“学海拾珠”系列之一百零二：“聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象

金融工程 专题报告 “聪明钱”、“糊涂钱”与资本市场异象 ——“学海拾珠”系列之一百零二 报告日期：2022-07-27 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《基金业绩面板回归模型的展望应用——“学海拾珠”系列之九十四》 2.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十�》 3.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》4.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 5.《预期收益、成交量和错误估值之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 6.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 7.《因子动量与动量因子——“学海拾珠”系列之一百》 8.《无形资产对因子表现的影响——“学海拾珠”系列之一百零一》 本篇是“学海拾珠”系列第一百零二篇，文献研究了美国市场“糊涂钱”（dumbmoney）与“聪明钱”（smartmoney）与资本市场定价异象之间的关系。“糊涂钱”会加剧股票横截面的错误定价，特别是有关成长、动量、应计的异象因子。相反，“聪明钱”似乎减弱了总体的错误估值。过往研究多围绕资金流量因素对于股票的价格压力的研究，本篇文献从异象收益的角度，研究了资金流量因素的影响。回到A股与国内基金市场，我们也可以研究基金资金净流入，尤其是时间序列上基金大规模的发行、净申购，对异象因子收益的影响。 错误估值指标与资金流量指标 Stambaugh(2012)的总体错误估值指标（aggregatemispricing measure）基于金融文献中研究的11个横截面回报异象计算，这些异象不能被标准风险模型完全解释。通过识别被高估的股票和被低估的股票，跟踪多空组合下月的回报，可以确定错误估值是减弱还是加剧。例如，如果t月被归类为高估的股票在t+1月仍有正回报，那么表明错误估值在t+1月加剧了。 使用共同基金的资金流量MFFLOW作为“糊涂钱”的代理指标 （Lou，2012），使用对冲基金HFFLOW的资金流量作为“聪明钱”的代理指标（Jagannathan等，2010）。 错误估值的加剧与修复 MFFLOW与异象多空收益负相关(ρ=-0.177)，而HFFLOW与异象 多空收益正相关(ρ=+0.125)。流向共同基金的资金是“糊涂钱”，暂时加剧了横截面错误估值，而流向对冲基金的资金是“聪明钱”，倾向于减少这种错误估值。 共同基金新的流量加剧了与成长、动量和应计相关的异象的横截面错误估值，且流量与多头部分收益不相关，但与空头部分有显著的正相关，表明共同基金流量加剧了被高估的股票的错误估值，并且会在随后的时期出现回报逆转，t期的MFFLOW和t+N期的异象多空收益之间存在正向关系。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据与指标5 2.1错误估值指标5 2.2共同基金总流量指标（MFFLOW）5 2.3对冲基金总流量指标（HFFLOW）6 2.4控制变量6 3描述性统计6 4流量对单个异象的影响8 5流量对错误估值的影响10 5.1资金流量和错误估值之间的同期关系10 5.2流入和流出的总量11 6稳健性检验12 6.1资金流量和错误估值之间的同期关系12 6.2基金在股市中的市场份额13 6.3指数型与非指数型基金的流量14 6.4经济状况的影响15 6.5隐含波动率和市场情绪16 7结论17 风险提示：17 图表目录 图表1描述性统计分析7 图表2错误估值指标：基于横截面回报的多空策略回报预测（1994-2012）8 图表3共同基金流量、对冲基金流量和单个异象回报率9 图表4共同基金和对冲基金总流量与横截面错误估值（异象子组合）10 图表5共同基金流量、对冲基金流量和横截面错误估值11 图表6基金总流量（N-SAR）、对冲基金流量和横截面错误估值11 图表7基金总流量、对冲基金流量和未来横截面错误估值13 图表8基金在股市中的市场份额14 图表9指数和非指数基金总流量与横截面错误估值之间的关系15 图表10基金总流量、对冲基金流量、状态变量、经济状况和横截面错误估值16 图表11控制隐含波动率和投资者情绪的基金总流量和横截面错误估值之间的关系17 1简介 金融市场的价格走势经常受到“糊涂钱”（dumbmoney）和“聪明钱”（smartmoney）的影响。“糊涂钱”的价格压力通常使价格偏离基本面（Lou，2012），而“聪明钱”的价格压力使价格向基本面价值靠拢（FrazziniandLamont，2008）。价格可能在一段时间内偏离基本面，而这种异象的持续存在表明，“聪明钱”并不能完全消除它们。本文证明了“糊涂钱”加剧了股市的异象，而“聪明钱”则削弱了这些异象。使用共同基金的流量作为“糊涂钱”的代理指标（Lou，2012），使用对冲基金的流量作为“聪明钱”的代理指标（Jagannathan，Malakhov和Novikov，2010）。 流向共同基金的资金可能会在股票市场上产生实际的影响，因为它们对已经被错误估值的股票施加了错误的价格压力——这种类型的压力会加剧横截面错误估值。本文研究了基金总流量和几个横截面错误估值的股票回报异象的总体指标的关系。此外，为了了解基金流量如何影响横截面错误估值，本文研究了流量和每个单独异象的回报之间的关系。 使用Stambaugh,Yu,andYuan(2012,forthcoming)提出的指标作为总体错误估值的代理指标，根据可以预测股票横截面收益的11个特征，计算每个月最可能被高估或低估的股票，然后计算多空对冲策略的回报。当总体错误估值被纠正，股票价格向基本面移动时，该策略应该产生正的回报。相反，当股票价格偏离基本面价值，错误估值加剧时，该策略应该产生负收益。 本文发现，错误估值随着共同基金流量的增加而增加，且发现共同基金流量并 不影响多头的收益，而对空头的收益有很大的价格压力。由于空头的股票很可能被 高估，共同基金流量加剧了横截面错误估值，因为它们被大量地投资于已经被高估的股票。这些股票在基金总流量大的时期出现价格反转，因为价格会向有效市场基准靠拢。这将为多空对冲策略（仍然做空这些被高估的股票）带来正的未来回报，这种关系完全来自于被高估的股票（对冲策略的空头部分）。 接下来，将“聪明钱”定义为持有被低估股票，做空被高估股票的基金资金流量。在共同基金流量加剧的错误估值情境下，应该有更多的成熟投资者进入市场并采取相反的投资操作，对冲基金就是这样一个成熟的投资者群体。本文预计对冲基 金总流量对错误估值的影响将与共同基金流量相反。本文发现，对冲基金流量对错 误估值的影响是显著正的。这表明，对冲基金流量对错误估值的股票施加了使价格向基本面价值靠拢并纠正错误估值的压力。分别考察多头和空头部分，发现对冲基金的纠正作用主要由高估的股票驱动。 因此，从总体上看，对冲基金流量作为套利资本，纠正了横截面的错误估值。相反，共同基金总流量似乎阻碍了套利功能，加剧了横截面错误估值。 本文的分析表明，共同基金流量加剧了与成长、动量和应计有关的异象的横截 面错误估值，相比之下，共同基金流量似乎并不影响与实际投资有关的异象的横截 面定价。几乎没有证据表明对冲基金投资者表现出对与单个异象相关的股票特征的需求，尽管这些流量对总体错误估值指标有显著的纠正作用。这种不对称性可能反映了对冲基金流量数据中噪音含量较多，或者对冲基金根据更复杂的错误估值信号进行交易。本文将异象分为两组：基于实际投资的异象和基于应计、成长和动量的异象。 本文的分析表明，尽管横截面回报的可预测性现在在成熟的投资者中已成为常识，但只要“糊涂钱”通过基金进入股市，利用这种可预测性的明智策略就应该继 续赚取回报。这种“糊涂钱”的一个综合后果是创造了一个”聪明钱”的市场，即对冲基金，在这个市场中，投资者可以通过对这些“糊涂钱”所引起的价格压力进行交易来赚取α。 2数据与指标 本文需要对总体横截面错误估值、总体共同基金流量和总体对冲基金流量进行衡量。 2.1错误估值指标 使用Stambaugh(2012)开发的总体错误估值指标（aggregatemispricingmeasure）。这个指标是基于金融文献中研究的11个横截面回报异象，这些异象不 能被标准风险模型完全解释。通过识别最被高估的股票和被低估的股票，跟踪两者在接下来一个月的回报，可以确定错误估值是减弱还是加剧。例如，如果在t月底被归类为高估的股票在t+1月有正的回报，那么表明错误估值在t+1月加剧了，如果在t月底被低估的股票在t+1期间的回报率为负数，也会得出同样的结论。 单独的预测指标的回报相互之间的相关性很低，11个指标中的每一个都捕捉到了横截面错误估值的不同方面，因此构建了一个总体错误估值指标。 为了构建总体错误估值指标，首先根据每个异象所预测的未来回报率对每月样本中的所有股票进行评分，并分为10组，每只股票每月被赋予不同的分位数排名。得分较高的股票预计在随后的一个月里会有较高的平均回报，而得分较低的股票预计会有较低的平均回报。例如，过去收益较高的股票在动量方面的得分较高，而应 计费用较高的股票在应计费用异常方面的得分较低。综合总分是十等分排名的等权 平均值。更高的综合得分意味着更高的未来回报潜力，具有最极端综合得分的股票是定价错误程度最严重的。 根据这个月度评分，本文构建一个假设的多空投资组合，该策略的多头部分的回报是最被低估的股票的平均每月回报，空头回报是最被高估的股票的平均每月回报。多空策略的回报是多头和空头的月度回报序列之差。 如果空头的回报率是正的，意味着这些股票的价格继续上涨，变得更加被高估，错误估值加剧。对于被低估的股票，错误估值的加剧是通过多头造成的。在错误估值自我纠正时，多头回报通常是正的，但在错误估值变严重的月份，它应该变成负 的。在总体错误估值加剧的月份，策略的多头部分有负收益，空头部分有正收益， 而多空策略的收益是负的。相反，在总体错误估值减弱的月份，策略的多头部分有正收益，空头部分有负收益，整个多空策略的收益为正。 用于构建错误估值指标的样本包括1994年1月至2012年12月期间在NYSE、 美国证券交易所和纳斯达克上市的所有普通股票。样本期从1994年开始，与每月 对冲基金流量数据的可用性相吻合。本文剔除了月末价格低于每股5美元的股票。。 2.2共同基金总流量指标（MFFLOW） 从证券价格研究中心（CRSP）的无幸存者偏差的美国基金数据库中获得所有现有基金的每月总净资产和回报。只选择“股票基金”，要求每只基金在用于构建 总体指标的每个变量中都没有缺失。月度共同基金总流量指标，MFFLOW，计算为： ∑� [𝑇𝑁𝐴𝑖,𝑡−𝑇𝑁𝐴𝑖,𝑡−1(1+𝑀𝑅𝐸𝑇𝑖,𝑡)] 𝑀𝐹𝐹𝐿𝑂𝑊�= 𝑖=1 ∑ � 𝑖=1 𝑇𝑁𝐴𝑖,𝑡−1 (1) 其中𝑇𝑁𝐴𝑖,�是基金i在时间t的总净资产，𝑀𝑅𝐸𝑇𝑖,�是基金i在时间t的区间回报 （扣除费用）。用于构建总体指标的月度数据的过滤后样本包含1,522,775个基金月的观测值。 2.3对冲基金总流量指标（HFFLOW） 使用LipperTASS数据库中的净资产和收益来构建对冲基金流量总体指标，重点是主要交易美国股票的对冲基金（以美元计价），删除主要策略被归类为FOF的基金，以避免重复计算。要求每只基金在构建总体指标的每个变量中都不能有缺失值。对冲基金样本包括存续和到期的基金，以尽量减少生存偏差。月度对冲基金总流量，HFFLOW，计算为： ∑� [𝑇𝑁𝐴𝑖,𝑡−𝑇𝑁𝐴𝑖,�