入占比15 图34：定制品和通用品营收占比15 图35：宝立食品分业务前五大客户16 图36：客户数量（对应销售金额）16 图37：2021年客户销售金额分布情况16 图38：中国方便食品市场规模（亿元）17 图39：厨房阿芬股权结构18 图40：空刻意面产品图18 图41：空刻意面直销、非直销收入占比18 图42：厨房阿芬销售收入和销售单价19 图43：厨房阿芬毛利率19 图44：空刻意面核心壁垒20 图45：厨房阿芬盈利预测20 图46：宝立食品发展逻辑21 图47：宝立食品知名合作客户21 图48：宝立食品新业务板块22 表1：公司管理层5 表2：公司产品产销量9 表3：公司前五大客户（占当期营收比例）15 表4：宝立食品营业收入22 表5：宝立食品毛利率22 表6：宝立食品主业（除厨房阿芬）及厨房阿芬利润率预测及净利润拆分23 表7：可比公司估值23 1.深耕行业数十年，品牌影响力逐步增强 1.1.研发能力驱动创新发展，公司受益于新兴战略布局 公司2001年成立，历经二十年创新发展，已成长为行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司持续以贴近市场的强大研发能力为驱动，对食品及餐饮行业有着敏锐洞察与深刻理解，公司目前主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。 单一产品阶段（2001-2007年）：自公司设立至2007年期间，公司产品类型相对单一，主要为肯德基上游鸡肉加工厂商提供粉体类复合调味料。公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。公司于 2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。 快速发展阶段（2008-2017年）：自2008年开始，进入百胜体系，公司逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系，丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，公司进入快速发展时期。 创新发展阶段（2018年至今）：自2018年开始，公司逐步形成近百人规模、人员组成多样化、分工协作明确的统一研发部门，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。 图1：公司历史沿革及发展阶段 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司股权结构相对集中，员工持股激发员工积极性。发行上市前，公司控股股东臻品致信直接持有宝立食品34%的股份，为宝立食品的控股股东。而董事沈淋涛、董事长马驹、董事胡珊和周琦合计控制宝立食品67%股份，为公司的共同实际控制人。宝钰投资为公司员 工持股平台，共计10名员工累计持有公司股份10%。除公司中高管外，另有5名核心骨干人员参与员工持股计划，通过利益捆绑激励员工积极性。 图2：发行上市前公司股权结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 管理层复合调味品研发经验丰富。公司管理层人员均具备多年食品研发工作经验，专业实力雄厚。实际控制人沈淋涛在公司担任副董事长，董事长马驹自宝立食品成立以来，历任 总经理和董事长，全面负责公司的管理和运营。总经理何宏武曾在百胜担任研发部副总监，副总经理杨哲曾在希杰食品担任研发和新事业开发总监、副总经理梁冬允曾任味可美食品高级研发员，联合利华食品研发经理，亨氏技术经理。此外，公司有5位核心技术人员，均曾在食品行业从事多年产品研发工作，有丰富的产品研发经验。 表1：公司管理层 姓名职务个人简历 沈淋涛副董事长曾在会计师事务所，投资机构工作多年 马驹董事长,董事曾任安庆市燎原化工厂业务员，上海基快富贸易有限公司经理 何宏武董事、总经理曾在百胜工作10年，最高职务为研发部副总监 任铭 董事、财务负责人、董曾在会计师事务所，投资机构工作多年 事会秘书 梁冬允副总经理曾任味可美食品高级研发员，联合利华食品研发经理，亨氏技术经理 杨哲副总经理曾任北京纳贝斯克食品质量管理部质量专员，希杰食品研发和新事业开发总监 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2.业绩维持高增速，产品多元化推动毛利稳中提升 2018-2021年，伴随公司业务的持续拓展，公司营业收入从7.11亿元增长到15.78亿