河钢资源：铁矿贡献业绩基本盘，铜二期预计打开成长空间

2024年02月29日河钢资源(000923.SZ) 铁矿贡献业绩基本盘，铜二期预计打开成长空间 河北国资委控股，铜铁资源开发正当时 交易数据总市值(百万元) 9,908.43 流通市值(百万元) 9,531.43 总股本(百万股) 652.73 流通股本(百万股) 627.89 12个月价格区间12.42/17.26元 战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营。公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。国资委控股河钢集团为第一大股东，享有矿产开发协同优势。截止至2023年三季度末，河钢集团持有公司34.59%的股份，是公司第一大股东。 南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期 ①截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿除了少量供给南非厂商外，大部分通过出售给中国钢铁企业。2023年上半年铁矿石营收占比66%，较2022年减少4.6pct，毛利率为79.61%，较2022年下滑6.76pct。 ②铜板块，公司当前运营项目为铜一期，原矿产能1000万吨/年，但资源已逐步枯竭，据公司投资者问答，铜二期预计2024年底投产，铜二期项目原矿平均品位0.8%，设计产能1100万吨，对应铜金属量7万吨以上，铜二期生产和运营期限可以持续15年。同时，在冶炼产能方面，据公司公告，公司对冶炼加工装置进行了改造升级，铜冶炼设计产能为8万吨，产品附加值将得到进一步提升。2023年上半年铜板块营收占比21.8%，较2022年增加2.5pct，毛利率为-1.54%，较2022年下滑3.62pct。 ③蛭石板块，PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。2023年上半年蛭石板块营收占比9.7%，较2022年增加1.8pct。 河钢资源 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% 2023-022023-062023-102024-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.5 -6.7 14.8 绝对收益 -4.0 -8.6 -0.5 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 洪璐分析师 SAC执业证书编号：S1450524010005 honglu1@essence.com.cn 公司深度分析 证券研究报告铁矿石投资评级买入-A首次评级 6个月目标价21.0元股价(2024-02-28)15.18元 相关报告 宏观压制减弱叠加供需格局趋紧，铜价易涨难跌 美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，补库周期下铜价强势表现可期。基本面方面，供应端资本开支处于低位，后续供给增长乏力，铜矿项目投放幅度逐年收窄，我们梳理2023年全球重点铜矿 产量，预计同比增长约72.1万吨，2024年预计同比增长约54.6万吨，2025年预计同比增长约32.8万吨。 国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳 我国铁矿石资源储量充足，但贫矿复合矿占比居多。据自然资源部，截至2022年底，我国的铁矿石储量有162.46亿吨，占全球储量11%，位于世界第四名，但是我国的铁矿石含铁量平均为34.5%，低于世界平均水平。国内铁矿石供应仍难以满足经济增长需要，2023年国内经济持续温和复苏，铁矿需求增长强劲。根据海关进口数据显示，2023年我国铁矿石进口数量11.8亿吨，同比上涨6.6%，国内铁矿石原矿产量为9.91亿吨，同比增长7.1%。2024年，随着主流矿山上在产能扩张，发运量预计同比增多，需求端持续修复下供需双增，铁矿价格预计维持平稳。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.87亿元、62.68亿元、67.81亿元，实现净利润分别为9.50亿元、11.45亿元、13.44亿元，对应EPS分别为1.46、1.75、2.06元/股，目前股价对应PE为10.7、8.8、7.5倍。我们选取同业铁矿和铜矿公司进行估值对比，给予2024年12倍PE，首次覆盖，给予“买入-A”评级， 6个月目标价21.0元/股。 风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动风险，境外经营政策风险，预测假设及模型误差超预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,567.0 5,053.1 5,387.4 6,268.2 6,781.2 净利润 1,301.3 666.3 949.8 1,144.5 1,344.1 每股收益(元) 1.99 1.02 1.46 1.75 2.06 每股净资产(元) 12.33 13.72 16.66 18.05 19.65 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 7.8 15.2 10.7 8.8 7.5 市净率(倍) 1.3 1.1 0.9 0.9 0.8 净利润率 19.8% 13.2% 17.6% 18.3% 19.8% 净资产收益率 16.2% 7.4% 8.7% 9.7% 10.5% 股息收益率 1.9% 1.9% 1.6% 2.3% 3.0% ROIC 44.5% 22.1% 24.6% 32.0% 38.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.河北国资委控股，铜铁资源开发正当时5 1.1.战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营5 1.2.南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期6 1.3.走出灾害阴霾，盈利同比预增8 2.铜二期2024年底完工，贡献业绩弹性10 2.1.铜二期工程建设有序推进，计划24年底完工10 2.2.铜行业：供需格局趋紧，铜价或维持上行趋势12 2.2.1.低库存趋势配合宏观驱动，铜价易涨难跌12 2.2.2.供给端：铜矿资本开支处于低位，后续供给增长乏力13 2.2.3.需求端：国内宏观支持政策不断，期待内外库存周期共振上行15 3.低成本高品位铁矿供应商，现金流稳健业绩基本盘扎实15 3.1.公司优势之一：矿区交通便利，成熟的铁矿加工工艺15 3.2.公司优势之二：生产高品位铁矿，铜二期释放新堆存16 3.3.公司优势之三：拓宽运输途径，海运成本稳定17 3.4.国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳18 4.蛭石资源禀赋优越，产销平稳20 5.盈利预测22 6.风险提示22 图表目录 图1.公司股权架构（截止至2023年三季度末）6 图2.近年来公司主要产品的营收占比7 图3.对比公司毛利率（%）7 图4.期货收盘价LME铜（3月）（美元/吨）8 图5.普氏铁矿石价格指数（美元/吨）8 图6.公司利润总额及同比（亿元，%）8 图7.公司营业现金比率8 图8.公司营业收入及同比（亿元，%）8 图9.公司归母净利和扣非归母净利（亿元，%）8 图10.公司三费费用及占比（亿元，%）9 图11.公司销售毛利率、销售净利率（%）9 图12.公司资产负债情况（亿元）9 图13.公司ROE及销售净利率9 图14.公司经营性现金流及净利润（亿元）10 图15.可比公司资产周转率（倍）10 图16.帕拉博拉矿一期、二期结构图10 图17.铜产品产销量及同比增速11 图18.铜产品毛利率变动11 图19.铜产品单吨成本（万元/吨）12 图20.铜收盘价13 图21.铜库存处于历史低位13 图22.美国与欧洲制造业PMI13 图23.美国消费者信心指数13 图24.海外铜矿企资本性支出（亿美元）14 图25.IGSG全球矿山产能（千吨）14 图26.铜价和中国库存同比(美元/吨，%)15 图27.中美名义库存同比15 图28.国内有色金属上中下游产成品存货期末同比（%）15 图29.国内有色金属上中下游营业收入累计同比（%）15 图30.矿产与港口地理位置16 图31.公司铁矿开采流程16 图32.铁矿石品位（%）17 图33.公司铁矿石产量、销量（千吨）17 图34.铁矿石单位营业成本（元/吨）18 图35.公司运输费（亿元）18 图36.波罗的海运费指数18 图37.我国进口金额前十的产品（亿元）18 图38.2022年全球铁矿石储量（%）19 图39.2023全球铁矿石发运量（%）19 图40.历年全球铁矿石产量（千吨，%）19 图41.历年铁矿石发运量（万吨）19 图42.我国铁矿石进口数量、均价（亿吨，美元/吨）20 图43.我国铁矿石进口均价（美元/吨）20 图44.我国钢材产量及增速（亿吨，%）20 图45.中国制造业和建筑业固定资产投资完成额累计同比（%）20 图46.蛭石产销量情况21 图47.蛭石营收情况21 图48.2023年蛭石产量国家分布情况21 图49.2023年蛭石储量国家分布情况21 图50.2018-2023年全球蛭石产量22 图51.中国未膨胀的蛭石和珍珠岩进口月均价（美元/吨）22 表1：历史沿革5 表2：铜一期、二期资源储量及品位11 表3：2023年中铜二期项目资本投入及进度12 表4：全球重点铜矿产量增长情况预测14 表5：浮选、磁选工艺16 表6：我国铁矿石主要上市企业18 表7：四大矿山未来展望19 表8：可比公司估值表22 1.河北国资委控股，铜铁资源开发正当时 1.1.战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营 河钢资源致力于南非矿产资源开发，主要业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售。公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，主营业务为推土机制造和工程机械产品生产。 2010年，随着公司控制权转移到河北钢铁，公司除了原本业务之外，也增加了工矿配件、冶金机械、环保机械、矿山机械的生产等业务。随后受工程机械行业市场需求疲软的影响，公司盈利能力持续低迷，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型。这一收购意味着公司在资源领域的正式布局，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。 股权变更伴随战略转型，矿产资源成长可期 省国资委接手宣工，宣工实现扭亏为盈。由于宣工集团产品落后加之身陷财务危机，2006年宣化工程机械集团的破产导致公司控股权由宣工发展接管，2007年河北省国资委通过与欧力重工、福田重机签署三方股权转让协议，以10000万元获得宣工发展19.01%的股份，后续通过股权受让的形式，实现对宣工发展的100%控股。随后工程机械市场改善，国内外市场需求复苏，宣工发展抢抓两个市场并趁势大力推进产品结构调整，实现扭亏为盈。2008年Q1公司营业收入比上年同期增长35.70%，恢复交易并更名为河北宣工。2010年，河北国资委将河北宣工委托河北钢铁集团管理，发挥工程机械制造行业与钢铁行业联动性。 公司收购四联香港，布局矿产业务。2017年，河北宣工通过非公开发行购买的方式以288,599万元收购河钢集团、天物集团、俊安集团通所持四联香港的100%股份，进而控制PMC公司80%股份。四联香港通过控股公司PMC公司间接持有PC公司74%的股权实现对南非Palabora铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼业务的布局。同年，公司通过向长城资产、林丽娜等投资者非公开发行股份，成功募集了约为26亿元的配套资金，用于PC公司铜矿二期项目建设，解决资金不足的问题。收购完成后，公司矿产品资源板块营收占比持续达到90%以上，2019年底经深圳证券交易所核准，公司证券简称自2019年12月31日起由“河北宣工”变更为“河钢资源”。 表1