“学海拾珠”系列之一百零二：“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象 ——“学海拾珠”系列之一百零二 [Table_RptDate] 报告日期：2022-07-27 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《基金业绩面板回归模型的展望应用——“学海拾珠”系列之九十四》 2.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十五》 3.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》 4.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 5.《预期收益、成交量和错误估值之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 6.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 7.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 8.《无形资产对因子表现的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百零二篇，文献研究了美国市场“糊涂钱”（dumb money）与“聪明钱”（smart money）与资本市场定价异象之间的关系。“糊涂钱”会加剧股票横截面的错误定价，特别是有关成长、动量、应计的异象因子。相反，“聪明钱”似乎减弱了总体的错误估值。过往研究多围绕资金流量因素对于股票的价格压力的研究，本篇文献从异象收益的角度，研究了资金流量因素的影响。回到A股与国内基金市场，我们也可以研究基金资金净流入，尤其是时间序列上基金大规模的发行、净申购，对异象因子收益的影响。 ⚫ 错误估值指标与资金流量指标 Stambaugh (2012)的总体错误估值指标（aggregate mispricing measure）基于金融文献中研究的11个横截面回报异象计算，这些异象不能被标准风险模型完全解释。通过识别被高估的股票和被低估的股票，跟踪多空组合下月的回报，可以确定错误估值是减弱还是加剧。例如，如果t月被归类为高估的股票在t+1月仍有正回报，那么表明错误估值在t+1月加剧了。 使用共同基金的资金流量MFFLOW作为“糊涂钱”的代理指标（Lou，2012），使用对冲基金HFFLOW的资金流量作为“聪明钱”的代理指标（Jagannathan等，2010）。 ⚫ 错误估值的加剧与修复 MFFLOW与异象多空收益负相关(ρ=-0.177)，而HFFLOW与异象多空收益正相关(ρ=+0.125)。流向共同基金的资金是“糊涂钱”，暂时加剧了横截面错误估值，而流向对冲基金的资金是“聪明钱”，倾向于减少这种错误估值。 共同基金新的流量加剧了与成长、动量和应计相关的异象的横截面错误估值，且流量与多头部分收益不相关，但与空头部分有显著的正相关，表明共同基金流量加剧了被高估的股票的错误估值，并且会在随后的时期出现回报逆转，t期的MFFLOW和t+N期的异象多空收益之间存在正向关系。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 正文目录 1 简介 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 数据与指标 ........................................................................................................................................................................................... 5 2.1 错误估值指标 .................................................................................................................................................................................................... 5 2.2 共同基金总流量指标（MFFLOW） ........................................................................................................................................................ 5 2.3 对冲基金总流量指标（HFFLOW） ......................................................................................................................................................... 6 2.4 控制变量 ............................................................................................................................................................................................................. 6 3 描述性统计 ........................................................................................................................................................................................... 6 4 流量对单个异象的影响 ...................................................................................................................................................................... 8 5 流量对错误估值的影响 .................................................................................................................................................................... 10 5.1 资金流量和错误估值之间的同期关系 .................................................................................................................................................. 10 5.2 流入和流出的总量 ........................................................................................................................................................................................ 11 6 稳健性检验 ......................................................................................................................................................................................... 12 6.1 资金流量和错误估值之间的同期关系 .................................................................................................................................................. 12 6.2 基金在股市中的市场份额 .......................................................................................................................................................................... 13 6.3 指数型与非指数型基金的流量 ................................................................................................................................................................ 14 6.4 经济状况的影响 ............................................................................................................................................................................................ 15 6.5 隐含波动率和市场情绪 .............................................................................................................................................................................. 16 7 结论 .....................